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As modalidades de déficit externo, por Charles Wyplosz

do Project Syndicate

As modalidades de déficit externo

por Charles Wyplosz

GENEBRA - No início dos anos 2000, havia inúmeras advertências de que a economia mundial se dirigia a uma crise, devido a grandes e persistentes desequilíbrios externos. Os doomsayers acabaram por ser apenas a metade: a economia mundial entrou em um colapso, começando no verão de 2007, mas não por causa dos desequilíbrios.

Em vez disso, a Grande crise financeira foi enraizada principalmente na tomada de riscos excessivos por intermediários financeiros - resultado da má regulamentação e supervisão que emergiram da liberalização financeira anterior. Os saldos das contas correntes nem se correlacionaram com o desempenho através dessa crise.

Com certeza, dentro da zona do euro, os países com déficits externos grandes e persistentes foram atingidos por uma crise que os países em excesso geralmente evitavam. No entanto, a conta corrente da Austrália ficou em déficit todos os anos desde 1975, com a diferença em torno de 4% do PIB, e isso resultou na crise e na recessão subseqüente virtualmente indemne.

No extremo oposto do espectro, o superávit da conta corrente da Suíça atingiu a média de 7,8% do PIB desde 1981. Ele atingiu o pico em 14,9% do PIB em 2010 e, em 2016, ainda era de 12%. No entanto, a crise infligiu danos significativos à economia suiça, porque atingiu os dois maiores bancos do país.

Hoje, grande parte do mundo permanece concentrado nos desequilíbrios da conta corrente. Mas a maioria dos observadores ainda não entende o que esses desequilíbrios realmente significam.

Minding the Gap 

Os economistas se dividem em relação às causas e implicações políticas de grandes desequilíbrios externos. As contas atuais são endógenas, impulsionadas por uma série de fatores, domésticos e estrangeiros, que também são endógenos, impulsionados por outros fatores, e assim por diante.

Diante de uma situação tão complexa, muitos observadores tomam a rota simples, escolhendo um ou talvez dois - raramente três ou mais - "causas" que consideram exógenas. Com base nessas causas, eles oferecem recomendações abrangentes, que refletem crenças ocultas apoiadas por pressupostos não especificados.

Nada melhor ilustra como esse tipo de raciocínio pode se dar mal do que a linha atual, incitada pelo presidente dos EUA, Donald Trump, sobre os déficits dos EUA e os excedentes alemães. Parece óbvio para Trump e os nacionalistas econômicos aconselhando-o que o excedente da conta corrente da Alemanha é a contrapartida do déficit da América e vice-versa. Como resultado, eles assumem que o déficit dos EUA será reduzido quando o excedente da Alemanha diminuir.

Esta suposição é, como Trump poderia dizer, "grosseiramente" errado. Mas também a conclusão, defendida por alguns alemães, de que o excedente da Alemanha diminuirá quando o déficit da América for reduzido - uma conclusão baseada no pressuposto de que o déficit dos EUA é exógeno e o excedente alemão é endógeno.

Igualmente equivocada é a visão amplamente popular de que o excedente da Alemanha reflete a produtividade superior do país, enraizado em sua proeza de engenharia e moderação salarial. Sim, quando bens e serviços alemães vendem bem em todo o mundo, os ganhos de exportação são altos. Mas no cerne da questão é o que a Alemanha faz com esses ganhos: em vez de gastá-los nas importações, ele economiza uma grande parte deles.

A Quimera de Competitividade 

Uma definição da conta corrente é a diferença entre os ganhos de importação e exportação adequadamente definidos - uma interpretação que leva naturalmente a um foco na competitividade. Mas a competitividade é um conceito indescritível. Na verdade, o economista laureado pelo Nobel, Paul Krugman , o chamou de obsessão perigosa.

A competitividade abrange não só os preços dos bens e serviços, mas também sua qualidade, custos de produção e os processos pelos quais são transportados e entregues. É uma dessas variáveis ​​endógenas que responde a um grande número de fatores, como as estratégias empresariais das empresas e a evolução e estrutura dos mercados de trabalho, incluindo os sistemas de segurança social. Diante disso, é provável que um foco em qualquer variável produza resultados enganadores.

Se alguém se concentrar apenas nos níveis de preços, por exemplo, seria difícil entender como a Suíça mantém um grande excedente da conta corrente, embora sua moeda, o franco, seja notoriamente sobrevalorizado. Da mesma forma, os níveis de preços não podem explicar como os EUA mantiveram um déficit em conta corrente desde 1984, tendo em conta as amplas flutuações da taxa de câmbio do dólar durante esse período. Hoje, o déficit dos EUA é de US $ 116,8 bilhões, apesar de pouca indicação de que o dólar esteja sobrevalorizado.

Não se trata de afirmar que a competitividade não importa. Mas a competitividade é mais um sintoma do que uma causa do que está acontecendo na economia e, portanto, deve ser vista como apenas uma pista sobre o que desencadeia os desequilíbrios da conta corrente.

O dilema do mutuário 

A outra definição da conta corrente - a poupança ou empréstimo de um país em relação ao resto do mundo - é muito mais iluminadora. Certamente, reflete mais de perto a principal preocupação com os déficits da conta corrente: que resultam de empréstimos externos excessivos. Enquanto os déficits persistirem, a lógica vai, a dívida externa continuará crescendo até que o país não possa reembolsar.

Mas aqui, também, os pressupostos prevalecentes podem ser incompletos. Se um país empresta muito para financiar o investimento produtivo, garantindo que a taxa de retorno sobre o investimento exceda os custos de empréstimos, mais empréstimos se traduzirão em mais riqueza. Nessa situação, um país não deve ter dificuldade em atender sua dívida, como é o caso da Austrália há décadas.

Se um país empresta muito para suportar gastos, no entanto, o resultado é menos direto. Se os gastos financiados externamente são privados, a implicação é que um grande número de pessoas está emprestando de muitos intermediários financeiros diferentes. Enquanto esses intermediários financeiros exercerem uma diligência normal, a presunção é que a maioria dos mutuários poderá honrar suas dívidas.

Os riscos são maiores quando os agentes privados emprestam a intermediários domésticos que tomam empréstimos externamente, porque a falta de vigilância por parte desses intermediários pode resultar em empréstimos inadimplentes. Isso pode forçar a inadimplência do intermediário para credores estrangeiros, que assumiram que não estavam a assumir grandes riscos.

Diante dos grandes inadimplentes, os intermediários financeiros estrangeiros também podem falhar, possivelmente reduzindo seus sistemas financeiros nacionais. Foi o que aconteceu em 2007-2008, quando a crise das hipotecas de alto risco nos EUA se transformou em uma crise financeira global. É também o que aconteceu na Espanha e na Irlanda pouco depois.

Mas uma despesa pública excessiva financiada por empréstimos externos é mais preocupante, porque os governos altamente endividados podem inadimplir mais facilmente do que entidades privadas. Ao contrário das empresas e das famílias, os estados não podem ser fechados ou forçados a vender ativos. Além disso, eles podem ter alguma alavancagem política, como foi o caso da Grécia e de Portugal durante a crise do euro.

A percepção desses riscos pode fazer com que os credores estrangeiros, com razão ou erroneamente, entrem em pânico e parem de conceder empréstimos a um país com grandes dívidas externas, o que torna impossível para esse país financiar seu déficit em curso. O que é irônico sobre essas paradas repentinas é que elas podem ser o catalisador da própria crise que os credores internacionais temem quando cortaram os empréstimos - uma crise que talvez não tenha se materializado de outra forma. Provavelmente, a crise da zona do euro foi dessa modalidade auto-realizável.

Essas experiências convidam a três observações importantes. Em primeiro lugar, geralmente leva muito tempo para que surjam questões sobre se países que emprestam excessivamente são competitivos ou não. Os países não competitivos, portanto, têm muito tempo para comprar produtos e serviços no exterior usando dinheiro emprestado.

Claro, para que isso aconteça, eles devem encontrar credores dispostos no exterior. Isso leva à segunda observação: o empréstimo imprudente - seja motivado pelo descuido ou a expectativa de um resgate se as coisas derem errado - é sempre a causa fundamental de déficits altos persistentes que financiam gastos públicos ou privados em excesso de ganhos. Isso nos leva ao amontoado da regulação e supervisão financeira nos países devedores, uma causa exógena fundamental de crises financeiras raramente mencionadas em debates sobre os perigos dos déficits de conta corrente e dívidas externas.

A terceira observação é que os déficits externos grandes e persistentes criam vulnerabilidade, porque resultam no acúmulo de dívidas que eventualmente podem tornar-se preocupantes para os credores, enquanto bloqueiam os mutuários em um padrão inescapável de empréstimos.

Excedentes Perigosos? 

Embora seja dedicada muita atenção aos riscos colocados por grandes déficits, geralmente se supõe que um excedente grande e persistente é inócuo. Mas esse não é o caso. Afinal, os excedentes persistentes ocorrem apenas se, coletivamente, famílias, empresas ou governos gastam consistentemente menos do que ganham. Isso significa que esses atores economizam mais do que eles emprestam, e assim o excedente deve ser investido no exterior.

Não há nada fundamentalmente errado com a decisão. Para as empresas, o objetivo pode ser investir na produção no exterior, porque eles querem expandir-se internacionalmente, porque os custos de produção são menores em outros lugares, ou porque as taxas de retorno são maiores, onde o capital é mais escasso. E os agregados familiares em uma sociedade em envelhecimento - a besta noire de Trump alemã vem à mente - pode desejar economizar para futuras necessidades.

Mas investir no exterior é sempre um negócio arriscado. Os países que acumulam grandes dívidas externas estão à mercê das ações tomadas em terras às vezes próximas, o que pode desencadear o contágio internacional, como aconteceu com a Suíça em 2008. Dado isso, o investimento prudente é crítico.

As uniões monetárias apresentam um caso especial a este respeito, como a Europa descobriu em 2010. Quando a zona do euro foi criada, assumiu-se que os saldos da conta corrente já não eram importantes para os países membros. Havia mesmo propostas para parar de medí-las, assim como as contas atuais dos estados não são mensuradas nos EUA. Ou a falta de atenção, tornada possível pela má regulamentação e supervisão, ou a expectativa de um resgate significava que, do ponto de vista dos credores, parecia não haver razão para assumir que o serviço da dívida atingisse um muro, mais cedo ou mais tarde.

Mas é apenas em uma união monetária completa que as contas atuais não importam, porque um conjunto comum de regras financeiras é efetivamente aplicado ou porque há um cavaleiro branco para salvar o dia com um resgate. Nos Estados Unidos, a regulamentação e a supervisão não impediram que a crise do subprime se transformasse em uma crise sistêmica, mas os cavaleiros brancos (o Tesouro dos EUA e a Reserva Federal) apressaram-se a resgatar instituições financeiras problemáticas, com a notória exceção do Lehman Brothers.

Na zona do euro, em contraste, as economias com déficits grandes e persistentes foram duramente atingidas pela crise. Eles também receberam resgates, mas somente após 2012, quando o presidente do Banco Central Europeu, Mario Draghi, declarou que o BCE estava pronto para fazer "o que for necessário para preservar o euro". Neste sentido, o problema real da zona do euro não era o empréstimo externo, mas o Incompletude da união monetária da zona do euro, que atrasou e limitou a ação do BCE.

Esta experiência é muitas vezes tomada como evidência de que as contas atuais são muito importantes em uma união monetária. Esta conclusão levou à adopção do Procedimento de Desequilíbrio Macroeconómico, que exige que a Comissão Europeia monitore os desequilíbrios externos e, quando necessário, recomendar a redução dos mesmos.

Mas mesmo esta conclusão é falha, porque negligencia, mais uma vez, o fato de que os desequilíbrios da conta corrente são endógenos e sujeitos a fatores exógenos. Na Grécia e em Portugal, os déficits de conta corrente estavam intimamente ligados a déficits públicos grandes e persistentes. Em Chipre, na Irlanda e na Espanha, foi o setor privado que havia emprestado grandes volumes. Em todos esses casos, os empréstimos externos foram utilizados para gastos não produtivos.

E a competitividade externa? Os salários e os preços começaram a crescer rapidamente em todos os países em crise, uma vez que se tornaram membros da zona do euro. Mas, dado que os preços e os salários estão entre as principais variáveis ​​endógenas, este foi um sintoma, não uma causa. A verdadeira causa foi a forte demanda financiada por empréstimos para bens e serviços produzidos localmente (ela própria endógena à exuberância financeira permitida por supervisão incorreta) e, em alguns casos, aumentos salariais do setor público excessivamente generosos.

Bom déficit, mau déficit 

A preocupação atual com grandes e persistentes desequilíbrios de conta corrente é justificada. Mas repousa em pressupostos defeituosos. A verdade é que todos os desequilíbrios da conta corrente não são criados iguais.

Considere os EUA, que apresentaram déficits grandes e persistentes ao longo do século XIX - déficits que foram usados ​​para financiar as enormes necessidades de investimento da população em rápido crescimento do país e uma vasta geografia. Em sua maior parte, os investimentos realizados foram altamente produtivos, e os credores estrangeiros que forneceram o financiamento em grande parte tornaram-se ricos.

Em contrapartida, a Grécia tomou muito emprestado na década de 2000 para pagar o consumo improdutivo. Esse foi um déficit negativo, que não só atingiu o país com dificuldade, mas também deixou os credores estrangeiros mal expostos, apesar de serem em grande parte resgatados. Os alemães e os suíços podem ter boas razões para gerar excedentes hoje, mas isso é uma questão em debate.

Os desequilíbrios persistentes são ruins se - e apenas se - eles refletem fatores profundamente enraizados, que podem parecer distantes dos desequilíbrios próprios. Claro, mesmo que sejam "bons", eles podem alimentar a vulnerabilidade, porque os mercados financeiros podem se preocupar com a crescente dívida externa. É por isso que é essencial observar cuidadosamente os desequilíbrios.

Mas é fundamental que as recomendações políticas visem abordar as causas profundas da vulnerabilidade - como a suposição dos credores de que elas não enfrentarão conseqüências para sua tomada de risco - em vez de sintomas como a competitividade. Para dívidas privadas, isso implica a necessidade de uma regulamentação e supervisão adequadas. Para dívidas soberanas , devem ser implantados esquemas internacionais de resolução de crises, como aqueles propostos pelo Fundo Monetário Internacional .

Como diz o velho ditado, leva dois para tango. Para cada devedor arriscado, existe um credor descuidado pronto para mergulhar e girar. E é o credor que finalmente decidirá quando a música parar.

 
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As finanças somente não explicam a crise

Quase nenhuma palavra sobre a economia real, sobre a substituição de trabalho humano por máquinas, sobre a superprodução de bens da economia global.

O autor fica restrito ao círculo vicioso das financças. credores, devedores, saldo de conta corrente, regulação etc.

As finanças foram onde a crise explodiu, mas não são as causadoras da crise. A questão é: por que o capitalismo se financeirizou e se arriscou a criar bolhas cada vez maiores?

A resposta: porque a dita economia real não dá mais lucro. A tecnologia tornou os preços muito baixos e a massa salarial não dá para comprar mais nada.

As finanças incharam para prover créditos às empresas, famílias e governos, dinheiro fictício que nunca será recuperado. Por isto as bolhas cada vez maiores. A bolha não pode parar. Mas a cada bolha maior, mais o risco de explosão e colapso.

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