De onde virá o dinheiro para combater a pandemia do coronavírus e suas consequências econômicas, por Daniel Conceição

Diante do tamanho do desafio imposto ao mundo pela pandemia do coronavírus, muitos economistas finalmente resolveram questionar um dos mais consolidados (e inconvenientes) dogmas econômicos.

do CEE Fiocruz

De onde virá o dinheiro para combater a pandemia do coronavírus e suas consequências econômicas

por Daniel Conceição

Na ausência de vacina, cura, ou mesmo tratamentos eficazes, políticas de isolamento/distanciamento social são a forma mais adequada de reduzir a velocidade da disseminação do coronavírus e, assim, reduzir a chance de colapso dos sistemas hospitalares. É totalmente falso (além da imoral) o dilema que opositores das políticas de isolamento/distanciamento social sugerem existir entre salvar vidas e proteger a economia. É verdade que o isolamento/distanciamento social produz consequências econômicas indesejáveis. A proibição de atividades econômicas em que a aglomeração de pessoas é inevitável (como o comércio de rua) e o isolamento social da população quenão desempenha atividades essenciais fazem com que se deixe de produzir e vender diversos bens e serviços de cujas vendas dependem as rendas de várias pessoas. No entanto, a alternativa ao distanciamento/isolamento social não é o funcionamento normal da economia. A devastação econômica produzida pela disseminação descontrolada do coronavírus, do consequente colapso dos sistemas hospitalares e de milhões de mortes evitáveis em pouquíssimo tempo seria provavelmente muito maior. Neste sentido, políticas de isolamento/distanciamento social eficazes minimizam tanto o número de mortes evitáveis como o impacto econômico depressivo da pandemia.

No entanto, serão necessárias medidas econômicas agressivas para evitar que o sofrimento de trabalhadores desempregados, sem renda e de pequenos e médios empresários ameaçados de falência pelo isolamento/distanciamento social inviabilize o próprio combate à pandemia. Afinal, pessoas sem renda para pagar as contas e se alimentar dificilmente aceitarão ficar inativas para combater uma ameaça invisível como o novo coronavírus. Felizmente, aos poucos os economistas estão “redescobrindo” o remédio adequado para combater as consequências econômicas da pandemia e das políticas de distanciamento/isolamento social. Existe uma bem-vinda revolução paradigmática ganhando força na economia. Diante do tamanho do desafio imposto ao mundo pela pandemia do coronavírus, muitos economistas finalmente resolveram questionar um dos mais consolidados (e inconvenientes) dogmas econômicos.

A pandemia do coronavírus tornou impossível que o governo evite um desastre de proporções apocalípticas sem que abandone a sua agenda de combate austero ao endividamento público

Por ironia do destino, a mesma pandemia que nos obrigou a cobrir nossos rostos com máscaras cirúrgicas começa a remover a máscara que escondia um dos maiores segredosda ciência econômica. Estados monetariamente soberanos, como o brasileiro, podem e devem gastar mais dinheiro para melhorar a vida da população, sem se preocupar com a arrecadação de impostos ou com o aumento das suas dívidas! O endividamento público não é um grande mal econômico que precisa ser combatido. Não é preciso temer a insolvência de governos endividados na moeda que eles mesmos são capazes de criar. Nunca foi necessário introduzir no ordenamento jurídico regras fiscais para manter “sob controle” o processo de endividamento estatal. Sempre foi desonesto comparar governos centrais a chefes de família, empresas ou mesmo governos subnacionais, como se enfrentassem o mesmo tipo de restrição orçamentária e estivessem igualmente ameaçados de falência financeira.

Não é difícil entender a urgência com que tantos economistas que antes defendiam o combate ao endividamento público passaram a defender o gasto deficitário agressivo. No Brasil, mesmo antes da pandemia a agenda de austeridade fiscal já impedia que fossem superados a estagnação econômica e o desemprego que incomodavam a sociedade brasileira desde 2014. Porém, não havia ainda ameaça de colapso completo da sociedade brasileira. A pandemia do coronavírus tornou impossível que o governo evite um desastre de proporções apocalípticas sem que abandone a sua agendade combate austero ao endividamento público. E muitos economistas já perceberam isso.

Os gigantescos déficits públicos necessários para que cada país tenha alguma chance de combater o coronavírus e suas consequências econômicas não cabem no paradigma fiscal dominante. Na maioria dos países afetados pelo vírus, governos já precisaram expandir enormemente os seus gastos não somente para combater a pandemia diretamente (por exemplo, pagando pela construção de hospitais, aquisição de equipamentos e remédios, testes diagnósticos, etc.), mas também para aliviar as suas consequências econômicas (por exemplo, através da reposição das rendas perdidas por trabalhadores e profissionais autônomos, do subsídio aos custos de empresas afetadas pelo isolamento social e/ou pelo colapso da demanda agregada, do resgate de instituições financeiras). Para isso, os governos precisaram desfazer amarras legais que lhes impediam de praticar gastos deficitários grandiosos e/ou criar mecanismos inovadores para que resultados fiscais deficitários se tornassem viáveis. No Brasil, por exemplo, foi necessário que o governo decretasse estado de calamidade e que se aprovasse uma emenda constitucional autorizando o descumprimento de regras fiscais que impediam (e continuarão impedindo depois da pandemia) a expansão de déficits fiscais.

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Depois de tanto ouvir que o dinheiro do governo brasileiro havia acabado, é natural que o próprio leitor se pergunte de onde virá todo esse dinheiro necessário para combater a pandemia e a depressão econômica. A resposta a essa indagação exige que se explique bem a diferença entre governos centrais emissores da moeda nacional e todos os demais usuários da moeda. Famílias, empresas e até mesmo governos subnacionais (como governos estaduais e municipais) são usuários de moeda e, portanto, precisam adicionar dinheiro às suas carteiras (através do recebimento derendas ou de empréstimos) para depois realizarem pagamentos. Governos monetariamente soberanos, por outro lado, criam a moeda com que os pagamentos na economia são feitos.

É importante que fique muito claro que a emissão monetária não é uma ferramenta emergencial inovadora que passará a ser usada somente a partir de agora por governos pressionados pela necessidade de financiarem gastos públicos ineditamente elevados em resposta à pandemia

É importante que fique muito claro que a emissão monetária não é uma ferramenta emergencial inovadora que passará a ser usada somente a partir de agora por governos pressionados pela necessidade de financiarem gastos públicos ineditamente elevados em resposta à pandemia. Diferentemente do que aprendemos nos manuais de economia, arrecadação de impostos, emissão de moeda e venda de dívidas públicas não representam formas alternativas de financiamento do gasto público.O que muitos economistas ainda não perceberam é que governos centrais já criam moeda quando realizam pagamentos a agentes privados. Isso é verdade até mesmo quando a “fonte de recursos” para o pagamento é a arrecadação de impostos.Este é um fato semanticamente inquestionável que resulta da própria definição de moeda. Chamamos de moeda tudo aquilo que pode ser utilizado como meio de pagamento final em mercados de bens e serviços. O estoque de moeda em nossas economias é dado pelo papel-moeda em poder do público e pelos saldos disponíveis em contas bancárias. Como o saldo da conta única em que o governo federal “guarda” os seus recursos não faz parte do conjunto de ativos que compõem o estoque de moeda de uma economia, é inescapável concluir que cada pagamento realizado pelo governo “cria” moeda e cada pagamento do setor privado ao governo, normalmente na forma de impostos, “destrói” moeda. Quando o governo coleta impostos para depois gastar, na verdade ele destrói moeda para depois criá-la novamente.

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Por exemplo, imaginemos que o governo compre um novo remédio para tratar doentes durante a pandemia. De onde virá a moeda com que o governo pagará pelos remédios? De lugar nenhum! O governo criará essa moeda. Como? O governo ordenará que seja debitada sua conta única no Banco Central do Brasil para que seja creditada a conta de reservas bancárias do banco comercial onde o fornecedor dos remédios tiver a sua conta. As reservas de um banco comercial representam créditos desse banco contra o banco central (registrados eletronicamente), contabilmente indistinguíveis do papel-moeda. O banco comercial, por sua vez, credita valor idêntico ao creditado às suas reservas na conta corrente do fornecedor de remédios (um passivo do banco comercial). Desta forma, o gasto público adiciona créditos bancários novosao estoque de moeda da economia.

Embora a conta única do governo central não seja parte do estoque de moeda da economia, é dela que vem a capacidade de criar moeda do governo central. Como cada pagamento governamental criador de moeda é iniciado pela transferência de créditos do governo para algum banco comercial, de fato é necessário que o governo possua créditos na sua conta única para que consiga realizar cada pagamento. E de fatoo governo adiciona créditos à sua conta única através da cobrança de impostos da população ou da venda de títulos da sua dívida remunerada. No entanto, isso não significa que o governo precise obter créditos para gastar junto ao setor privado da economia. Afinal, se é verdade que o governo central não cria as reservas bancárias com que inicia os seus pagamentos, tampouco o setor privado é capaz de criá-las. Apenas o Banco Central é capaz de criar créditos contra si, que são as reservas bancárias usadas pelos bancos para fazerem pagamentos uns aos outros e ao governo central, e pelo governo central para fazer pagamentos criadores de moeda.

É importante que o leitor perceba que condicionar a capacidade que os governos centrais têm de fazer pagamentos através da criação de moeda ao saldo de uma conta sem significado monetário (a conta única do Tesouro Nacional) é algo tão arbitrário quanto exigir que o presidente realize um dado número de flexões de braço para que o governo possa fazer pagamentos acima de um determinado valor. Economicamente,isso significa exigir que o governo só crie moeda para realizar pagamentos caso antes tenha destruído moeda através da cobrança de impostos e/ou quetenha reduzido a liquidez de carteiras privadas através da troca de reservas bancárias por títulos de suas dívidas remuneradas. No entanto, não há motivos para crer que esta exigência arbitrária seja economicamente funcional. Afinal, da mesma forma que seria economicamente desastroso que um governo central deixasse de expandir os seus gastos para combater o desemprego ou para oferecer bens e serviços públicos materialmente viáveis à população por falta de créditos na sua conta única, seria igualmente desastroso que o governo continuasse expandindo os seus gastos por dispor de créditos abundantes na sua conta única quando a economia já estivesse operando no seu limite inflacionário (quando um aumento na demanda agregada não pudesse ser satisfeito por aumentos na produção de bens e serviços).

 É preciso romper com o paradigma atual que nos impede de promover o desenvolvimento econômico e socialem nome do combate desnecessário ao endividamento público

Algumas das nossas dificuldades econômicas provavelmente desapareceriam se fosse permitido ao governo central que mantivesse saldos de qualquer valor em sua conta única, inclusive saldos negativos.No entanto, na prática isso representaria permitir empréstimos do Banco Central ao Tesouro Nacional, algo proibido por lei na maioria dos países do mundo. Quando vemos economistasdefendendo que o governo recorra à emissão de moeda para financiar os seus gastos deficitários, na verdade estão defendendo justamente a remoção deste tipo de restrição para que o Banco Central possa creditar diretamente a conta única do governo central para que ele seja capaz de realizar gastos deficitários.

O que talvez surpreenda muita gente é que mesmo uma proibição constitucional (como no caso brasileiro) do financiamento do governo central pela autoridade monetária é insuficiente para impedir que o governo central encontre fontes de financiamento ilimitadas para fazer pagamentos e criar moeda. Mesmo no regime fiscal disfuncional atualmente vigente no Brasil, não existe ameaça de descumprimento de obrigações financeiras pelo governo central. Tanto a Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) como a Emenda Constitucional (EC95) impuseram restrições apenas sobre os gastos primários do governo,exigindo o estabelecimento e cumprimento de metas inflexíveis para o seu resultado fiscal primário(no caso da LRF), e congelando por vinte anos os gastos primários reais (no caso da EC95), de modo que nada impede que o governo pague sem dificuldades o quanto for devido aos seus credores. Isso faz com que não haja aplicação denominada em reais mais segura para os detentores de reservas bancárias excedentes do que os títulos de dívidas remuneradas do governo central. Não à toa, a taxa de juros paga a portadores de títulos públicos de curto prazo (negociados no mercado Selic) é a taxa básica/referencial da economia.

Como vimos, quando o governo central realizaum pagamento a alguém ele introduz reservas bancárias no sistema financeiro. Esta injeção de reservas tende a aumentar a demanda por dívidas públicas remuneradas e pressionar negativamente as taxas de juros, uma vez que passa a haver mais reservas a procura de uma dadaquantidade de dívidas remuneradas no mercado. Este fatoem si já cria espaço na forma de reservas excedentes para que o governo central reponha créditos na sua conta única pela venda de suas dívidas remuneradas.

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Ademais, mesmo quando o setor privado não aplicaa totalidade das reservas bancárias adicionais em dívidas do governo central, cabe ao Banco Central garantir que não falte demanda em pelo menos um dos mercados de dívidas públicas. Isso ocorre porque o Banco Central é responsável por manter na meta estabelecida pelo Comitê de Política Monetária (Copom) a taxa de juros incidente sobre os títulos públicos de curto prazo. Assim, mesmo que o governo central tivesse dificuldades para vender títulos de maturidade mais longa sem que os juros incidentes sobre eles aumentassem muito, ele encontraria compradores para os seus títulos de curto prazo. Afinal, caso o governo enfrentasse dificuldades para vender títulos de curto prazo pelo seu preço vigente, o Banco Central seria forçado a comprar secundariamente títulos públicos de curto prazo até que surgisse demanda suficiente no mercado primário para que o governo vendesse os seus títulos sem pressionar a taxa de juros referencial (Selic).

Assim, ainda que seja vedado ao Banco Central financiar o gasto deficitário do governo brasileiro, o compromisso do Banco Central de administrar com exatidão a taxa referencial de juros torna inevitável que este financiamento ocorra. Afinal, enquanto o Banco Central guardar em sua carteira dívidas do governo central que tenham incrementado o saldo da conta única quando vendidas primariamente, haverá financiamento indireto do Banco Central ao governo. Basicamente, o Banco Central é proibido de oferecer dinheiro diretamente ao governo, mas oferece dinheiro a todos os demais participantes do mercado de dívidas públicas até que este dinheiro chegue ao governo em quantidade suficiente paraque não lhe faltem recursos para executar todos os gastos previstos e autorizados legalmente.

Déficits públicos aumentam a riqueza do setor privado. No momento em que um dado pagamento é feito pelo governo reservas bancárias são dadas aos bancos comerciais que, por sua vez, dão moeda bancária a alguém ou a alguma empresa

Diante do que expusemos acima, é possível concluir que, embora o caminho seja complexo, não é operacionalmente impossível que o governo brasileiro conte com o poder de emissão monetária ilimitado do Banco Central do Brasil para que também ele seja capaz de fazer pagamentos ilimitadamente. Naturalmente, seria muito melhor que o caminho que leva as reservas bancárias criadas pelo Banco Central à conta única do governo não fosse tão longo, até para que se eliminasse a ilusão contábil que nos faz crer que o governo precise cobrar impostos ou tomar empréstimos junto ao setor privado para fazer seus pagamentos. Mas não é isso que impede que o governo brasileiro gaste o necessário para combater o desemprego, estimular o crescimento econômico e, agora, para combater a pandemia e as suas consequências econômicas.

O verdadeiro constrangimento sobre a capacidade de governos centrais combaterem flutuações econômicas indesejáveis são regras fiscais que, como no Brasil, inviabilizam a expansão contracíclica do gasto público. Neste sentido, são estas regrasque devem ser eliminadas para que o governo brasileiro seja capaz de enfrentar a pandemia do coronavírus e a depressão econômica que virá na sua sequência. De um modo geral é preciso romper com o paradigma atual que nos impede de promover o desenvolvimento econômico e socialem nome do combate desnecessário ao endividamento público.

Outro ponto importante de se esclarecer é que o governo brasileiro continuará aumentando o tamanho da sua dívida sempre que os seus gastos excederem a arrecadação de impostos. Esta é uma inevitabilidade contábil! Neste sentido não há mágica. O financiamento direto do governo central pelo Banco Central não eliminaria a dívida do governo. Apenas faria com que ela nascesse na carteira do Banco Central ao invés de nascer numa carteira privada. Mesmo que transformássemos o Banco Central em autoridade fiscal de modo que o Tesouro Nacional deixasse de “perder” créditos a cada pagamento, haveria um aumento na dívida estatal na forma do aumento da própria base monetária criada pelo Banco Central. Não pensemos que neste caso seria possível esconder o endividamento público dos defensores fanáticos da austeridade simplesmente adotando definições de endividamento público que excluíssem da conta o passivo do Banco Central.

O que precisamos fazer é ressignificar o endividamento público de modo que se entenda que a dívida estatal não é algo que precisa ser combatido. A dívida pública é a consequência inevitável do déficit fiscal do governo. Cada pagamento é, em si, um déficit fiscal que aumenta a dívida do governo (assim como cada pagamento de imposto analisado individualmente é um superávit fiscal). Desta forma, demonizar a dívida pública é demonizar o próprio gasto público. E não há motivo algum para que a dívida pública seja temida e que o déficit público seja combatido. Déficits públicos aumentam a riqueza do setor privado. No momento em que um dado pagamento é feito pelo governo reservas bancárias são dadas aos bancos comerciais que, por sua vez, dão moeda bancária a alguém ou a alguma empresa. Podemos dizer então que cada centavo da dívida pública já nasce pago, uma vez que no momento em que ocorre o pagamento pelo governo o que é entregue ao setor privado são ostítulos de uma dívida estatal que funcionam como meios de pagamentos finais da nossa economia. Ou seja, a forma original da dívida do governo brasileiro é o próprio real que é entregue ao setor privado quando o pagamento estatal é feito. O que “paga” a dívida pública é a aceitação da própria moeda. Isso significa também que a dívida pública já nasce monetizada para depois ser reconfigurada (desmonetizada) pelos agentes financeiros em cujas carteiras os meios de pagamentos criados pelo gasto público acabam acumulados – caso prefiram ativos rentáveis imperfeitamente líquidos. Quando os meios de pagamentos injetados pelo gasto público são trocados por dívidas públicas remuneradas, não há imposição de um grande fardo ao Estado. Da mesma forma que as dívidas perfeitamente líquidas do Banco Central podem ser convertidas em dívidas remuneradas do Tesouro Nacional, dívidas remuneradas do Tesouro Nacional podem ser convertidas novamente em dívidas perfeitamente líquidas do Banco Central.

Muito mais eficaz para combater injustiças econômicas é garantir que o governo possa gastar sem limites desnecessários para combater o desemprego, a pobreza, as desigualdades e o sofrimento humano evitável

O único fardo criado pelo endividamento público são os juros pagos sobre ela, não porque reduzem a capacidade do governo de fazer outros pagamentos, mas porque transferem renda para agentes econômicos normalmente mais ricos e, portanto, mais capazes de acumular riqueza financeira. Felizmente, qualquer taxa de juros incidentes sobre a dívida pública pode ser definida pelo próprio governo e administrada pelo Banco Central. Idealmente, o juro referencial deve ser definido e administrado em nome da estabilidade financeira e cambial da economia. De qualquer forma, qualquer injustiça distributiva associada ao pagamento de juros aos detentores de títulos públicos certamente não será resolvida pela criminalização do gasto público deficitário. Muito mais eficaz para combater injustiças econômicas é garantir que o governo possa gastar sem limites desnecessários para combater o desemprego, a pobreza, as desigualdades e o sofrimento humano evitável.

Finalmente, não precisamos nos preocupar com inflação de demanda, exceto quando a capacidade de expandir o produto real tiver sido esgotada. Embora ainda haja muitos economistas fanaticamente presos ao paradigma quantitativista em que um aumento no estoque de moeda é necessariamente acompanhado de um aumento no nível de preços, o mundo real não é tão mecânico. Primeiramente, é preciso lembrar a esses economistas que todo gasto público já é acompanhando de um aumento no estoque de moeda e todo pagamento de impostos já é acompanhado de uma redução no estoque de moeda. Assim, qualquer pagamento feito pelo governo já deveria ter sempre o efeito inflacionário previsto pelos monetaristas e cada pagamento de impostos deveria ser deflacionário. Aliás, também os empréstimos bancários deveriam ter efeitos inflacionários, uma vez que também são operações criadoras de moeda. Se valesse a hipótese monetarista, cada empréstimo oferecido por um banco comercial deveria ocasionar algum aumento no nível de preços, enquanto cada amortização deveria pressionar negativamente os preços. Obviamente, não é assim que funcionam as nossas economias.

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Quando monetaristas denunciam o suposto efeito inflacionário da emissão monetária, estão se referindo ao seu suposto impacto na demanda agregada. Como imaginam que um aumento no estoque de moeda produza sempre um aumento proporcional na demanda agregada e como imaginam que a economia opera sempre no seu limite produtivo, concluem que as variações no estoque de moeda sejam inevitavelmente causadoras de processos inflacionários. Para simplificar, podemos imaginar os dois tipos de processos inflacionários ocasionados por desequilíbrios entre oferta e demanda agregada. Quando há demanda demais por uma dada oferta de bens e serviços, é natural que os preços aumentem. Chamamos esse processo de inflação de demanda. Outra situação que pode provocar inflação é quando surge alguma dificuldade produtiva que torne a produção de bens e serviços materialmente mais custosa. Neste caso, temos um choque inflacionário de oferta. Qualquer aumento de gasto público ou privado pode ser inflacionário, se o impacto sobre a demanda agregada for grande demais em relação ao que pode ser produzido e ofertado a preços correntes. O que pode ser inflacionário ou não é o impacto do resultado fiscal do governo sobre a demanda agregada.

Numa economia em pleno emprego, é necessário cuidar para que o déficit público não seja grande demais, não pelo seu efeito sobre o endividamento público, mas porque um aumento na demanda agregada seria inflacionário. Nesta situação sim, seria necessário cortar ou realocar gastos públicos e/ou aumentar impostos para remover renda disponível dos consumidores para que se eliminasse o excesso inflacionário dademanda agregada.  Mas não é essa a situação atual. Nossa economia está ameaçada por deflação de demanda, uma vez que o colapso do gasto privado ameaça a capacidade de se continuar vendendo a preços correntes até mesmo a produção essencial que ainda pode ocorrer. Nesta situação, não precisamos nos preocupar que o déficit público seja inflacionário. Na verdade, o desafio é justamente conseguir que o déficit público aumente o suficiente para que a demanda agregada se mantenha próxima do seu nível ideal, compatível com o pleno emprego.

 Não há nada de novo ou assustador no aumento da dívida pública. O endividamento público é a consequência inevitável da diferença entre a receita do governo e os seus gastos ao longo de um dado período. Enquanto essa dívida for denominada na moeda que o próprio governo cria, não há motivo para preocupação

Por outro lado, é possível que enfrentemos pressões inflacionárias de oferta pontuais, além da queda no produto potencial inevitável gerada pela pandemia e pelo isolamento social. Muito provavelmente estes choques de oferta serão incapazes de gerar inflação geral, pois o efeito desinflacionário do colapso da demanda agregada tenderá a ser dominante, mas serão capazes de inflacionar alguns preços importantes. Essas pressões inflacionárias virão de gargalos produtivos ocasionados pela pandemia (como o encarecimento no processo produtivode itens essenciais em razão da adoção de normas mais exigentes de segurança sanitária e da desarticulação de cadeias produtivas), da desvalorização cambial,da mudança nos hábitos de consumo, e pelo esforço de reorganização da nossa indústria. Neste caso, é fácil imaginar situações em que o aumento do déficit fiscal do governo tenha efeitos desinflacionários. Por exemplo, a oferta de subsídios para a produção de itens essenciais condicionados ao seu repasse nos preços aos consumidores teria impacto inflacionário negligenciável pelo lado dademanda, enquanto teria o impacto deflacionário desejado no preço final do item essencial.

Finalmente, é preciso que fique claro que, embora muitos economistas tenham descoberto a possibilidade de governos emitirem dinheiro para gastarem mais, esta ferramenta sempre existiu e sempre foi usada. Governos federais em todo o mundo já emitem moeda sempre que gastam. Não há novidade nisso. Também não há nada de novo ou assustador no aumento da dívida pública. O endividamento público é a consequência inevitável da diferença entre a receita do governo e os seus gastos ao longo de um dado período. Enquanto essa dívida for denominada na moeda que o próprio governo cria, não há motivo para preocupação. Finalmente, com ou sem emissão de moeda, o risco de inflação de demanda existe apenas quando um aumento na demanda agregada não puder ser acompanhado de mais produção de bens e serviços.

* Daniel Negreiros Conceição é economista e professor do Instituto de Pesquisa e Planejamento Urbano e Regional da UFRJ.

O conteúdo desta publicação é de exclusiva responsabilidade do(s) autor(es), não exprimindo, necessariamente, o ponto de vista do Centro de Estudos Estratégicos da Fiocruz.

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