Juros Negativos, por Fernando Nogueira da Costa

A curva de juros inverte graças ao comportamento distinto entre os vencimentos mais curtos, refletindo decisões de política monetária, os longos respondendo às alterações nas expectativas de inflação e no prêmio de risco, inclusive para o abandono da liquidez.

Arte Valor Escola

Juros Negativos

por Fernando Nogueira da Costa

Em épocas normais, quanto mais longo o período de um empréstimo, maiores os juros exigidos. Basicamente, três componentes definem a taxa de juros para um empréstimo: o risco do credor (valor da garantia colateral) face ao do devedor (rendimentos esperados), a expectativa de inflação superar (ou não) os juros cobrados, e o prêmio pelo abandono da liquidez, considerando o custo de oportunidade de transferir seus recursos para outro lucrar com eles. 

Quanto maior o período do empréstimo, maiores as chances desses fatores variarem ao longo do tempo. Logo, maiores serão os juros exigidos para compensar. É uma anomalia o fato de os juros de longo prazo se tornarem inferiores aos juros de curto prazo.

Porém, em raras ocasiões, acontece uma inversão entre as curvas de juros de curto e de longo prazo. A curva de juros inverte graças ao comportamento distinto entre os vencimentos mais curtos, refletindo decisões de política monetária, os longos respondendo às alterações nas expectativas de inflação e no prêmio de risco, inclusive para o abandono da liquidez. Se eleva a demanda por títulos longos, caem seus juros.

Nos Estados Unidos está acontecendo uma corrida para proteção por medo de recessão. Antes da explosão da crise financeira global, o maior ciclo de expansão da história econômica norte-americana havia durado 120 meses. O ciclo econômico desde então se tornou a mais longa série temporal de crescimento, embora este seja anêmico.  Quanto mais longa é a expansão, maior a probabilidade de reverter para uma recessão.

O ativo mais seguro do mundo é o Treasury. Para os títulos do Tesouro americano, mesmo os de dez anos para vencimento, assume-se o risco soberano ser muito pequeno por conta do devedor ser a maior potência econômica mundial.

Quando há risco adicional, devido à persistência no baixo crescimento das rendas nacionais para pagar as dívidas acumuladas em todo o mundo, ocorre uma corrida para ativos mais seguros, denominada flight to quality. Essa demanda faz os preços subirem e os rendimentos caírem. A relação entre a taxa de juro e o preço de um título de dívida com renda prefixada, depois de estabelecida por deságio em seu leilão primário, se torna variável no mercado secundário antes de seu vencimento. 

No mercado financeiro há instabilidade nos negócios e esse mesmo título é negociado em ocasiões diferentes por preços superiores ou inferiores ao seu valor inicial. Logo, as taxas de juros efetivamente recebidas pelos distintos compradores estarão relacionadas aos preços pagos pelos títulos quando forem transacionados no mercado secundário.

A elevação dos preços dos títulos equivale às quedas nas taxas de juros e, inversamente, quando ocorrem quedas nos preços há equivalentes elevações nas taxas de juros efetivamente pagas. Isto ocorre por conta de os títulos serem de renda fixa em longo prazo. A ideia pode ser formulada: PT = VA = RT / i , onde PT é o preço do título a ser pago, VA é o valor atual ou presente da série de rendimentos futuros, RT é o rendimento fixo em determinado período (mensal/semestral/anual), e i é a taxa de juro. Dado o RT, quando se eleva o PT, se reduz o i efetivamente recebido.

Por isso, a demanda especulativa por moeda em ocasião de “armadilha de liquidez” se deve ao fato de os investidores reterem ativos monetários ociosos (ou disponíveis de imediato) enquanto esperam os preços dos títulos ou as taxas de juros se alterarem. Quando adquirem títulos nas fases de queda de seus preços, especulam em vendê-los posteriormente por preços mais elevados. O sucesso dessa especulação se baseia em fazer a previsão correta dos movimentos futuros das taxas de juros. Quando há deflação, sempre se espera preços mais baixos no futuro – e não se compra nada no presente.

Sob o ponto de vista de indivíduos e empresas não-financeiras, juros mais elevados hoje geram maior atratividade para aplicação financeira de imediato, postergando a decisão de investir em algum negócio produtivo para o futuro. Bancos descasam os prazos de vencimentos, os indexadores e/ou os juros de seus ativos e passivos, captando recursos no juro curto e emprestando no juro longo. Sob o ponto de vista deles, expõem-se a risco quando há inversão entre essas taxas de juros curtas e longas. 

Se um título de renda fixa tivesse sido comprado por um determinado valor de face, em um contexto de taxas de juros baixas, um aumento das taxas correntes de mercado reduziria o valor presente dos fluxos de caixa do título para o investidor. Esse aumento também reduz o preço ao qual poderia ser vendido, hoje, no mercado secundário. 

A marcação a mercado, decorrente do método de contabilização a valor de mercado, reflete a realidade econômica dos preços correntes – e não os preços vigentes quando os ativos e os passivos foram originalmente comprados ou vendidos. Estabelece o preço presente a ser pago pelo banco caso o depositante resgate o investimento no mercado secundário antes de cumprido todo o prazo de vencimento estabelecido.

A estratégia de casamento de prazos nem sempre eliminará todo o risco de variação da taxa de juros. A imunização obriga o banco a levar em conta as durations [“durações”], isto é, os distintos prazos médios dos fluxos de caixa de ativos e de passivos, e o grau de alavancagem no balanço do banco, ou seja, a proporção de ativos financiados por recursos de terceiros em lugar de capital próprio.

Quando uma inversão de mercado leva a taxa de juros longa ficar abaixo da taxa curta, isso repercute no spread do crédito, exigindo uma reavaliação de risco de empréstimos muito mais prudente. A decorrente queda de refinanciamentos leva à escassez de liquidez para a alavancagem financeira da rentabilidade dos empreendedores. Cai a atividade econômica. Dessa forma, juros de curto prazo acima do retorno esperado em longo prazo reduzem a liquidez disponível para empréstimos, inviabilizam empreendimentos, aumentam o desemprego e geram recessões.

Na crise de 2008, para salvar bancos e empresas não-financeiras, houve muitos lançamentos de títulos de dívida pública. Depois, visando reverter a escassez de liquidez, desencadeada pela crise do subprime norte-americano, Bancos Centrais de países desenvolvidos iniciaram um programa maciço de recompra de títulos conhecido como Quantitative Easing (QE) ou “afrouxamento monetário”. Essa fase de “monetização da dívida pública” corresponde à da desalavancagem financeira deflacionária. 

No caso dos Estados Unidos, o estoque de ativos no orçamento monetário do Federal Reserve (FED) saltou de US$ 1,0 trilhão em setembro de 2008 para US$ 4,5 trilhões até janeiro de 2018. Aí se iniciou um gradual processo de monetização da dívida pública. Quando a Autoridade Monetária anunciou a interrupção nos resgates de seus ativos, o FED já detinha bem menos: US$ 3,8 trilhões.

O excesso de liquidez impactou drasticamente a eficácia dos juros como instrumento de política monetária expansionista, criando uma espécie de “armadilha de liquidez” desfavorável a novo ciclo de endividamento. A liquidity trap surge quando a taxa de juros nominal chega a zero ou a próximo dele. Então, a política monetária perde potência na fase conhecida como a de “empurrando corda”.

Empresas não-financeiras endividadas se aproveitam para trocar dívidas bancárias caras por lançamentos de debêntures menos custosos. No Brasil, esses títulos de dívida direta se referem a percentuais de CDI em queda para o menor patamar histórico. Embora tenha caído a relação entre as despesas financeiras e a receita líquida de vendas e havido uma melhora no perfil de endividamento, em relação ao capital próprio o endividamento líquido (empréstimos e financiamentos menos caixa e aplicações financeiras) das indústrias brasileiras subiu no primeiro semestre de 2019 para 91,6%.

Hoje, US$ 17 trilhões em títulos de dívida pública no mundo rendem juros nominais negativos, equivalendo a cerca de 20% do PIB global. Era um fenômeno impensável de acontecer. O endividamento dificulta nova alavancagem financeira e crescimento. Com estagnação e ocupações ameaçadas de desemprego tecnológico, não há pressão salarial e não se eleva preços mesmo após todo o “afrouxamento monetário”. Sem inflação não há motivo para juros elevados. A “eutanásia dos rentistas” deixou de ser uma ameaça imediata. Eles abrem mão de rendimentos financeiros em troca de segurança e liquidez.

Para executar o planejamento financeiro da aposentadoria, camadas de rendas mais elevadas diminuem a propensão a consumir. Compensam assim a queda dos juros.

Taxas negativas estão virando a norma para depósitos institucionais. Nas operações de dívida pública, o Estado passou a exigir do ente privado, para ele manter seus títulos com risco soberano em suas carteiras, receber menos do aplicado, daí a noção de negativo. Juros negativos não significam o credor privado pagar pelo risco assumido em operações de empréstimos a terceiros. Significam pagar para ter dinheiro armazenado, como colecionadores já pagam para guardar ações, carros clássicos ou obras de arte.

No Brasil, foram completados 20 trimestres com o PIB em dólares abaixo do registrado no início da crise, a pior marca em mais de 50 anos. Com a estagdesigualdade (desemprego e concentração de riqueza), muitos preços sofrem deflação. A recuperação da economia brasileira não é prioridade do atual desgoverno. E o mercado não anda por si só: aqui a iniciativa particular não inicia nada sem apoio oficial. A economia brasileira alcançará uma situação parecida com a do resto do mundo, onde não há mais juros para o baixo risco soberano? Aqui o risco é a fuga para a dolarização.

Fernando Nogueira da Costa – Professor Titular do IE-UNICAMP. Autor de “Métodos de Análise Econômica” (Editora Contexto; 2018). http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/ E-mail: [email protected].  

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