Os riscos da substituição da TJLP nos créditos do BNDES

Em 31/03/2017, foi anunciado pelo governo que a TJLP, a taxa de juros de longo prazo que incide sobre os créditos do BNDES e outros fundos públicos, cederá lugar para uma nova taxa de longo prazo, a TLP, baseada no custo da NTN-B de cinco anos. Esse título público é indexado à inflação (IPCA) e paga, acima disso, uma taxa real de juros, fixada pelo mercado. 

A escolha da NTN-B para determinar a nova TLP envolve riscos. Trata-se de um título cuja taxa média nominal no período janeiro de 2004 a dezembro de 2016, correspondeu a 13% ao ano, enquanto quase a metade disso foi a taxa média equivalente à TJLP (7% a.a.). Mais ou menos a mesma proporção entre a taxa da NTN-B de cinco anos e a TJLP se apresentaria há apenas alguns meses, em dezembro do ano passado, respectivamente 13% ao ano e 7,5% a.a.. 

Duas outras características negativas da taxa da NTN-B são sua grande instabilidade, enquanto a TJLP mostrou estabilidade, e seu comportamento pronunciadamente pró-cíclico, ao passo que a TJLP serviu em certas ocasiões para amortecer os ciclos. 

Assim, a partir do momento em que o crédito do BNDES passar a ser indexado à TLP – isso ocorrerá parcialmente a partir de janeiro de 2018 e plenamente daí a 5 anos – o banco de desenvolvimento não terá mais condições de atuar como mecanismo de proteção ao investimento produtivo no Brasil. 

Além disso, não será mais capaz de promover a competitividade de segmentos de elevado valor agregado nacional, como os bens de capital. Deixará, também, de servir como instrumento de atuação anticíclica, como foi no biênio 2008 e 2009. O comportamento do BNDES passará a ser inteiramente ditado pelo ciclo da política monetária e pelo risco que o mercado financeiro definir para o Tesouro Nacional.

Convém sublinhar que o que está em jogo é a substituição de um sistema de financiamento cujas taxas de juros já se encontram em níveis elevados por outro em que as taxas poderão subir extraordinariamente com relação aos padrões atuais. 

No presente, a taxa de operações de longo prazo do BNDES mesmo considerando uma operação direta com a integralidade dos recursos tendo como referência a TJLP e não as taxas de mercado – o que já é uma exceção dentro das normas operacionais agora em vigor no Banco – não seria inferior a 9,5% ao ano (7% da TJLP mais um spread do Banco de 2,5% a.a.). 

Considerando a inflação atual (em fevereiro de 2017) de 4,8% medida pelo IPCA em 12 meses, a taxa real situa-se em 4,5% ao ano e em 5,3% ao ano se for considerada a TJLP no nível atual (7% a.a.) e uma expectativa de inflação de 4% para 2017. Se for uma operação nas mesmas bases, porém com a mediação de bancos repassadores (uma operação típica do programa FINAME), cujo spread, em média, é da ordem de 4% ao ano as taxas reais sobem para 8,3% a.a. ou 9,1% a.a., se utilizada a inflação atual ou a expectativa de inflação. 

Para que o mecanismo da TLP não tivesse impactos tão negativos seria necessário que o mercado financeiro brasileiro já apresentasse características que são comuns aos países ricos, que dispõem de moeda internacionalmente conversível. Na Europa e no Japão, por exemplo, os mercados de longo prazo são muito concorrenciais e amplos. Com isso, as taxas pagas pela dívida pública são baixas e relativamente estáveis. 

Tais características permitem que os bancos públicos locais possam captar grandes volumes de recursos privados, pagando um spread de 0,25% ao ano a mais do que o Tesouro daqueles países. Nenhuma dessas características está presente na nossa realidade. Ao mesmo tempo, não há nenhuma garantia de que no futuro próximo teremos um padrão de taxas de juros próximo ao que vigora no primeiro mundo.

O sucesso da TLP também dependeria da existência de mercados bancários privados e de dívida corporativa capazes de absorver a demanda de fundos para investimento com recursos livres. Isso ainda não se apresenta no Brasil. Ao final de 2016, os bancos privados detinham apenas 14% dos empréstimos com mais de 5 anos concedidos às pessoas jurídicas. O mercado de debêntures, por sua vez, dificilmente consegue colocar operações de porte com duração média superior a 5 anos.

Diante desse cenário, a substituição da TJLP pela NTN-B de 5 anos não parece ser uma medida adequada às condições da economia brasileira, a menos que se queira provocar uma contração do crédito direcionado corporativo e acelerar o pagamento da dívida do BNDES com o Tesouro Nacional. 

Poderá não haver ganhos relevantes na capacidade de o BNDES captar recursos de longo prazo no mercado nacional. Pelo contrário, o mais provável é que com a definição do novo modelo de financiamento, haja substituição do crédito direcionado pela captação pelas empresas de recursos em fontes externas, denominados em moeda estrangeira. Com isso, voltaremos à situação anterior a 2004, com uma maior dolarização dos balanços das empresas e, consequentemente, maior instabilidade macroeconômica.