Financiamento Monetário do Déficit Fiscal III: Complementos, por Fernando Nogueira da Costa

O aumento do crédito direto ao consumidor também ajudaria a recuperar a demanda adequada diante da atual queda das vendas de varejo.

Financiamento Monetário do Déficit Fiscal III: Complementos

por Fernando Nogueira da Costa

O rápido crescimento da relação crédito/PIB foi essencial para gerar o crescimento econômico ocorrido na economia brasileira antes da Grande Depressão de 2015-16. Nele, em especial, cabe diferenciar o financiamento para aquisição de imóveis novos, como foi o caso do maior programa habitacional da história brasileira (Minha Casa, Minha Vida – MCMV) e o crédito para financiar a compra de imóveis existentes.

Este elevou a alavancagem financeira dos negócios imobiliários e os preços dos ativos, mas não produziu necessariamente um aumento proporcional na demanda agregada nominal. Na necessária futura retomada do financiamento à construção, em grande escala, com demanda firme por conta do déficit habitacional no país, não será necessário aumentar a desigualdade na apropriação de riqueza com financiamento para compras de imóveis caros já existentes.

É possível sim restringir o crescimento do crédito privado a essa exigibilidade social para limitar os riscos de uma nova crise futura, devido a excesso de dívida, enfrentar um problema de demanda nominal deficiente. O crédito concedido a imóveis usados não produz necessariamente um aumento proporcional da demanda nominal sobre novos canteiros de obras. Pode apenas, ao fazer os vendedores de imóveis se sentirem mais ricos, estimular indiretamente os gastos em consumo.

O aumento do crédito direto ao consumidor também ajudaria a recuperar a demanda adequada diante da atual queda das vendas de varejo. Se fizer um financiamento monetário do déficit fiscal, de maneira seletiva e com controle discricionário, o governo pode conseguir crescimento econômico sem ampliação descontrolada do crédito gerador de bolhas, seja imobiliária, seja de debêntures para o futuro refinanciamento.

O chamado problema da “estagnação secular” se refere a uma demanda nominal estruturalmente deficiente porque a poupança (composta de saldos dos investimentos financeiros), desejada para a aposentadoria, excede o investimento necessário em termos produtivos. A acumulação financeira, baseada em rolagem de títulos de dívida pública, não transfere recursos para o mercado de bens e serviços. As forças de mercado, operando livremente, tornam esse desbalanceamento inevitável.

As necessidades de investimento talvez possam ser reduzidas pela queda do preço relativo dos bens de capital ao incorporar à produção mais automação e robotização com nova Tecnologia de Informações e Comunicações (TIC). Somado a um crescimento populacional mais lento, reduzirá a necessidade de cada geração acumular cada vez mais capital adicional em um processo cumulativo. Reduzirão as jornadas de trabalho.

Porém, mudanças demográficas na forma de maior longevidade podem incentivar simultaneamente as pessoas a acumular grandes poupanças, ou melhor, investimentos financeiros, durante a vida profissional ativa, para suprir vida inativa mais longa. Soma-se a essa postura o desejo de legar riqueza financeira e/ou imobiliária para seus herdeiros. Com a diminuição do número de filhos, o estoque de riqueza financeira é concentrado sem haver contrapartida em investimentos adicionais.

Através de uma variedade de mecanismos, as economias podem, portanto, enfrentar desconexão entre as aspirações de investimentos financeiros e as necessidades de investimentos produtivos, embora ambos estejam equilibrados entre si nivelando por muito baixas taxas de juros reais. Os juros nominais extremamente baixos, por sua vez, poderão induzir o crescimento excessivo do crédito, motivador da crise imobiliária de 2008 nos Estados Unidos.

Portanto, é possível não enfrentarmos apenas um grave problema de excesso de dívida e a subsequente desalavancagem financeira, mas também uma deficiência estrutural subjacente da demanda nominal por conta de baixo consumo motivado pela preferência pela abstinência em nome de segurança no futuro. O dilema será escolher entre a instabilidade dos booms e crashes do crédito ou um crescimento baixo, de maneira sustentada, inflação muito baixa e graus de endividamento difíceis de serem reduzidos.

Mas a demanda nominal deficiente é um problema possível de sempre ser resolvido através da criação de moeda fiduciária pelo governo. Se a ameaça de estagnação secular for realmente tão grave quanto alguns economistas (como Lawrence Summers) argumentam, é possível combatê-la usando o financiamento monetário do déficit fiscal não só uma única vez, mas continuamente ao longo do tempo.

Para evitar seu uso excessivo, além da plena utilização da capacidade produtiva, por exemplo, pode-se estabelecer limites legais à quantidade máxima de moeda fiduciária criada a cada ano. Autorizar tais decisões a respeito da quantidade permitida apenas a Bancos Centrais independentes e voltados só para o combate à inflação seria uma contradição em seus próprios termos. Não cabe a esse Banco Central sem “duplo mandato” operar essa política monetária expansionista, pois o financiamento monetário do déficit fiscal seria voltado justamente para a retomada do crescimento.

Existe o risco de tais restrições se tornarem imperfeitas. Mas se a alternativa for sustentada por crescimento lento e deflação, esse será um risco necessário ser aceito.

Justifica-se assim o título do livro de Adair Turner, “Entre a Dívida e o Diabo” (“Between debt and the devil: money, credit, and fixing global finance”), publicado em 2016, em cuja leitura me inspiro para fazer essas reflexões.

Permitir financiamento monetário é perigoso, porque os governos podem criar dinheiro fiduciário em quantidades excessivas e alocar mal o poder de gasto resultante para fins ineficientes. Mas o caminho alternativo para a demanda nominal adequada – por meio da criação de crédito privado – também é perigoso, porque os mercados financeiros livres são direcionados pela lógica dos negócios em busca de maximização do lucro a criar crédito em quantidades excessivas. Desse modo, o aloca de forma ineficiente, gerando booms e crashes instáveis, oscilações de dívida e recessões pós-crise.

A ortodoxia macroeconômica pré-crise combinou o anátema total contra o financiamento de déficit fiscal via moeda fiduciária com uma atitude quase totalmente complacente em relação à criação de crédito privado. A política futura ideal deve enfrentar uma escolha entre riscos e combinar controles muito mais rigorosos sobre a criação de crédito privado com o uso disciplinado do financiamento do déficit fiscal com dinheiro fiduciário, quando for necessário.

As consequências da recusa em usar essa opção até agora foram:

  1. a depressão no crescimento econômico;
  2. a austeridade fiscal desnecessariamente recessiva; e,
  3. a manutenção de taxas de juros muito baixas, aumentando os riscos de repetição da instabilidade financeira no futuro.

Uma atitude totalmente descontraída em relação à criação de crédito privado produziu a crise no ciclo de endividamento com posteriores fases de desalavancagem financeira e “empurrar corda”. Uma proibição total à criação de moeda fiduciária tornou a recuperação abaixo do possível. Crenças absolutas e regras simplórias são perigosas.

Antes, imaginava-se a utopia dos financistas neoliberais resultar da operação de mercados livres, sujeita apenas a um conjunto simples de regras macroeconômicas. Hoje, constata-se a necessidade governamental de intervir para compensar a ineficiência e a instabilidade, geradas inevitavelmente pelos mercados financeiros livres.

Adair Turner alerta para se ter cuidado com qualquer crença de intervenções políticas sistemáticas poderem produzir uma utopia alternativa de resultados perfeitos. Assim como não há mercados perfeitos, não pode haver planejador perfeito, porque ele seria totalitário se regulasse todas as decisões interativas dos componentes de um sistema financeiro complexo.

Os mercados são imperfeitos, porque o futuro é incerto, por conta de ser resultante de múltiplas interações entre decisões descentralizadas, descoordenadas e desinformadas umas das outras, e os seres humanos não são totalmente racionais e, portanto, são heterogêneos. Políticas públicas discricionárias produzem resultados imperfeitos exatamente pelas mesmas razões.

Por exemplo, os mercados de capitais e dívidas sempre exibirão resultados aleatórios significativos, ruídos e grandes divergências ocasionais em relação a supostos valores bem fundamentados. Mas os mercados irracionais de capitais ainda podem produzir subprodutos socialmente úteis como a capitalização de startups de tecnologia.

Em vez de buscar uma utopia inatingível, devemos identificar onde os mercados livres têm o maior potencial de divergir da otimização de benefício social. Nesses pontos, devemos elaborar políticas públicas em resposta. O público nem as autoridades podem evitar a necessidade de tomar decisões discricionárias, respondendo às condições do mercado de crédito e dívidas em constante evolução.

Adair Turner evita tanto a presunção fatal de a Economia ortodoxa fornecer todas as respostas precisas quanto a suposição de O Mercado ou O Estado poderem oferecer resultados perfeitos. A Comunidade demanda de ambos as sucessivas buscas de uma inalcançável estabilização de uma economia financeira instável.

Fernando Nogueira da Costa – Professor Titular do IE-UNICAMP. Autor de “Bancos Estatais sob Ideologia do Estado Mínimo” (2020). Baixe em: http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/ E-mail: [email protected].

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