A insustentabilidade da política fiscal dos EUA

Do Valor

Duas falácias sobre o dólar

Martin Feldstein

As atuais políticas fiscal e monetária americanas são insustentáveis. A dívida líquida do governo dos EUA como proporção do Produto Interno Bruto (PIB) dobrou nos últimos cinco anos e projeções apontam que a relação deverá ser maior daqui a dez anos, mesmo se a economia recuperar-se totalmente e as taxas de juros estiverem em uma faixa normal. Um envelhecimento da população americana fará com que os benefícios sociais cresçam rapidamente, empurrando a dívida para mais de 100% do PIB e provocando uma acelerarão em sua taxa de crescimento. E embora o Federal Reserve (Fed, banco central dos EUA) e os credores estrangeiros, como a China, estejam hoje financiando o aumento, sua disposição para fazê-lo não será ilimitada.

Da mesma forma, a política de compras de ativos em larga escala1 praticada pelo Fed ampliou o excesso de reservas dos bancos comerciais a níveis sem precedentes (aproximando-se de US$ 2 trilhões) e levou a taxa de juros real dos títulos do Tesouro com maturação em dez anos a um nível negativo sem precedentes2. Como o Fed reconhece, isso terá de parar e ser revertido.

Embora a evolução futura desses desequilíbrios ainda não esteja clara, o resultado poderá ser, mais cedo ou mais tarde, um forte aumento nas taxas de juro de longo prazo e uma queda substancial no valor do dólar, causada principalmente pela relutância dos investidores estrangeiros em continuar expandindo seu estoque de dívida dos EUA. Investidores americanos, temendo uma reversão das posições fiscal e monetária, poderão contribuir para essas mudanças, buscando assumir uma exposição, em suas carteiras de investimentos, a ativos de outros países.

Se não for feito progresso na redução dos desequilíbrios fiscais projetados e na limitação do crescimento das reservas bancárias, a redução na demanda por ativos em dólar poderá fazer o dólar cair mais rapidamente e provocar alta na taxa de juros pagas pelos títulos

Embora eu compartilhe essas preocupações, outros analistas frequentemente apoiam-se em dois argumentos principais para descartar o receio de uma corrida ao dólar: o dólar é uma moeda de reserva e ele embute menos riscos do que outras moedas. Nenhum desses argumentos é convincente.

Consideremos primeiro a alegação de que o status do dólar como moeda de reserva o protege, porque os governos ao redor do mundo precisam manter dólares como reservas cambiais. O problema é que as participações estrangeiras em títulos denominados em dólar já não são “reservas cambiais”, no sentido tradicional.

Em décadas anteriores, os países mantinham dólares porque precisavam dispor de uma moeda extremamente líquida e amplamente aceita para cobrir o déficit de financiamento, caso suas importações excedessem suas exportações. O candidato óbvio para esse fundo de reserva eram títulos do Tesouro americano.

Mas, a partir do fim de 1990, países como a Coreia do Sul, Taiwan e Cingapura acumularam volumes muito grandes de reservas estrangeiras, refletindo tanto suas estratégias voltadas para exportações como um desejo de evitar uma repetição dos ataques especulativos contra suas moedas que desencadearam a crise financeira asiática de 1997-1998. Agora que cada um desses países tem mais de US$ 200 bilhões em divisas estrangeiras – e a China possui mais de US$ 3 trilhões – esses ativos não são mais fundos destinados a cobrir déficits na balança comercial. Eles são os principais ativos nacionais que precisam ser investidos com atenção a rendimentos e riscos.

Assim, embora títulos em dólar e, cada vez mais, ações denominadas em dólar constituam grande parte das contas desses países soberanos, a maioria dos títulos em dólar que eles possuem não são necessários para financiar os desequilíbrios comerciais. Mesmo que esses países desejem continuar a manter um núcleo mínimo de suas carteiras em uma forma que possa ser usada em sua função cambial tradicional, a maior parte de suas carteiras refletirá sua percepção dos riscos embutidos em diferentes moedas.

Em suma, os EUA já não gozam do que Valéry Giscard d”Estaing, quando era ministro das finanças da França, em 1960, definiu corretamente como sendo o chamado “privilégio exorbitante” resultante de ter uma moeda de reserva como moeda interna.

Mas alguns analistas argumentam que, mesmo que o dólar não seja protegido, por ser uma moeda de reserva, ainda é mais seguro do que outras moedas. Se os investidores não querem manter euros, libras, ienes em suas carteiras, aonde mais poderão ir?

Esse argumento é também falso. Os investidores que detêm grandes portfólios não aplicam todos os seus recursos numa só moeda. Eles diversificam seus fundos entre diferentes moedas e diferentes tipos de ativos financeiros. Se eles percebem que os títulos em dólar e o próprio dólar tornaram-se mais arriscados, desejarão mudar a distribuição dos ativos em suas carteiras. Assim, apesar de o dólar ser ainda considerado o mais seguro dos ativos, a demanda por dólares cairá, se sua segurança relativa for considerada como declinante.

Quando isso acontecer, as taxas de câmbio e as taxas de juro poderão mudar sem que ativos sejam vendidos e que novos ativos sejam comprados. Se os detentores estrangeiros de títulos em dólar temerem que a insustentabilidade da situação americana vá resultar em juros maiores e em um dólar mais fraco, eles irão querer vender seus títulos denominados em dólar. Se esse sentimento for generalizado, o valor do dólar e o preço dos títulos em dólar poderão, ambos, cair sem qualquer alteração líquida nos montantes desses ativos em carteira.

O valor do dólar ponderado pelo comércio real já é mais de 25% menor do que uma década atrás, apesar dos problemas na Europa e em outros países. E, apesar de uma taxa de câmbio mais competitiva, os EUA continuam incorrendo em um grande déficit em conta corrente3. Se não houver progresso na redução dos desequilíbrios fiscais projetados e na limitação do crescimento das reservas bancárias, a redução na demanda por ativos em dólar poderá fazer o dólar cair mais rapidamente e provocar uma alta na taxa de juros pagas pelos títulos denominados em dólar. (Tradução de Sergio Blum)

1 – 1.usa.gov/PoRmoh

2 – 1.usa.gov/hKzXdo

3 – bit.ly/XFEn7A

Martin Feldstein professor de economia na Universidade de Harvard e presidente emérito do Birô Nacional de Pesquisas Econômicas, presidiu o conselho de Assessores Econômicos do presidente Ronald Reagan de 1982 a 1984.. Copyright: Project Syndicate, 2013.

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