Câmbio e as razões inúteis

Celso Ming trata de forma competente da questão cambial em sua coluna de hoje no “Estadão”. Faz um belo apanhado das razões que levam à apreciação do real. São elas o fluxo financeiro, mais os superávits comerciais, mais as operações internacionais de arbitragem sobre o real.

A partir daí conclui que controle de fluxo de capitais seria uma medida inútil, já que não atuaria sobre os saldos comerciais, que hoje em dia tem o maior peso na entrada de dólares, nem sobre as arbitragens externas.

Vamos por partes.

O episódio conhecido como “doença holandesa” consistiu na descoberta de grandes depósitos de gás na Holanda. Houve uma explosão das exportações de gás que levou a uma apreciação do florim (devido ao excesso de dólares que entravam pela balança comercial). O fenômeno arrasou com parte da estrutura industrial holandesa. O nome “doença holandesa” passou a batizar esse tipo de fenômeno.

A moral da história é que importam quais as razões para a apreciação do câmbio. O que importa é que um câmbio apreciado pode ser mortal para a estrutura produtiva da economia e precisa ser combatido de todas as formas.

Quais os problemas no raciocínio de Celso? O primeiro, é supor o único problema do câmbio apreciado é o impacto sobre as contas externas. Como elas estão em ordem (por conta da “doença holandesa” das exportações de commodities minerais), não tem com o que se preocupar. Ora, a pior conseqüência da apreciação é a desmontagem da estrutura produtiva industrial e do agronegócio, tanto pela redução das margens de exportação quanto pela incapacidade de competir com produtos importados, especialmente os chineses. Mata-se o crescimento.

O segundo engano do Celsão é tirar do contexto as declarações de Yoshiaki Nakano sobre controle do fluxo de capitais. O que Nakano diz é que, se ocorrer a desvalorização do real, da forma como ele a defende, haverá algum impacto inflacionário inicial que exigirá um período curto da elevação das taxas de juros. Nesse momento, poderá ocorrer um novo aumento no fluxo de entrada de dólares, o que poderá justificar um período de controle desse fluxo de capitais até que as taxas de juros caíam novamente, se equiparando às taxas internacionais. Portanto, ele está analisando uma situação hipotética futura, não o quadro atual.

Finalmente, Celso sustenta que como grande parte da apreciação se deve a operações de mercado feitas fora do país, o controle de capitais seria inútil.

Já faz algum tempo que preciso estudar melhor essas arbitragens feitas com real fora do país.

De antemão, posso afiançar que todo processo de aposta em mercados futuros que conheço precisa ter uma ponta ligada à economia real. Ou uma multinacional que quer fazer um hedge contra ameaças de desvalorização da moeda, ou um importador que quer se garantir contra a ameaça de mais valorização. Ou seja, se em uma ponta há uma operação especulativa, na outra uma defesa contra um desembolso efetivo, que se espelha no que se espera objetivamente do mercado de câmbio ponto. Por isso mesmo, as apostas nos mercados futuros ajudam a acelerar tendências da moeda em determinada direção, mas apenas acelerar, até o limite do “overshooting” (a virada do fio que caracteriza movimentos bruscos da moeda em determinada direção). Qualquer medida que afete o horizonte cambial, na economia real, inverte completamente a lógica dessas arbitragens futuras.

Mas a moral da história é: não importa a razão, o câmbio não pode continuar assim.

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