Quantitative easing: Experiência dos Estados Unidos e proposta no Brasil (PEC 10/2020- 2º turno Senado)

Em resposta à pandemia de Coronavírus, a política de QE voltou a ser largamente empregada nos Estados Unidos, Europa e Japão

Carta do IEDI – Instituto de Estudos para o Desenvolvimento Industrial

Quantitative easing: Experiência dos Estados Unidos e proposta no Brasil (PEC 10/2020- 2º turno Senado)

Sumário

O afrouxamento quantitativo (QE) é uma forma não convencional de política monetária, difundida após a crise global de 2008, pela qual um banco central compra quantidades pré-determinadas de títulos do governo ou outros ativos financeiros de posse de bancos comerciais e outras instituições para injetar dinheiro na economia para expandir a atividade econômica e/ou para evitar crise financeira sistêmica.

Em resposta à pandemia de Coronavírus, a política de QE voltou a ser largamente empregada nos Estados Unidos, Europa e Japão, bem como em economias em desenvolvimento, como é o caso da África do Sul e também de Colômbia e Filipinas

Nos Estados Unidos, o Fed relançou e/ou criou novos programas de compras de ativos financeiros, entre 15 de março e 9 de abril de 2020, nos mercados tanto primário como secundário. O Fed atuará, até 30/09/20, por meio de veículos de propósito especial (SPV), potencializando em muitas vezes o aporte de capital realizado pelo Tesouro norte-americano (alavancagem de 10 para 1 em alguns casos).

No que se refere aos títulos do Tesouro norte-americano e títulos lastreados em hipotecas com garantia do governo federal, as compras serão ilimitadas, garantindo o bom funcionamento desses mercados. De acordo com estimativas realizadas, o Fed comprará cerca de US$ 2,5 trilhões de títulos em 2020.

No Brasil, a possibilidade de o BCB operar um programa de QE está em discussão no Congresso Nacional no âmbito da Proposta de Emenda Constitucional (PEC nº 10). O projeto aprovado em segundo turno no Senado em 17/04/20 trouxe importantes alterações da proposta enviada pelo Ministério da Economia e aprovada pela Câmara dos Deputado:

•     eliminou a exigência de autorização prévia do Ministério da Economia;

•     suprimiu o aporte do Tesouro no montante equivalente a no mínimo 25% das compras de títulos privados;

•     no substitutivo do relator foram definidas condições para a aquisição do BCB no mercado secundário de títulos emitidos por empresas não financeiras:

i)     com classificação em categoria de risco de crédito no mercado local equivalente a BB- ou superior, conferida por uma das três maiores empresas internacionais de avaliação de crédito;

ii)     com preços de referência publicados por entidades do mercado financeiro acreditada pelo BCB;

iii)     observadas essas condições, preferência deve ser dada aos títulos emitidos por pequenas e médias empresas. Dado o custo de obtenção de rating junto as agências internacionais, parece bastante improvável que as PMEs possam se beneficiar dessa preferência estabelecida pelo legislador;

•     Proibiu, em seu artigo 9º, que as instituições financeiras que venderem ativos para o BCB utilizem esses recursos para pagar juros sobre o capital próprio e dividendos acima do mínimo previsto em lei e para ampliar a remuneração, fixa e variável, dos seus diretores e membros do conselho de administração;

•     O BCB deverá divulgar diariamente as operações de compra de ativos, de forma individualizada, com informações sobre as condições financeiras, valores, prazo e custo, etc. Além disso, a cada 30 dias, o Banco Central deve prestar conta ao Congresso do conjunto de operações realizadas;

•     Também definiu que a venda dos ativos financeiros adquiridos pelo BCB poderá ocorrer em data posterior à vigência do período de calamidade pública nacional, cujo encerramento está previsto para 31 de dezembro de 2020.

Característica importante no programa de QE do Fed e que não consta na proposta analisada pelo Congresso Brasileiro são as compras de títulos de dívida no mercado primário e de carteiras de créditos novos. Estas operações diretas, deveriam, do ponto de vista do IEDI, ser autorizadas por acelerarem e ampliarem a eficácia da injeção de liquidez do BCB no sistema econômico.

Introdução

O afrouxamento quantitativo (QE) é uma forma não convencional de política monetária pela qual um banco central compra quantidades pré-determinadas de títulos do governo ou outros ativos financeiros de posse de bancos comerciais e outras instituições financeiras para injetar dinheiro na economia para expandir a atividade econômica e/ou para evitar crise financeira sistêmica.

Ao adquirir quantidades especificadas de ativos financeiros, os bancos centrais aumentam a oferta de moeda e contribuem para sustentar os preços desses ativos financeiros e diminuir seu rendimento. Isso difere da política mais usual de compra ou venda de títulos do governo de curto prazo para manter as taxas de juros interbancárias em um alvo especificado.

Utilizada no Japão nos anos 2000 para evitar a deflação e estimular a economia, a política de QE foi adotada por vários bancos centrais das economias desenvolvidas na crise financeira internacional de 2007-2008 para assegurar a liquidez dos mercados financeiros e evitar que a crise se tornasse sistêmica, e posteriormente para atenuar a recessão econômica.

A política de QE também foi fundamental para reduzir o custo de financiamento dos governos que incorreram em déficits para conter a severa e prolongada recessão. Além de ser bem-sucedida em seus propósitos, a política do QE não provocou uma elevação da inflação, como temiam os seus críticos.

Nos Estados Unidos, onde banco central, o Federal Reserve (Fed), tem o duplo mandato de garantir a estabilidade dos preços e o pleno emprego, a política não convencional do QE foi amplamente utilizada entre novembro de 2008 e outubro de 2014. Além de ampliar as compras de títulos do Tesouro norte-americano em suas operações no mercado monetário, o Fed comprou, em diversas rodadas da política de afrouxamento quantitativo, títulos privados lastreados em hipotecas e dívidas bancárias para conter a deflação dos preços dos ativos e ampliar a liquidez da economia. Em consequência da execução dessa política, o volume de ativos financeiros no balanço do Fed saltou de cerca de US$ 800 bilhões para US$ 4,5 trilhões nesse período.

Em resposta à pandemia de Coronavírus, a política de QE voltou a ser largamente empregada nos Estados Unidos, Europa e Japão, bem como em economias em desenvolvimento, como é o caso da África do Sul e também da Colômbia e Filipinas1.

Para melhor a liquidez e o funcionamento dos mercados de financiamento de curto prazo, bem como assegurar o fluxo de crédito para a economia em geral, esses bancos centrais criaram programas de compra de diversos tipos de ativos financeiros, incluindo commercial papers, títulos lastreados em ativos, títulos municipais e dívida corporativa.

Como destaca o FMI, no seu relatório Global Financial Stability Report recém-publicado2, “ao intervir como ‘compradores de última instância’ nesses mercados e estabelecer efetivamente um limite superior no custo do crédito, os bancos centrais buscam garantir que famílias e empresas continuem tendo acesso ao crédito a um preço acessível”.

As intervenções dos bancos centrais têm como propósito normalizar os mercados de ativos financeiros fortemente afetados pelo choque da Covid-19. Para diversas classes de ativos financeiros, e em particular para os títulos corporativos, a emissão nos mercados primários parou, os fundos mútuos registraram saídas consideráveis e os prêmios de risco no mercado secundário em relação aos títulos do governo aumentaram muito rapidamente.

O caso dos EUA

No caso norte-americano, diante da disfuncionalidade crescente dos principais mercados financeiros, o Fed relançou e/ou criou novos programas de compras de ativos financeiros, entre 15 de março e 9 de abril de 2020, para garantir a liquidez e o funcionamento dos mercados monetário, de títulos públicos e títulos corporativos e reduzir o aumento dos custos de empréstimos de longo prazo para famílias e empresas3:

•     Primary Dealer Credit Facility (PDCF), que oferecerá, por no mínimo seis meses, empréstimos com baixas taxas de juros (atualmente 0,25%) por até 90 dias a 24 grandes instituições financeiras, conhecidas como dealers principais, tendo como colaterais um amplo conjunto de ativos, incluindo títulos de dívida municipal, títulos de dívida corporativa com grau de investimento (classificação de risco nacional de no mínimo BBB-/Baa3 em 22 de março de 2020) e commercial paper com grau de investimento (classificação de risco A2/P2/F2 ou melhor) segundo uma grande organização de classificação estatística reconhecida nacionalmente (NRSRO).

•     Commercial Paper Funding Facility (CPFF), que permite ao Fed adquirir, por meio de um veículo de propósito especial (SPV), commercial papers de emissores elegíveis e empréstimos de curto prazo e sem garantia feitos por empresas para despesas diárias, com cobertura de risco de crédito de até US$ 10 bilhões do Fundo de Estabilização de Câmbio (FSE) do Tesouro. São elegíveis para compra somente commercial papers denominados em dólares americanos (incluindo ABCP, títulos comerciais lastreados em ativos), classificados pelo menos como A1/P1/F1 por uma grande organização de classificação estatística reconhecida nacionalmente (NRSRO).

•     Money Market Mutual Fund Liquidity Facility, que disponibilizará, até 30 de setembro de 2020, empréstimos para instituições financeiras elegíveis (instituições de depósito, holdings bancárias, agências de bancos estrangeiros nos Estados Unidos) garantidos por ativos de alta qualidade (classificação de risco não inferior a A1/P1/F1 no caso dos títulos privados) adquiridos pela instituição financeira de fundo mútuo do mercado monetário após 23 de março de 2020.

•     Primary Market Corporate Credit Facility (PMCCF), que permite ao Fed adquirir, por meio de um veículo de propósito especial como único investidor, novos títulos corporativos, com grau de investimento (classificação BB-/Baa3 ou superior em 22 março de 2020), emitidos por empresas não-bancárias norte-americanas, com maturidade de no máximo 4 anos; e fatias de no máximo 25% de empréstimos bancários sindicalizados concedidos a grandes empresas. O SPV receberá um aporte de capital do Tesouro de até US$ 50 bilhões e operará com alavancagem de 10 para 1 ao adquirir títulos corporativos ou empréstimos sindicalizados de emissores com grau de investimento no momento da compra e em 7 para 1 ao adquirir títulos corporativos de emissores classificados abaixo do grau de investimento no momento da compra.

•     Secondary Market Corporate Credit Facility (SMCCF), que permite ao Fed adquirir no mercado secundário, por meio de um veículo de propósito especial, títulos de crédito corporativo, com grau de investimento (classificação BB-/Baa3 ou superior em 22 março de 2020) e alguns títulos com graus de investimento recém-rebaixados, bem como fundos de títulos corporativos negociáveis em bolsa (ETFs) com grau de investimento. São elegíveis títulos com maturidade remanescente de até cinco anos emitidos por empresas norte-americanas, que operem efetivamente no território nacional. O SPV receberá um aporte de capital do Tesouro de até US$ 50 bilhões e irá operar com alavancagem de 10 para 1 ao adquirir títulos corporativos de emissores com grau de investimento no momento da compra e ao ETFs. O SPV alavancará seu patrimônio em 7 para 1 ao adquirir títulos corporativos de emissores classificados abaixo do grau de investimento no momento da compra e na faixa entre 3 para 1 e 7 para 1, dependendo do risco, ao adquirir qualquer outro tipo de ativo elegível.

•     Term Asset Loan Facility (TALF), que permite ao Fed realizar empréstimos de três anos no montante total de US$ 100 bilhões, por meio de um veículo de propósito especial, para as empresas norte-americanas que possuem garantias elegíveis e mantêm uma conta de relacionamento com um Primary Dealer. Serão aceitos como garantia títulos lastreados em ativos (ABS) com classificação de risco, incluindo hipotecas comerciais e obrigações colaterizadas de empréstimos para compra de automóveis, para estudantes ou para pequenas empresas, recebíveis de cartão de crédito, entre outros. O SPV receberá aporte de até US$ 10 bilhões do Fundo de Estabilização do Tesouro.

•     Main Street Lending Program, permite ao Fed comprar até US$ 600 bilhões em empréstimos por meio de um veículo de propósito especial (SPV), que contará com capital de US$ 75 bilhões aportado pelo Tesouro, de modo a assegurar fluxos de crédito para pequenas e médias empresas. A SPV irá adquirir 95% em empréstimos originados pelas instituições de depósito, holding bancárias e de poupança, as quais reterão 5% dos empréstimos. São considerados elegíveis para a compra os empréstimos concedidos para empresas com até 10.000 funcionários ou receita de até US$ 2,5 bilhões em 2019, com vencimento em quatro anos e os pagamentos de principal e juros sobre os empréstimos diferidos por um ano.

•     Municipal Liquidity Facility (MLL) que permite ao Fed oferece até US$ 500 bilhões em empréstimos a estados, condados e municípios com população superior a 1 milhão de habitantes, por meio de um veículo de propósito especial, que comprará as notas elegíveis diretamente junto aos emissores no momento da emissão. O Tesouro fará um aporte de até US$ 35 bilhões na SPV, utilizando recursos do Fundo de Estabilização. São consideradas elegíveis as notas de antecipação fiscal (TANs), notas de antecipação de imposto e receita (TRANs), notas antecipatórias de títulos (BANs) e outras notas de curto prazo semelhantes, desde que tenham vencimento de no máximo 24 meses a partir da data de emissão.

Em vários dos seus programas de compra de ativos financeiros privados, o Fed atua por meio de veículos de propósito especial (SPV), potencializando em muitas vezes o aporte de capital realizado pelo Tesouro norte-americano. Em alguns programas, a SPV opera com alavancagem de 10 para 1. Todavia, nos casos em que o risco de crédito envolvido é maior, a alavancagem máxima permitida é de 3 para 1. Todas as SPV irão encerrar suas atividades de compras de ativos financeiros em 30 de setembro, a menos que o Conselho dos Governadores do Fed e o Tesouro decidam prorrogar os programas.

No que se refere aos títulos do Tesouro norte-americano e títulos lastreados em hipotecas com garantia do governo federal, o Fed anunciou que fará compras ilimitadas para garantir o bom funcionamento desses mercados. De acordo com o New York Times4, estimativas realizadas por analistas da Goldman Sachs e do Morgan Stanley sugerem que o Fed comprará cerca de US$ 2,5 trilhões de títulos de Tesouro em 2020.

Embora seja independente do governo federal, o banco central norte-americano é subordinado ao Congresso, ao qual presta contas regularmente. Portanto, em cada um dos novos programas de compras de ativos financeiros lançados, o Fed enviou comunicação ao Congresso, com informações sobre as condições operacionais, prazos e custos estimados.

Projeto em discussão no Brasil

No Brasil, onde vigora desde 1999 o regime de metas de inflação, a execução de uma política monetária não convencional de QE nos moldes praticado pelo Fed e seus congêneres europeus e japonês esbarra na Constituição Federal, que veda ao Banco Central do Brasil (BCB) intervenções não convencionais nos mercados secundários de títulos públicos e privados. A Constituição proíbe que o BCB financie direta e indiretamente o Tesouro ou qualquer entidade que não seja instituição financeira, permitindo somente a compra e venda de títulos de emissão do Tesouro Nacional pelo banco central para regular a taxa de juros e a oferta de moeda.

Por essa razão, para que o BCB possa ter instrumentos para enfrentar situações de emergências como a criada pela pandemia do Coronavírus, cujos impactos na economia podem conduzir a uma crise financeira sistêmica e consequente colapso do sistema produtivo, uma Proposta de Emenda Constitucional (PEC nº 10), que introduz no País um regime extraordinário fiscal e financeiro, está em discussão no Congresso Nacional.

Na versão original da PEC nº10, proposta pelo Ministério da Economia e pelo BCB e aprovada pela Câmara dos Deputados no dia 3 de abril, o BCB seria autorizado a comprar e vender, exclusivamente em situações de calamidade pública nacional, títulos de emissão do Tesouro Nacional nos mercados secundários local e internacional, direitos creditórios e títulos privados de crédito em mercados secundários, no âmbito de mercados financeiros, de capitais e de pagamento. Seria necessária autorização prévia do Tesouro, que realizará aporte de capital de pelo menos 25% (vinte e cinco por cento) do montante total de cada operação de compra de direitos creditórios e títulos privados realizada pelo BCB.

No substitutivo do Senador Anastasia, relator da PEC nº10 no Senado, foram realizadas importantes alterações, o que exigirá que, após aprovação em dois turnos no Senado, a proposta seja reavaliada pela Câmara dos Deputado. Além de eliminar a exigência de autorização prévia do Ministério da Economia e o aporte do Tesouro no montante equivalente a no mínimo 25% das compras de títulos privados, no substitutivo do relator foram definidas condições para a aquisição do BCB no mercado secundário de títulos emitidos por empresas não financeiras, tais como debêntures não conversíveis em ações, cédulas de crédito imobiliário, notas comerciais, certificados de recebíveis de agronegócio e cédulas de crédito bancário.

A nova versão da PEC estabelece que são elegíveis para compra pelo BCB apenas ativos financeiros: i) com classificação em categoria de risco de crédito no mercado local equivalente a BB- ou superior, conferida por uma das três maiores empresas internacionais de avaliação de crédito; ii) com preços de referência publicados por entidades do mercado financeiro acreditada pelo BCB. Observadas essas condições, preferência deve ser dada aos títulos emitidos por pequenas e médias empresas. Dado o custo de obtenção de rating junto as agências internacionais, parece bastante improvável que as PMEs possam se beneficiar dessa preferência estabelecida pelo legislador.

Para evitar que a folga de capital dos bancos seja utilizada na remuneração dos seus acionistas, a PEC nº 10 proíbe, em seu artigo 9º, que as instituições financeiras que venderem ativos para o BCB utilizem esses recursos para pagar juros sobre o capital próprio e dividendos acima do mínimo previsto em lei e para ampliar a remuneração, fixa e variável, dos seus diretores e membros do conselho de administração. As instituições financeiras estarão igualmente sujeitas a outras contrapartidas que serão definidas pelo BCB.

Essa versão da PEC nº 10, aprovada em 1º turno pelo Senado no dia 15 de março, estabelece ainda que o BCB deverá divulgar diariamente as operações de compra de ativos, de forma individualizada, com informações sobre as condições financeiras, valores, prazo e custo, etc. Além disso, a cada 30 dias, o Banco Central deve prestar conta ao Congresso do conjunto de operações realizadas. Também define que a venda dos ativos financeiros adquiridos pelo BCB poderá ocorrer em data posterior à vigência do período de calamidade pública nacional, cujo encerramento está previsto para 31 de dezembro de 2020. Em 17 de abril, por 63 votos a favor e 15 contra, a PEC nº 10 foi aprovada em 2º turno pelo Senado, mantendo as alterações apresentadas no 1º turno e acatadas pelo relator.

Após a aprovação definitiva da PEC nº 10, o BCB poderá atuar como comprador de última instância, à semelhança dos seus congêneres, adquirindo ativos financeiros das carteiras dos bancos e demais instituições financeiras, ampliando a liquidez e liberando capital dessas instituições, viabilizando assim a criação de novos fluxos de crédito para a economia. Todavia, os poderes do BCB na execução de uma política de QE serão, sem dúvida, muito mais limitados. Além da Emenda Constitucional não deixar margem de discricionariedade para o BCB na escolha dos tipos de ativos financeiros, a autorização de compra só vale enquanto durar o período de calamidade pública.


 

Notas

1  Jonathan Wheatley. Emerging market central banks embark on radical stimulus policies. Financial Times, March 30 2020. Disponível em https://www.ft.com/content/70398316-3fd5-4428-88ab-6f898ee42fd5.

2  IMF. Global financial stability overview: Markets in the time of covid-19. Global Financial Stability Report, Chap 1. April 14, 2020. 3  Disponível em https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2020/04/14/global-financial-stability-report-april-2020.

3  Board of Governors of the Federal Reserve System. https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases.

4  Matt Phillip. How the Government Pulls Coronavirus Relief Money Out of Thin Air. The New York Times, April 15, 2020. Disponível em https://www.nytimes.com/2020/04/15/business/coronavirus-stimulus-money.html.

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