Schwartsman e Almotásin

O artigo de Alexandre Schwartsman na “Folha” de 27/12/2006. Sublinhadas, minhas observações. Fui obrigado a publicar de novo por problemas de configuração no post anterior. Quem colocou comentários lá, solicito repetir aqui.

Resposta a Almotásim

ALEXANDRE SCHWARTSMAN

RECEBO muitas mensagens por e-mail. Afora insultos ocasionais, a interação com os leitores enriquece meu trabalho e sugere novos tópicos para os artigos. Um tema que tem aparecido com certa freqüência -de onde imagino que há uma fonte, o Almotásim, disseminando essa idéia equivocada- diz respeito à relação da taxa de juros a que o Brasil pode tomar recursos no mercado externo e a taxa de juros que prevalece no país. Por que, perguntam, se o Brasil pode emitir títulos de dez anos no exterior com rendimentos em torno de 6% ao ano, a taxa doméstica de juros é tão maior?

No questionamento anterior que fiz aos artigos de Schwartsman, essa questão da diferença de remuneração entre títulos expressos em dólares e reais era a parte menos relevante (clique aqui). O ponto central era seu questionamento de que economias com superávit nas contas externas e internas dificilmente são afetadas por pressões de preço. Primeiro, ele questionou sob a alegação de que a demanda total era função da interna mais a externa. Nesse artigo, voltou atrás sem fazer a devida autocrítica, e passou a admitir que demanda interna mais aquecida absorve parte das exportações. Esse era o ponto central: mas, seguindo os princípios do bom sofista, ele escolheu um tema mais ameno para discutir.

Antes de entrar no caso brasileiro, peço ao leitor que considere dois exemplos. Os EUA têm uma avaliação de risco de crédito algo melhor do que o Japão, e poderiam, portanto, emitir títulos denominados em ienes a taxas, no máximo, iguais àquelas pagas pelo Tesouro japonês.

Tomando como referência um título de dez anos, os EUA poderiam emitir um papel denominado em ienes a uma taxa ao redor de 1,6% ao ano, enquanto a taxa dos Fed Funds (o equivalente à Selic) é de 5,25%.

Por outro lado, as taxas de juros da Alemanha e da França, países com risco de crédito similar, são praticamente idênticas, desde a taxa de curtíssimo prazo àquela que baliza os títulos públicos de dez anos.

Por que, quando tratamos de Japão e EUA, as taxas diferem tanto, mais altas para o país com crédito melhor, enquanto no outro caso as taxas são idênticas? A resposta passa pelos regimes cambiais vigentes nesses países.

Alemanha e França escolheram um regime extremo de fixação da taxa de câmbio: a adoção da moeda única. Nesse contexto, diferenças entre as taxas de juros que não sejam associadas a diferenças de percepção de risco de crédito não podem persistir. Se as taxas de juros fossem mais baixas na França do que na Alemanha, especuladores tomariam recursos na França e os emprestariam na Alemanha, embolsando a diferença. Esse processo -conhecido como “arbitragem”- faz as taxas de juros convergirem para o mesmo patamar.

Por que, então, a “arbitragem” não parece funcionar no caso EUA-Japão? Porque a taxa de câmbio entre esses países é flutuante: se alguém toma recursos no Japão para emprestar nos EUA, faz com que o dólar se aprecie em relação ao seu nível de equilíbrio (pois o arbitrador vende ienes e compra dólares), gerando uma expectativa de que o dólar vá, à frente, se depreciar. Em tese, a “arbitragem” cessa quando a apreciação corrente chega a um ponto no qual a depreciação esperada corresponde exatamente à diferença entre as taxas de juros americanas e japonesas. Note-se que, nesse caso, a “arbitragem” afeta a taxa de câmbio, mas não as taxas de juros.

É um bê-a-bá de arbitragem, que passa por cima de aspectos mais sofisticados da questão cambial (clique aqui).

Assim, se no Brasil a taxa de câmbio fosse fixa (como é entre Alemanha e França), a taxa de juros doméstica não poderia ser muito diferente da taxa de juros paga pelos títulos brasileiros no exterior, dado que o risco de crédito em ambos os casos é praticamente o mesmo. Como, porém, a taxa de câmbio é flutuante, não há nenhuma força de mercado que faça essas taxas de juros se igualarem, como no caso das taxas americanas e japonesas.

Dito isso, um leitor mais insistente poderia questionar se o BC não poderia desempenhar esse papel, trazendo a taxa de juros doméstica para o patamar das taxas a que o país toma recursos em dólares, reduzindo a Selic para cerca de 6% ao ano?

A resposta para essa questão é a mesma que o leitor receberia se perguntasse ao professor Bernanke por que ele não reduz a taxa dos Fed Funds para o mesmo nível das taxas japonesas: porque essa taxa não é consistente com a manutenção da inflação em patamares próximos às suas metas. Nem o Fed mantém a taxa dos Fed Funds acima da taxa hipotética a que os EUA poderiam se financiar no mercado japonês, nem o BC mantém a Selic acima das taxas pagas pelo Brasil em dólares por ignorância, sadismo ou má-fé, mas porque têm razões para crer que essas taxas domésticas são aquelas consistentes com os objetivos que seus mandatos lhes conferem -no caso, com as metas de inflação.

Sobre juros e sadismo, confira no link anterior o Sofisma 2. Os juros não são altos por sadismo, mas por interesse.

Na verdade, quem fez a pergunta inicial aparenta desconhecer que: (1) uma taxa é em moeda estrangeira e a outra é em moeda local; e (2) que a taxa de câmbio no Brasil é flutuante, não fixa. Esclarecido o assunto, espero que os leitores levem a resposta a Almotásim.

1. O Tesouro colocou em setembro o Global BRL 2002, com vencimento em 2022. É título soberano, expresso em reais, com um yeld de partida de 12,875%. Hoje deve estar menor. O risco do devedor é o mesmo de quem aplica internamente, o risco cambial igual, o prazo muito maior. Quem está errado: o mercado ou o Banco Central?

2. Se o nosso Bernanke explica que as taxas de juros internas só tem a ver com as metas inflacionárias, porque desperdiçou um longo artigo tentando justificar a equivalência entre as taxas internas e externas da dívida brasileira? E explicando errado, já que desconsiderou os títulos externos em reais?

3. Quem garante que a taxa de juros do BC é compatível com as metas inflacionárias? O fundamentalismo islâmico certamente não. O professor Bernanke, cujo nome não é Schwarstman, certamente teria a resposta: são os cabeças de jabuticaba.

4. Ao contrário da coluna anterior, Schwartsman não taxa os críticos de desconhecedores dos “fundamentos básicos da economia”. Ficou mais civilizado, mas o nível de argumentação continua o mesmo.

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