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Selic a 10% não é inflacionária?
Por Alexandre Schwartsman

Ainda que o juro a 10% não impactasse tanto o câmbio, contas correntes positivas não são garantia contra a inflação

MEU AMIGO Paulo Tenani escreveu recentemente um artigo em que defendia a tese de que a Selic a 10% não seria inflacionária. A tese pode até ser verdadeira (torço para que sim; acho que não, pelo menos nas atuais circunstâncias), mas não pelos motivos que Paulo apontou no seu artigo.

São dois os argumentos. O primeiro parte de uma noção de arbitragem entre custos de captação do Brasil no exterior e a taxa Selic, que Paulo chama de “aritmética de convergência dos juros”. Como o custo de captação caiu para algo em torno de 6,7%, a Selic poderia cair para níveis inferiores aos atuais sem causar pressão no câmbio.

Esse argumento é verdadeiro, mas ataca o alvo errado. Se o objetivo da política monetária fosse manter a taxa de câmbio num dado patamar, a taxa Selic poderia de fato cair. Isso faria sentido num regime de câmbio administrado, em que a taxa doméstica de juros fosse determinada pela taxa de captação externa mais algum prêmio para compensar a desvalorização esperada e riscos de investimento no mercado doméstico, refletindo um fato conhecido há tempos pelos estudiosos de finanças internacionais: nesse regime, a política monetária deixa de ser autônoma, pois deve sustentar a taxa de câmbio.

Num regime de câmbio flexível, porém, é a moeda quem reage às taxas de juros. A política monetária passa a ter autonomia (não confundir com autonomia do BC) para perseguir objetivos domésticos, tipicamente a taxa de inflação, e o câmbio flutua ao sabor de diferentes variáveis. Buscar, dentro do regime flutuante, a paridade com os custos de captação externa pode até estabilizar o câmbio ao redor de certos níveis (desde que as demais variáveis não mudem muito), mas dificilmente seria compatível com o equilíbrio doméstico, entendido como uma taxa de inflação oscilando ao redor da meta.

No artigo, Tenani alerta para o fato de que o diferencial de juros atrai dólares, provocando uma apreciação adicional do Real e uma queda adicional da inflação. Para Schwarstman, o fator apreciação do Real não faz parte do problema, porque a meta única é a inflação. Aliás, no início do ano, Tenani já alertava que, justamente por esse efeito combinado de juros e câmbio, a inflação iria derreter, caindo abaixo da meta com as taxas praticadas pelo BC, e o câmbio também. E Alexandre sustentava que o alvo era a meta.

Mesmo que o câmbio não se depreciasse, ainda poderíamos ter pressões inflacionárias se originando da reação da demanda agregada à queda das taxas de juros.

Claro que Paulo sabe desse constrangimento e seu segundo argumento busca exatamente refutar a noção de que uma queda adicional de juros de 3,75 pontos percentuais causaria excesso de demanda. Segundo ele, isso talvez (e Paulo sublinha o “talvez”) ocorresse porque o país -ao contrário do observado em seu passado hiperinflacionário- apresenta superávit em conta corrente, um sinal de demanda agregada abaixo da oferta agregada.

Mesmo deixando de lado o fato de o Brasil ter apresentado superávits (não déficits) em conta corrente em média nos anos imediatamente anteriores ao Plano Real, esse argumento não fecha. Superávit em conta corrente implica demanda doméstica inferior à oferta agregada, mas a demanda agregada engloba também a demanda externa (ou seja, o próprio superávit em conta corrente). Vale dizer: superávit em conta corrente não é o mesmo que uma oferta excedente de 1,6% do PIB.

Sempre que há um aquecimento da demanda interna, ocorre um efeito substituição nas exportações, devido ao fato de que, em períodos de desaquecimento, os industriais acabam exportando com margem reduzida apenas para ocupar a capacidade de produção das fábricas. Em seu modelo, o aumento de demanda só provocaria inflação: não há indução ao investimento, aumento da capacidade instalada e exportação desviada para o mercado interno. E, no entanto, é só analisar o que ocorreu com a agoindústria no curto período de um câmbio favorável e preços internacionais favoráveis, para se comprovar a agilidade de ampliar investimentos, quando se tem a devida segurança da manutenção do crescimento.

Paulo sustenta ainda que demanda externa forte se materializa em moeda forte, não em estreitamento do hiato, o que não é necessariamente verdade, pois depende precisamente da política monetária. A esse respeito, sugiro observarmos o que vem ocorrendo com a Argentina, país que enfrenta condições internacionais semelhantes à brasileira, inclusive no que diz respeito à demanda por suas exportações, e que segue política monetária similar à sugerida por Paulo. Lá, o superávit em conta corrente está em 1% do PIB, mas o câmbio nominal não sai do nível de 3 pesos por dólar e o hiato de produto tem se estreitado de tal forma que a inflação, mesmo com controles de preços, está em mais de 10%, enquanto os preços de serviços privados têm subido 18%. O fortalecimento do câmbio real argentino, que é a resposta ao crescimento da demanda externa, vem se dando pela aceleração da inflação, alimentada pela redução do hiato de produto, ou seja, demanda agregada crescendo mais que a oferta agregada.

Schwartsman compara com a situação atual da Argentina, depois de alguns anos de economia super-aquecida. Parte do pressuposto que toda política de redução de juros será igualmente imprudente em relação à inflação. Não tem meio termo em suas análises. Em seu modelo, não se persegue a busca da dosagem correta de juros. Errar para cima (provocando queda do PIB e aumenta da dívida) não tem contraindicação. Errar para baixo (correndo o risco de provocar alguma elevação na inflação) tem. Schwartsman fez parte de uma diretoria do BC que comeu mais de um ponto percentual do PIB por errar por cima. E erra por cima quem não tem suficiente experiência para testar a dose certa.

Resumindo, ainda que a queda da Selic para 10% não causasse grande depreciação do câmbio, superávits em conta corrente não são garantia contra excesso de demanda e aceleração da inflação. Isso não quer dizer que devamos perder a esperança de ver taxas mais baixas no Brasil; apenas que os motivos apontados como razão para que uma queda brusca hoje não causasse inflação não resistem a um exame mais detalhado.

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