Mercado de Capitais e Dívidas Corporativas, por Fernando Nogueir

Mercado de Capitais e Dívidas Corporativas

Por Fernando Nogueira da Costa*

A revolução financeira na Holanda, um século antes da revolução industrial inglesa no século XVIII, partiu da ideia-chave do capitalismo: usar dinheiro de outras pessoas em benefício do próprio empreendimento. Conseguir associados propicia um ganho ao fundador. Ele condiciona a manutenção de sua gestão ao conceder participação acionária, tendo como contrapartida a divisão de lucros ou eventuais prejuízos.

Esta alavancagem financeira com capitalização é distinta da ocorrida com dívida. No caso de tomada de empréstimos, para aumentar a rentabilidade patrimonial do capital próprio com o uso de capital de terceiros para o propósito de elevação da escala do negócio, o devedor assume o risco de a rentabilidade esperada não se confirmar e ficar abaixo dos juros do crédito contratado. Para compensar o risco da inadimplência, o credor solicita, em geral, uma garantia patrimonial como colateral do empréstimo.

Saber fazer bom uso do mercado de crédito é um segredo do negócio capitalista. Mas, na tradição brasileira de economia de endividamento bancário, há um relativo desconhecimento do papel-chave também exercido por mercado de capitais. A abertura de capital para transformar companhias limitadas de gestão familiar em sociedades abertas com gestão de profissionais especializados tem como passo inicial um IPO de parte minoritária do controle com cotação atribuída por mercado de ações.

IPO (Initial Public Offering) é uma sigla para Oferta Pública Inicial. Ocorre quando uma empresa vende ações para o público pela primeira vez. Os sócios-fundadores, proprietários da empresa, renunciam de parte minoritária dessa propriedade em favor de acionistas em geral.

Realizada essa capitalização, passa a ser a vez de tomar dinheiro emprestado para fusões e/ou aquisições de concorrentes. Permite a elevação do valor de mercado das ações da empresa adquirente e o maior enriquecimento de seus acionistas originais.

Daí se segue para um follow-on. Em ofertas subsequentes de ações, elas são ofertadas ao público, em uma quantidade determinada, por meio de um processo disciplinado por lei e regulamentado pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Esse processo compreende várias etapas, desde o levantamento das intenções do mercado a respeito das ações a serem ofertadas até a negociação delas de fato.

Se uma sociedade anônima já tem o capital aberto por ter realizado um IPO, as novas ofertas públicas de ações, denominadas subsequentes (follow-on), oferecem à empresa as seguintes vantagens:

proporciona maior liquidez às próprias ações;
permite capitalização para financiamento de projetos ou outras necessidades;
dá visibilidade à empresa no mercado de capitais.

O valor da ação não deve ser tão elevado a ponto de tornar o lote mínimo de negociação um valor muito alto, nem tão pequeno ao ponto de fazer as menores oscilações de preço representarem variações percentuais relevantes. Com o desdobramento e o grupamento de ações, é possível manter o preço de negociação dos papéis em uma faixa acessível para diferentes perfis de investidor e, ao mesmo tempo, evitar movimentos meramente especulativos.

Dada a louvação apologética do mercado de capitais pela equipe econômica do ex-banqueiro de negócios travestido de todo-poderoso ministro da Economia, ao mesmo tempo do desmanche do BNDES, vale a pena examinar seu desempenho através de dados. Embora os adeptos de fake News costumem brigar contra os números estatísticos, o importante é falsear sua propaganda enganosa para evitar a conversão de incautos à sua doutrina ideológica neoliberal aliada ao neofascismo tupiniquim.

Os dados acima da ANBIMA revelam, no ano passado, apesar do crescimento dos seus valores nominais, o lançamento primário de ações foi bem diminuto em relação às ofertas subsequentes ou à demanda pela alternativa à renda fixa representada por FII (Fundos de Investimento Imobiliário). Com a queda da taxa de juro real, pré-condição para o desenvolvimento do mercado de capitais, houve fuga da renda fixa para renda variável e instrumentos híbridos como os FII.

Os ativos de renda fixa reduziram sua participação no total emitido, de 89,1% em 2018 para 68,2% em 2019, decorrente da maior colocação das ações. Estas subiram de 4,5% para 22,8%. Os FII registraram elevação de 6,3% para 9,0%. Este movimento respondeu à redução de 200 pontos base da Taxa Selic em 2019, induzindo uma realocação dos recursos para o mercado acionário ao longo do ano passado.

No mercado de renda variável, o grande destaque foram as ofertas subsequentes de ações (follow-ons). Saíram de R$ 4,5 bilhões para R$ 79,9 bilhões, um aumento correspondente à uma elevação no número de operações de 3 para 37 negócios. Já os IPOs, a oferta inicial de ações, passaram de R$ 6,8 bilhões para R$ 10,2 bilhões. Este aumento correspondeu a número pequeno de operações: aumentou apenas de três para cinco negócios em 2019. Sinaliza as empresas brasileiras não terem buscado sócios para investir, dada a falta de projetos com a má perspectiva de estagnação dos negócios.

As emissões de debêntures mantiveram o crescimento anual, ocorrendo desde 2017, com aumento do volume emitido, de R$ 153,7 bilhões em 2018 para R$ 173,6 bilhões em 2019. Investidores institucionais tiveram a participação predominante nas ofertas públicas: 53,8%. Eles as colocam em suas carteiras para carregamento de Pessoas Físicas como “crédito privado” com rendimentos um pouco superior aos recebidos por carregamento de títulos de dívida pública. As empresas não-financeiras usam-nas para refinanciamento, trocando dívidas bancárias caras por debêntures mais baratas (DI + spread ou % de CDI). Elevaram o prazo médio de colocação de 5,9 para 6,5 anos.

A captação por PJ com ações em ofertas subsequentes e dívida via debêntures compensa o recuo do BNDES, dado o encarecimento do seu crédito por TLP? Os apologistas de O Mercado dizem sim: o financiamento das grandes empresas não-financeiras já teria retornado ao patamar visto antes da recessão por conta do forte crescimento de dívida corporativa privada e de capital com renda variável. O mercado de capitais teria substituído a queda do crédito subsidiado do BNDES.

Segundo levantamento do Centro de Estudos do Mercado de Capitais (CEMEC), integrado à FIPE-USP, a soma das captações das empresas não financeiras por meio de dívida corporativa e ações no mercado de capitais (R$ 250,7 bilhões) e os desembolsos do BNDES (R$ 63,8 bilhões) alcançaram R$ 314,15 bilhões em 12 meses até setembro de 2019. Esse resultado só é inferior na série histórica ao de 2014, quando o BNDES concedeu R$ 187,8 bilhões e o mercado de capitais registrou R$ 135,3 bilhões em captações domésticas, resultando em valor agregado de R$ 323,1 bilhões.

“Estamos consolidando uma revolução completa no modo como as empresas se financiam no Brasil”, afirma Carlos Rocca, coordenador do CEMEC da FIPE. “Fica difícil dizer ter havido restrição de financiamento de médio e longo prazo com a redução dos empréstimos do BNDES diante desse crescimento do mercado de capitais.”

Cinco anos depois, ele não deflaciona as séries para comparar em termos reais. Pelos dados do Banco Central, o saldo do crédito concedido às Pessoas Jurídicas por porte de empresa mostra uma queda nominal das Grandes Empresas de R$ 921 bilhões em dezembro de 2017 para R$ 898 bilhões em novembro de 2019. O saldo de MPMe (Micro, Pequenas e Médias Empresas) cresceu no período de R$ 524 bilhões para R$ 541 bilhões. Mesmo assim, o total caiu em termos nominais entre esses dois últimos anos em cerca de R$ 6 bilhões.

Além disso, as ofertas de debêntures ocorrem em número muito reduzido em cada ano, embora crescente desde 2017 (259), ao passar por 325 em 2018 até atingir 339 em 2019. As destinações de recursos, segundo a ANBIMA, são maiores para refinanciamento de passivo (35%), capital de giro (29%) e investimentos em infraestrutura (17%).

O relevante, em vez de louvar O Mercado, seria estimar o custo de oportunidade dessa troca ideológica de instituições financeiras públicas federais por privadas, feita em razão de interesses pessoais. Quanto o País perdeu com a descapitalização e a inércia dos bancos públicos desde a volta da Velha Matriz Neoliberal em 2015?

A longa estagnação e o grande desemprego não impedem os ganhos de capital no mercado de ações por parte de poucos especuladores. Bastava estar “comprado”, antes da Reforma da Previdência cortar os direitos trabalhistas e do Banco Central do Brasil finalmente resolver baixar a taxa de juro básica, para esperar a saída da renda fixa em direção à renda variável em uma profecia autorrealizável. A bolha no mercado secundário de ações não disfarça a fuga de capital estrangeiro e a ainda irrelevância do lançamento primário de ações para elevar o capital próprio e, depois, a alavancagem financeira com capital de terceiros permitir a retomada do crescimento econômico.

*Fernando Nogueira da Costa é Professor Titular do IE-UNICAMP. Autor de “Ciclo: Intervalo entre Duas Crises” (2019; download gratuito em http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/).

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