Os Donos do Risco: o mapa dos gigantes do crédito privado global, por Luís Nassif

Como KKR, Apollo, Blackstone e Ares construíram um império paralelo ao sistema bancário — e por que isso muda tudo

Peça 1. Uma nova aristocracia financeira

Em 1976, Jerome Kohlberg, Henry Kravis e George Roberts fundaram, em Nova York, uma firma de investimentos com um modelo simples: comprar empresas com dinheiro emprestado, reestruturá-las e revendê-las com lucro. O nome da firma era KKR — Kohlberg Kravis Roberts.

A ideia não era nova. Mas a escala que atingiu sim.

Nos cinquenta anos seguintes, o modelo se multiplicou, se sofisticou e se transformou em algo que seus fundadores dificilmente reconheceriam. Hoje, KKR, Apollo, Blackstone e Ares não são apenas firmas de private equity. São conglomerados financeiros globais que administram, coletivamente, mais de 4 trilhões de dólares em ativos — mais do que o PIB da Alemanha.

E cada vez mais, seu negócio central não é comprar e vender empresas. É emprestar dinheiro.

O crédito privado — empréstimos diretos a empresas, fora do sistema bancário regulado — se tornou a fronteira mais lucrativa, mais opaca e mais arriscada da finança global. E os quatro grandes são seus arquitetos, seus beneficiários e, potencialmente, seus maiores problemas.

Peça 2. A arquitetura do poder

Para entender como esse sistema funciona, é preciso primeiro compreender quem são os players e como se relacionam entre si. O ecossistema tem uma estrutura clara, mas raramente visualizada de forma completa.

No topo estão as gestoras — as “alternativas” ou “alternativos” como são chamadas no jargão do setor. Abaixo delas, uma cadeia de fundos, veículos estruturados, bancos e, por fim, os investidores que colocam o dinheiro e as empresas que tomam emprestado.

Cada camada desse sistema tem sua lógica própria. E cada camada adiciona uma dose de opacidade ao que veio antes.

Peça 3. Os quatro cavaleiros

Blackstone: o maior de todos

Steve Schwarzman fundou a Blackstone em 1985 com Peter Peterson, ex-secretário do Comércio dos Estados Unidos. Começaram com 400 mil dólares de capital. Hoje a Blackstone administra mais de 1,1 trilhão de dólares em ativos — a maior gestora de ativos alternativos do mundo.

O modelo original era private equity: comprar empresas, melhorá-las, vender com lucro. Mas nos últimos dez anos, a Blackstone se transformou. O crédito, o imobiliário e a infraestrutura passaram a dominar o balanço. E dentro do crédito, a divisão de crédito privado — Blackstone Credit & Insurance, ou BXCI — cresceu de forma vertiginosa.

Em 2023, Schwarzman descreveu o mercado de crédito privado como “a maior oportunidade de crescimento da história da Blackstone”. O que ele quis dizer: há uma demanda enorme por crédito que os bancos regulados não conseguem mais suprir, e nós vamos suprir.

O problema implícito nessa afirmação é o mesmo que permeia todo o setor: a demanda que os bancos não suprem é, frequentemente, a demanda que os bancos decidiram não suprir por razões de risco.

Apollo: a máquina de seguros

Marc Rowan, CEO da Apollo desde 2021, construiu algo diferente de todos os outros. Enquanto seus pares captam recursos de fundos de pensão e endowments (fundos permanentes, interessados apenas nos rendimentos) para emprestar a empresas, Rowan teve uma ideia mais ousada: usar seguradoras.

A Apollo adquiriu o controle da Athene, uma seguradora de anuidades. Seguradoras coletam prêmios de clientes que compram produtos de longo prazo — anuidades, apólices de vida. Esses recursos precisam ser investidos com retorno suficiente para honrar os compromissos futuros. Tradicionalmente, seguradoras compram títulos do governo e bonds corporativos grau de investimento — seguros, líquidos, bem avaliados.

Rowan percebeu que podia convencer as seguradoras — começando pela própria Athene — a alocar em crédito privado da Apollo. Retorno maior, sim. Mas também risco maior, liquidez menor e precificação opaca.

O modelo se tornou referência no setor. Hoje, várias gestoras têm suas próprias seguradoras ou parcerias com elas. O resultado: recursos de poupadores individuais, que acreditam ter contratado um produto conservador de previdência, estão indiretamente financiando empréstimos a empresas de médio porte, alavancadas, sem rating público.

KKR: o pioneiro que reinventou

A KKR inventou o leveraged buyout (compra de empresa com dinheiro emprestado) moderno. Mas nos últimos anos, a firma de Henry Kravis e George Roberts — agora comandada por Joe Bae e Scott Nuttall — fez uma transição fundamental: de compradora de empresas a credora de empresas.

O braço de crédito da KKR, KKR Credit, é hoje um dos maiores provedores de crédito direto do mundo. A lógica competitiva é clara: quando a KKR compra uma empresa via private equity, ela precisa de financiamento para essa aquisição. Por que buscar esse financiamento em bancos externos quando pode prover internamente? O resultado é uma verticalização do risco — a mesma firma que decide a aquisição também decide o empréstimo, avalia a garantia e precifica o ativo.

Esse conflito de interesses estrutural é raramente discutido publicamente.

Ares: o especialista em crédito

A Ares Management foi fundada em 1997 com foco específico em crédito — não em private equity. Enquanto Blackstone, KKR e Apollo eram primariamente compradores de empresas que entraram no crédito, a Ares nasceu credora.

Isso lhe confere uma expertise técnica que seus concorrentes reconhecem. Mas também uma concentração de risco: se o mercado de crédito privado deteriorar, não há outra linha de negócio para absorver o impacto.

Sob o comando de Michael Arougheti, a Ares se tornou a maior gestora de crédito direto do mundo em número de transações. O portfólio inclui empréstimos a empresas em dezenas de setores, com concentração particular em saúde, tecnologia e serviços. Muitos desses devedores são empresas de private equity das próprias concorrentes da Ares — o que cria uma teia de interdependências que torna difícil avaliar onde um problema para e começa o outro.

Peça 4. O modelo de negócios: taxas sobre taxas

Para entender por que esses players têm tanto incentivo para crescer — e pouco incentivo para ser conservadores — é preciso entender como ganham dinheiro.

O modelo básico é o “2 e 20”: 2% ao ano sobre os ativos administrados, mais 20% dos lucros acima de um retorno mínimo acordado. Em um fundo de 10 bilhões de dólares, 2% representa 200 milhões de dólares por ano apenas em taxas de gestão — independentemente do desempenho.

Essa estrutura cria um incentivo poderoso para crescer. Quanto maior o fundo, maiores as taxas fixas. O incentivo para crescer é sempre maior do que o incentivo para ser prudente.

Mas há um segundo nível. Os fundos de crédito privado frequentemente cobram taxas de originação (taxa cobrada por estruturar, intermediar ou conceder uma operação financeira.) sobre os empréstimos que concedem — entre 1% e 3% do valor do empréstimo no momento da concessão. Em um mercado de 1,8 trilhão de dólares, 1% de taxa de originação representa 18 bilhões de dólares. Por uma vez.

E um terceiro nível: taxas de monitoramento, taxas de conselho de administração, taxas de refinanciamento. O crédito privado é, estruturalmente, um negócio de taxas sobre taxas sobre taxas.

Isso não é irrelevante para o risco. Um gestor que ganha 200 milhões de dólares por ano independentemente do desempenho tem incentivos muito diferentes de um banco que carrega o risco no próprio balanço.

Peça 5. A entrada do varejo: a democratização do risco

Durante décadas, o crédito privado foi acessível apenas a investidores institucionais — fundos de pensão com bilhões sob gestão, endowments universitários, family offices de ultra-high-net-worth (pessoas com patrimônio excessivamente elevados). A barreira de entrada era alta por design: os produtos são ilíquidos, complexos e arriscados demais para o investidor comum.

Isso mudou.

Os BDCs — Business Development Companies — são veículos americanos que permitem que investidores de varejo acessem o crédito privado. Listados em bolsa ou vendidos por plataformas de distribuição, os BDCs compram participações em carteiras de empréstimos diretos e distribuem os rendimentos como dividendos.

A Blue Owl Capital, um dos maiores players do setor, administra BDCs com bilhões de dólares captados de investidores pessoas físicas. Sua decisão recente de suspender resgates é particularmente reveladora nesse contexto: os investidores que acreditaram estar comprando um produto de renda fixa de alta rentabilidade descobriram, de repente, que não conseguem sair.

Esse é o problema estrutural da democratização do risco. Produtos ilíquidos vendidos como se fossem líquidos. Risco de crédito privado embalado como se fosse renda fixa convencional. Complexidade estrutural apresentada como sofisticação acessível.

O varejo foi o último a entrar no ciclo. Na história dos mercados financeiros, isso raramente termina bem para o varejo.

Peça 6. O relacionamento com os bancos: parceria ou dependência?

Uma das narrativas mais comuns sobre o crédito privado é que ele representa uma alternativa aos bancos — um sistema paralelo que compete com as instituições tradicionais. A realidade é mais complexa, e mais preocupante.

Os grandes gestores de crédito privado não competem com os bancos. Dependem deles.

Os 300 bilhões de dólares de exposição bancária ao setor não são um acidente. São o resultado de uma relação estrutural. Os bancos emprestam para os fundos de crédito privado — que usam esse dinheiro para emprestar para empresas. Os bancos também guardam as garantias, processam as transações e fornecem as linhas de crédito que permitem aos fundos operar antes de captar recursos dos investidores finais.

O risco não saiu do sistema bancário quando migrou para o crédito privado. Ele foi transformado — tornado menos visível, menos regulado, mais difícil de mensurar — mas continuou conectado aos bancos por mil fios invisíveis.

Quando o Goldman Sachs, o JPMorgan e o Bank of America criam derivativos para apostar contra o crédito privado, não estão apenas se protegendo de um risco externo. Estão se protegendo de um risco ao qual eles mesmos contribuíram para criar — e ao qual ainda estão expostos pelas linhas de crédito que mantêm abertas.

Peça 7. O problema da precificação: a ilusão de estabilidade

Há um mecanismo específico que merece atenção particular, porque é o coração da instabilidade latente do sistema.

Em mercados públicos — ações, títulos soberanos, bonds corporativos — os preços são formados continuamente pelo encontro de compradores e vendedores. Se uma empresa vai mal, o mercado corrige o preço do título em tempo real. O gestor, os investidores, os reguladores sabem imediatamente que algo mudou.

No crédito privado, isso não existe.

Os empréstimos são “marcados” — precificados — pelos próprios gestores, tipicamente uma vez por trimestre. O processo envolve modelos internos, comparações com transações similares e, em alguns casos, avaliadores externos contratados pela própria gestora. Não há formação de preço independente.

O resultado é uma estabilidade que pode ser, em larga medida, fabricada. Um fundo que administra 50 bilhões em crédito privado pode reportar variação trimestral de 0,3% enquanto os ativos subjacentes deterioram silenciosamente. Os investidores veem um gráfico suave e ascendente. Os auditores recebem metodologias de avaliação complexas demais para questionar em profundidade.

Essa dinâmica tem um nome técnico no jargão dos gestores de risco: “suavização de retornos” (return smoothing). Tem também um nome mais honesto: ilusão de estabilidade.

Quando a reprecificação chegar — e os primeiros sinais, como vimos, já estão aparecendo — não será gradual. Será uma correção súbita e dolorosa de meses ou anos de avaliações artificialmente sustentadas.

Peça 8. O que une os quatro grandes

Apesar das diferenças de estilo, origem e especialização, KKR, Apollo, Blackstone e Ares compartilham quatro características estruturais que os tornam, coletivamente, um risco sistêmico de primeira ordem.

Primeiro, escala: juntos administram mais de 4 trilhões de dólares, com crescimento médio de 15% ao ano na última década. O crédito privado é a divisão que mais cresce em todas elas.

Segundo, interconexão: os mesmos devedores aparecem nos portfólios de gestoras diferentes. As mesmas estruturas de garantia são usadas por fundos de gestoras concorrentes. Uma deterioração em um segmento específico — digamos, software mid-market — afeta todas ao mesmo tempo.

Terceiro, opacidade: nenhuma delas publica a composição detalhada de suas carteiras de crédito. As avaliações são internas. Os reguladores têm acesso limitado. O mercado não tem preço.

Quarto, incentivo assimétrico: as taxas fixas garantem receita independentemente do desempenho. Os gestores ganham mais crescendo do que sendo prudentes. Os investidores arcam com as perdas; os gestores retêm as taxas.

Essa combinação — escala, interconexão, opacidade e incentivo assimétrico — é a definição operacional de risco sistêmico.

Peça 9. O que isso significa para o Brasil

O Brasil não está nesse jogo diretamente. Não temos KKR nem Apollo operando em escala relevante no mercado doméstico de crédito. Mas estamos no jogo indiretamente — e de formas que merecem atenção.

Os fundos de pensão brasileiros de maior porte — PREVI, PETROS, FUNCEF, FUNCESP — têm alocações crescentes em fundos alternativos internacionais. Parte dessas alocações, inevitavelmente, passa por veículos de crédito privado geridos pelos quatro grandes. Quando o ciclo fechar, os passivos de aposentadoria de trabalhadores brasileiros estarão, em alguma medida, expostos.

Há também o efeito contágio no mercado de capitais. Uma crise de crédito privado nos EUA desencadeia aversão ao risco global. O capital que hoje flui para mercados emergentes em busca de retorno — e parte desse fluxo chega ao Brasil — recua rapidamente. O custo do crédito sobe. O câmbio deteriora. As condições financeiras apertam.

E há, por fim, o espelho estrutural: o mercado brasileiro de crédito privado está construindo as mesmas dinâmicas, em escala menor, com atores locais. Os FIDCs crescem. O varejo entra pelas plataformas digitais. A precificação é opaca. O Banco Master foi o aviso. O dossiê brasileiro fica para o próximo capítulo.

O capítulo III examinará a anatomia do mercado de FIDCs no Brasil — como foi construído, quem são os players locais, o que o caso Banco Master revelou e onde estão as fraturas que ninguém quer discutir.

LEIA TAMBÉM:

O risco invisível do crédito privado global, por Luís Nassif