Vale a pena analisar o artigo “Uma interpretação stock-flow da dinâmica internacional: o mecanismo de ajuste cambial”, de Heldo Siqueira e Gustavo Galvão, da Universidade Federal do Espírito Santo.
O artigo propõe um modelo macroeconômico do tipo Stock-Flow Consistent (SFC) (uma escola que pretende explicar a economia como um sistema contábil e coerente, com estoques e fluxos), para explicar a dinâmica cambial em economias periféricas — como o Brasil — a partir da interação entre fluxos financeiros, estoques de dívida externa e hierarquia internacional das moedas.
A tese central é que o câmbio não pode ser entendido apenas como resultado de arbitragem financeira ou expectativas de mercado, como fazem os modelos tradicionais. Em economias cuja moeda não é internacionalmente dominante, a taxa de câmbio reflete principalmente a necessidade contínua de captar divisas para remunerar passivos externos acumulados. Ou seja, quanto mais tempo passa com remuneração excessiva para o capital externo, maior é o crescimento do estoque e a necessidade de mais taxas para remunerar o estoque.
O artigo critica a visão convencional derivada de Mundell-Fleming, segundo a qual o diferencial de juros e a mobilidade de capitais tenderiam automaticamente ao equilíbrio. Em vez disso, mostra que países periféricos operam sob uma restrição estrutural: precisam constantemente atrair capital externo em moeda estrangeira para financiar seus compromissos. É uma corrente contínua.
O modelo introduz a ideia de “hierarquia de moedas”. Países emissores da moeda internacional (como os EUA com o dólar) podem liquidar obrigações na própria moeda e não enfrentam restrição externa da mesma forma. Já economias periféricas precisam acumular reservas ou emitir passivos externos para sustentar o sistema. Isso cria uma assimetria estrutural permanente.
A consequência é um mecanismo de fragilidade cumulativa:
- juros altos atraem capital de curto prazo;
- mas também aumentam o custo de remuneração da dívida externa;
- parte crescente do esforço econômico vira transferência de renda ao exterior;
- o país entra em dependência financeira estrutural.
O texto demonstra que o diferencial de juros possui retornos decrescentes. Ou seja: elevar juros ajuda cada vez menos a estabilizar o câmbio, porque o aumento do estoque de passivos externos amplia simultaneamente a fragilidade futura.
Daí emerge uma dinâmica assimétrica:
- reduções de juros provocam desvalorizações cambiais fortes;
- aumentos de juros geram apenas apreciações limitadas.
Segundo o autor, isso explica por que países periféricos convivem com ciclos recorrentes de:
- fuga de capitais;
- pressão cambial;
- necessidade de juros elevados;
- desaceleração econômica;
- vulnerabilidade financeira persistente.
O artigo também aproxima três tradições teóricas normalmente tratadas separadamente:
- Minsky → fragilidade financeira;
- Thirlwall → restrição externa;
- teoria da hierarquia monetária → assimetria entre moedas.
A conclusão é bastante forte: a política monetária convencional em países periféricos tende a aprofundar a dependência financeira internacional. O uso contínuo dos juros como instrumento central de estabilização acaba produzindo uma “subvalorização estrutural” da economia, dissociando o câmbio da capacidade produtiva real do país.
Em linguagem mais direta: o modelo sugere que o problema cambial do Brasil não decorre de “falta de confiança” ou “desequilíbrios fiscais”, mas de uma arquitetura internacional em que moedas periféricas precisam permanentemente pagar prêmio financeiro para sobreviver — um pouco como alguém que usa cheque especial para pagar o cartão de crédito. O sistema continua funcionando… até o gerente ligar.
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