Por Que o Brasil Reage Mais à Inflação do que os Estados Unidos?
por Mauricio Martinelli Luperi
Quando se discute por que a taxa de juros brasileira permanece entre as mais elevadas do mundo, as explicações mais comuns apontam para a situação fiscal, o risco-país, a credibilidade das instituições ou a própria história inflacionária brasileira. Todos esses fatores possuem relevância. Entretanto, existe uma questão raramente debatida fora dos círculos especializados: Brasil e Estados Unidos utilizam índices de inflação distintos para orientar suas políticas monetárias.
Essa diferença metodológica parece apenas uma questão estatística, mas pode produzir consequências importantes sobre as expectativas de inflação, a condução da política monetária e o custo da dívida pública.
No Brasil, o regime de metas de inflação utiliza o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), calculado pelo IBGE. Nos Estados Unidos, o Federal Reserve utiliza preferencialmente o Personal Consumption Expenditures Price Index (PCE), calculado pelo Bureau of Economic Analysis (BEA). Embora ambos tenham o objetivo de medir a evolução do custo de vida, suas metodologias apresentam diferenças relevantes.
O IPCA baseia-se em uma cesta de consumo derivada da Pesquisa de Orçamentos Familiares do IBGE. Sua estrutura de ponderações permanece relativamente estável até que uma nova pesquisa seja realizada. Trata-se de uma metodologia próxima à lógica dos índices do tipo Laspeyres, nos quais a cesta de consumo é mantida relativamente fixa durante determinado período.
Já o PCE utiliza uma metodologia encadeada baseada no chamado índice de Fisher. Em termos simplificados, isso significa que o índice americano consegue captar com maior rapidez alterações nos hábitos de consumo das famílias quando ocorrem mudanças nos preços relativos dos bens e serviços.
A diferença parece pequena, mas seus efeitos podem ser significativos. Imagine que o preço da carne aumente fortemente enquanto o preço do frango permaneça estável. Muitas famílias passarão a consumir mais frango e menos carne. Um índice que demora a incorporar essa substituição tende a registrar uma inflação mais elevada do que aquela efetivamente experimentada pelos consumidores. Já um índice encadeado consegue capturar mais rapidamente esse ajuste de comportamento.
Diversos economistas reconhecem a existência desse chamado “efeito substituição”. Não se trata de afirmar que o IPCA esteja errado, mas de reconhecer que índices construídos a partir de cestas mais rígidas tendem a apresentar um viés de superestimação em relação aos índices que incorporam de forma mais dinâmica as mudanças no padrão de consumo.
Existe ainda uma segunda diferença importante. A composição do IPCA atribui peso relativamente maior a bens comercializáveis internacionalmente, os chamados tradables. Já o PCE possui participação relativamente maior de serviços.
Essa distinção torna-se particularmente relevante em economias sujeitas a choques cambiais. Quando ocorre uma desvalorização da moeda nacional, os preços dos produtos importados e daqueles que utilizam insumos importados tendem a subir. Como o IPCA possui maior sensibilidade a esse tipo de movimento, uma mesma desvalorização cambial pode gerar impacto proporcionalmente maior sobre a inflação brasileira do que sobre a inflação medida pelo PCE nos Estados Unidos.
Em outras palavras, parte da diferença entre as trajetórias inflacionárias observadas no Brasil e nos Estados Unidos pode decorrer não apenas de fatores econômicos, mas também da própria forma como a inflação é medida.
No entanto, a questão brasileira não termina na metodologia dos índices.
Ao contrário dos Estados Unidos, o Brasil preserva importantes mecanismos de indexação econômica construídos durante décadas de convivência com a inflação elevada. Benefícios previdenciários, salários, contratos privados, tarifas públicas, aluguéis e diversos outros preços utilizam índices inflacionários como referência para reajustes periódicos.
Além disso, parcela significativa da dívida pública brasileira encontra-se indexada à inflação. Isso significa que aumentos do IPCA não afetam apenas o custo de vida das famílias. Eles também elevam automaticamente parte das despesas financeiras do próprio governo.
O resultado é a formação de um sistema de retroalimentação. A inflação medida pelo IPCA influencia reajustes contratuais, impacta expectativas futuras, afeta a dívida pública e reforça pressões inflacionárias subsequentes. Trata-se de um fenômeno muito menos intenso na economia norte-americana.
Quando observamos esse conjunto de fatores, torna-se mais fácil compreender por que o Banco Central brasileiro frequentemente reage de forma mais agressiva aos choques inflacionários do que o Federal Reserve.
Se o índice de inflação utilizado tende a reagir mais intensamente aos movimentos cambiais, se parte da economia permanece indexada e se as expectativas de inflação são fortemente influenciadas pelos dados correntes, a pressão por elevações da taxa de juros torna-se maior.
Essa dinâmica produz consequências importantes para a dívida pública.
O aumento da taxa Selic eleva diretamente o custo dos títulos pós-fixados. Ao mesmo tempo, uma inflação mais elevada aumenta a remuneração dos títulos indexados ao IPCA. Dessa forma, tanto a inflação quanto os juros elevados contribuem para ampliar as despesas financeiras do setor público.
Cria-se então uma situação peculiar. O aumento da inflação leva à elevação dos juros. O aumento dos juros eleva o custo da dívida pública. O crescimento da dívida reforça preocupações fiscais. Essas preocupações passam a justificar novas altas de juros.
Forma-se um círculo que tende a reproduzir-se ao longo do tempo.
Contudo, seria um erro atribuir esse processo exclusivamente às diferenças metodológicas entre IPCA e PCE.
A persistência histórica das elevadas taxas reais de juros no Brasil envolve também fatores institucionais e políticos.
Em trabalhos anteriores denominei de autonomia capturada a situação em que uma instituição formalmente autônoma passa a ser fortemente influenciada pelos diagnósticos, expectativas e preferências dos agentes que operam nos mercados financeiros. A autonomia jurídica permanece preservada, mas a autonomia intelectual e informacional torna-se mais limitada.
Esse processo é reforçado pelo que chamo de dominância epistêmica. Determinadas interpretações econômicas passam a ser tratadas como consensos técnicos inquestionáveis, reduzindo o espaço para abordagens alternativas. A ideia de que juros elevados constituem sempre a principal resposta para praticamente qualquer pressão inflacionária transforma-se gradualmente em uma verdade institucionalizada.
Esses fenômenos operam dentro de um ambiente mais amplo de dominância financeira. Embora o conceito possua diferentes formulações na literatura sobre financeirização, desenvolvidas por autores como François Chesnais, Gérard Duménil, Dominique Lévy e Costas Lapavitsas, adota-se aqui a ideia de que a dominância financeira ocorre quando os interesses associados à riqueza financeira passam a influenciar de maneira crescente as decisões de política econômica e as prioridades do Estado. Nessa configuração, a preservação da rentabilidade dos ativos financeiros e da confiança dos mercados tende a assumir papel central, condicionando escolhas relativas à política monetária, fiscal e cambial, bem como limitando o espaço para estratégias voltadas ao crescimento, ao investimento produtivo e à geração de empregos.
Por essa razão, a pergunta correta não é simplesmente por que os juros são baixos nos Estados Unidos e altos no Brasil.
A pergunta mais relevante é por que uma mesma pressão inflacionária produz respostas tão diferentes em cada país.
Parte da resposta encontra-se na estrutura produtiva, na profundidade dos mercados financeiros e na credibilidade das instituições. Mas outra parte encontra-se na própria forma de medir a inflação, na presença de mecanismos de indexação e na maneira pela qual as ideias econômicas dominantes moldam as decisões de política monetária.
O índice de inflação não é apenas uma estatística. Ele influencia expectativas, afeta contratos, altera a dinâmica da dívida pública e condiciona decisões que impactam milhões de trabalhadores, empresários e consumidores.
Por isso, compreender as diferenças entre IPCA e PCE é mais do que um exercício metodológico. É uma etapa necessária para entender por que o Brasil continua convivendo com juros elevados e crescimento econômico frequentemente abaixo de seu potencial.
Mauricio Martinelli Luperi é economista, doutor pela FGV-SP e mestre pela USP. Professor e pesquisador há mais de duas décadas, dedica-se ao estudo da macroeconomia, do desenvolvimento econômico, da política monetária e da história do pensamento econômico. Autor de trabalhos sobre equilíbrio geral, metodologia da economia, industrialização e regime de metas de inflação, tem concentrado suas pesquisas recentes na relação entre sistema financeiro, Banco Central e desenvolvimento, formulando o conceito de “autonomia capturada” para analisar a condução da política monetária brasileira.
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