Finanças Comportamentais: Investidores Brasileiros versus Americanos
por Fernando Nogueira da Costa
Fui convidado pelo COFECON – Conselho Federal de Economia para debater com duas especialistas a respeito de Economia Comportamental no Congresso Brasileiro de Economistas de 2025, realizado em Porto Alegre. Preparei bastante meus argumentos, em uma apresentação de 20 slides, para expô-los de modo todos os presentes os acompanharem.
Infelizmente, devido ao atraso da seção e por ser antes do almoço, só me deram 15 minutos para a apresentação. Fiquei frustrado, embora tenha recebido elogios de pessoas da plateia por me diferenciar das demais apresentadoras, sendo eu o gênero minoritário diante das três mulheres, inclusive a moderadora.
Vou, aqui, recuperar algumas ideias colocadas para o debate. Intitulei minha apresentação de “Finanças Comportamentais: Brasileiros versus Americanos em Investimentos Financeiros”.
A hipótese defendida foi a literatura de Economia Comportamental, predominantemente escrita por autores americanos (ou habitantes nos Estados Unidos), ter a necessidade de adequação local, institucional e à evolução histórica. No caso, trata-se de adaptá-la para, de fato, interpretar os comportamentos distintos dos investidores brasileiros, aqui-e-agora.
Para provocar o debate, de cara, discordei da psicóloga econômica defensora da ideia de Economia Comportamental ser interdisciplinar. Hoje, o desafio é construir um conhecimento transdisciplinar, isto é, juntar Psicologia Econômica (Economia Comportamental para economistas), Sociologia Econômica (Economia Institucionalista), Biologia Darwinista (Economia Evolucionária) e Econofísica (Economia da Complexidade).
O sistema complexo, no qual estamos imersos, emerge das interações dessas diversas áreas de conhecimento. Antes, eram apropriadas por corporações profissionais e agora é possível de serem acessadas via notebook, celular, internet e inteligência artificial, inclusive por meio de leituras de livros digitais, a custo (e tempo) relativamente muito menor diante o do passado.
Finanças Comportamentais explicam anomalias de mercado financeiro e bolhas de ativos por meio de vieses cognitivos e emocionais (euforia, aversão à perda, contabilidade mental etc.) de indivíduos, ou seja, seus autores permanecem com o individualismo metodológico do mainstream. Aqui, seus divulgadores não costumam contextualizá-los, institucionalmente, no tempo e no espaço.
Usam experimentos psicológicos e Neurociência para entender decisões financeiras individuais como fossem universais. Entre seus expoentes, citados como “argumentos de autoridade”, encontram-se Daniel Kahneman (1934-2024), Richard Thaler (Teoria do Prospecto ou das Perspectivas), Cass Sustein (nudges ou “empurrãozinhos), Robert Shiller etc.
Elas se tornaram uma vertente central da teoria econômica aplicada à compreensão de decisões financeiras em ambientes de incerteza. A literatura desta área de conhecimento baseia-se em estudos empíricos conduzidos nos EUA, com investidores mais escolarizados e ricos, mercados acionários com tendência altista e operações sob instituições consolidadas.
Tomando como estudo de caso o investidor pessoa física brasileiro, os chamados “vieses” comportamentais devem ser reinterpretados como respostas adaptativas a estruturas históricas e institucionais específicas da periferia do capitalismo. Uma agenda de pesquisa em Finanças Comportamentais no Brasil deveria ser capaz de articular variáveis econômicas, institucionais e sociocognitivas, além das evidências empíricas, datadas e localizadas, para baixar o nível de abstração e propiciar a melhor tomada de decisões financeiras práticas.
No período de 2000-2022, uma comparação sistêmica dos regimes de valorização, o retorno real médio da renda fixa no Brasil situou-se entre 5% e 11% a.a. e o da renda variável representada pelo Ibovespa foi volátil e inferior ao CDI. Em comparação, o S&P500 dos Estados Unidos foi de 6% a 8% a.a., tendo menor volatilidade se comparado ao Ibovespa, mas maior risco diante o CDI.
O risco percebido nessa renda fixa é soberano (Tesouro Nacional), ou seja, baixíssimo. O do Ibovespa é alto inclusive por instabilidade política e econômica, além de empresas cíclicas. O do S&P500 é médio por causa do mercado diversificado e profundo, isto é, com alta liquidez, onde grandes volumes de uma ação ou título podem ser negociados sem impactar significativamente seu preço.
Quanto à liquidez, há alta preferência por liquidez nos investimentos em renda fixa no Brasil, média na bolsa de valores brasileira e alta nas americanas. Aqui, a tributação dos rendimentos financeiros é de 22,5% (até 6 meses) a 15% (acima de 2 anos) em renda fixa.
Havia, até a recente reforma, isenção fiscal para dividendos das ações. Nos Estados Unidos, os milionários fogem da tributação sobre ganhos de capital com a estratégia Buy-Borrow-Die [BBD]: comprar-tomar emprestado-morrer.
A credibilidade institucional nos juros pós-fixados (“jabuticaba brasileira”) se dá pela subordinação do Banco Central do Brasil ao foco em meta inflacionária irrealista. A bolsa de valores brasileira é muito volátil, sujeita a choques e boatos. Nos Estados Unidos, as ações têm forte proteção contratual e jurídica.
Finalmente, quanto aos incentivos do regime macroeconômico, no nosso país, favorece juros altos e dívida pública com risco soberano por ter um mercado de capitais subdesenvolvido com um mercado de ações raquítico. Nos EUA, historicamente, há estímulo ao investimento com risco.
Um comparativo entre a variação anual do Ibovespa, da inflação (IPCA) e de aplicação a 100% do CDI, desde 2001 até 2024, mostra a média anual do primeiro ter sido quase 13% aa, mas com alta volatilidade (32%), inclusive por 10 anos em 24 o Ibovespa ter sofrido queda absoluta. Se comparado à aplicação em CDB com 100% do CDI, este rendeu quase 11% aa com um desvio padrão de menos de 4%.
A inflação foi em média 6,2% aa com baixo desvio padrão (2,45%). Daí justifica-se a preferência por liquidez com expressivo ganho real praticamente sem risco do CDI.
A riqueza per capita em 161.726 de contas exclusivas do Private Banking foi de R$ 14,970 milhões. Com o atual juro de 1,17% a.m. esse valor rende R$ 175 mil. A média por conta (745 mil contas com menos de 5 por cliente) foi de R$ 3,228 milhões em junho de 2025.
Cerca de 6,5% do volume financeiro total encontra-se em fundos de ações (Abertos, Exclusivos e ETF) e 22% em aplicações diretas em ações. Os ricaços detém 28,5% do seu volume financeiro (R$ 2,4 trilhões) em ações: R$ 690 bilhões.
Em contrapartida, a riqueza per capita em 169 milhões de contas do Varejo Tradicional foi de apenas R$ 15.733,41 e do Varejo de Alta Renda atingiu R$ 139.152,87, ou seja, quase 10 vezes maior. A do Private é quase 1.000 vezes maior!
O Varejo Tradicional, de maneira agregada, possui R$ 2,7 trilhões, sendo 31% em depósitos de poupança e 15% em Previdência Privada. O Varejo de Alta Renda, também de modo agregado, possui quase R$ 2,9 trilhões, sendo menos de 5% em depósitos de poupança, 28% em Previdência Privada e 44% em títulos e valores mobiliários.
Para comparar, em 30 anos, uma poupança com juro de 0,5% a.m. renderia 371%. Enquanto isso, uma aplicação em 100% do CDI, renderia 5.515% em juros compostos.
Como dito, no exterior, o baixo juro prefixado sofre Mark-to-Market [“marcação-a-mercado”], enquanto aqui o juro pós-fixado é o preferido. Esse é um dos motivos para a distribuição de ações por faixa de renda nos EUA mostrar 94% dos 20% mais ricos terem participações acionárias, bem acima dos 17% dos 20% mais pobres com alguma exposição ao mercado de ações.
Lá, entre os mais velhos, grande parcela dos ativos se concentra em ações. O valor mediano dos ativos em ações chega a US$ 160.000 para idosos na faixa etária de 65 a 74 anos, US$ 110.000 na faixa etária de 55 a 64 anos, US$ 68.000 na faixa etária de 45 a 54 anos, US$ 30.000 na faixa etária de 35 a 44 anos, e jovens com menos de 35 anos têm uma mediana de US$ 12.000 nesses ativos.
Logo, nos EUA, o mercado de capitais é desenvolvido, os juros são baixos, o crescimento é cíclico. Aposta-se em mercado de risco (ações) com horizonte de capitalização em longo prazo. O enriquecimento se dá via ações e imóveis. Predomina a tendência a assumir riscos com apostas em alta de bolsa de valores.
No Brasil, o Estado é financiado via dívida pública e juros altos resulta em estagdesigualdade. Predomina a busca de proteção patrimonial em curto prazo com foco em segurança contra inflação. Opta-se por renda passiva via juros sobre dívida pública e bancária. Há uma aversão absoluta ao risco de volatilidade.
Os vieses estudados em Finanças Comportamentais — como excesso de confiança, aversão à perda, efeito enquadramento (framing), contabilidade mental, entre outros — emergem em contextos no qual há volatilidade e necessidade de decisão sob incerteza, características mais típicas da renda variável. O experimento do Kahneman e Tversky sobre escolhas em cenários de perdas e ganhos exemplifica justamente como a forma de apresentação (dependência da forma ou framing effect) afeta escolhas de risco — algo altamente relevante para investidores em ações.
Então, lancei para debate, no CBE 2025, a pergunta-chave: a leitura das Finanças Comportamentais ajuda aos investidores brasileiros? Sim, mas requer reinterpretação contextualizada.
Para o investidor brasileiro de renda pós-fixada, os conceitos ajudam a compreender a resistência à diversificação, o medo de mudanças e o apego a produtos bancários de baixo rendimento. O campo empírico original e as intervenções baseadas em nudges, por exemplo, precisam ser adaptadas à cultura, produtos e instituições locais.
Fernando Nogueira da Costa – Professor Titular do IE-UNICAMP. Baixe seus livros digitais em “Obras (Quase) Completas”: http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/ E-mail: fernandonogueiracosta@gmail.com.
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