Política monetária como política de Estado: além dos governos e além da captura do mercado
Por que o Brasil precisa de uma arquitetura monetária que combine estabilidade de preços e pleno emprego, atravesse governos e impeça que a autonomia do Banco Central se transforme em soberania do mercado financeiro
Por Maurício Martinelli Luperi
A cada mudança de governo, uma velha discussão retorna ao Brasil: o Banco Central deve seguir as prioridades do governo eleito ou deve ser independente delas?
Talvez a pergunta esteja mal formulada.
A alternativa não deveria ser entre um Banco Central subordinado ao governo de turno e um Banco Central isolado da sociedade. Há uma terceira possibilidade: construir a política monetária como política de Estado.
Isso significa estabelecer objetivos duradouros, democraticamente definidos e capazes de atravessar diferentes governos, preservando, ao mesmo tempo, autonomia operacional para que o Banco Central escolha os instrumentos necessários à sua execução.
Mas significa também reconhecer algo frequentemente omitido: política monetária não é apenas política de inflação.
Quando o Banco Central aumenta ou reduz a taxa de juros, altera o custo do crédito, o investimento, o emprego, a taxa de câmbio, o custo da dívida pública, o patrimônio financeiro e a distribuição da renda. Seus efeitos atravessam praticamente toda a economia e permanecem muito depois de uma reunião de política monetária, e, muitas vezes, depois do próprio mandato do governo durante o qual a decisão foi tomada.
Por isso, uma política monetária verdadeiramente de Estado deveria possuir mandato duplo efetivo: estabilidade de preços e pleno emprego.
A palavra “efetivo” é fundamental. A legislação brasileira já menciona o pleno emprego. Mas mencioná-lo não significa atribuir-lhe o mesmo peso institucional conferido à estabilidade de preços.
E é justamente nesse ponto que a experiência histórica dos Estados Unidos oferece uma comparação especialmente interessante.
- Antes do mandato duplo: o emprego como responsabilidade do Estado
A história norte-americana ajuda a desfazer uma ideia bastante difundida: a de que o objetivo natural da política monetária seria a estabilidade de preços e que preocupações com emprego teriam sido acrescentadas posteriormente como uma concessão política.
Historicamente, o processo foi mais complexo.
A memória da Grande Depressão e do desemprego em massa exerceu enorme influência sobre a construção das instituições econômicas norte-americanas do pós-guerra.
O Employment Act de 1946 estabeleceu como responsabilidade do governo federal promover condições capazes de proporcionar emprego útil àqueles aptos, dispostos e procurando trabalhar e promover máximo emprego, produção e poder de compra.
Essa origem é importante.
O ponto de partida institucional não era simplesmente controlar o nível de preços. Era assegurar o funcionamento da economia real: emprego, produção e poder de compra.
Três décadas depois, essa preocupação seria incorporada diretamente ao mandato da autoridade monetária.
Em 1977, o Congresso alterou o Federal Reserve Act. Sua Seção 2A determinou que o Federal Reserve System (Fed) e seu Federal Open Market Committee (FOMC), ou Comitê Federal de Mercado Aberto, conduzissem a política monetária de maneira compatível com três objetivos:
maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates — máximo emprego, preços estáveis e taxas de juros moderadas de longo prazo.
A ordem das palavras merece atenção.
Máximo emprego aparece antes de estabilidade de preços.
Seria excessivo concluir apenas dessa ordem textual que a legislação norte-americana estabeleceu superioridade jurídica permanente do emprego sobre a estabilidade de preços. O próprio Fed trata atualmente máximo emprego e estabilidade de preços como objetivos conjuntos e coiguais de seu chamado mandato duplo.
Mas também seria equivocado tratar essa ordem como historicamente irrelevante.
Ela é resultado de uma trajetória institucional iniciada muito antes da consolidação contemporânea das metas de inflação e expressa uma concepção segundo a qual o desempenho da economia real, particularmente o emprego, constitui responsabilidade central da política econômica.
- Humphrey-Hawkins: quando a prioridade do emprego ficou ainda mais clara
A história torna-se ainda mais interessante em 1978.
Naquele ano, o Congresso aprovou o Full Employment and Balanced Growth Act, conhecido como Humphrey-Hawkins Act, ampliando o Employment Act de 1946.
O texto estabeleceu objetivos explícitos tanto para desemprego quanto para inflação.
E aqui encontramos algo particularmente relevante para a discussão brasileira.
A legislação estabelecia que o desemprego não deveria superar 3% entre pessoas com 20 anos ou mais e que a inflação deveria ser reduzida para 3% ou menos, desde que sua redução não interferisse no objetivo de emprego. Posteriormente, buscava-se inflação ainda menor, novamente condicionada à preservação do objetivo de emprego.
Isso revela que, naquele momento histórico, não se tratava simplesmente de colocar formalmente inflação e emprego lado a lado.
Havia uma concepção política segundo a qual o custo do combate à inflação em termos de emprego precisava ser explicitamente considerado.
A própria história institucional publicada pelo Federal Reserve observa que, durante parte daquele período, o lado do emprego do mandato parece ter levado vantagem quando pleno emprego e inflação entravam em conflito.
É possível, portanto, falar em uma prioridade histórica e institucional do emprego em determinados momentos da construção do mandato norte-americano, sem transformar essa constatação em uma afirmação de superioridade jurídica permanente.
Essa distinção é importante.
O mandato duplo norte-americano não significa que o Federal Reserve sempre tenha priorizado emprego.
A experiência de Paul Volcker demonstra precisamente o contrário.
A partir de 1979, diante de inflação muito elevada, o Fed adotou política monetária fortemente contracionista. A inflação caiu drasticamente, mas o desemprego ultrapassou 10% no início dos anos 1980.
A justificativa era que recuperar a estabilidade de preços seria condição necessária para alcançar posteriormente emprego e crescimento sustentáveis.
Portanto, a lição institucional norte-americana não é que emprego sempre vence inflação.
É outra:
os dois objetivos pertencem ao mandato e, quando entram em conflito, a autoridade monetária precisa administrar e justificar esse conflito.
- Uma diferença fundamental entre Brasil e Estados Unidos
É nesse ponto que a comparação com o Brasil se torna particularmente reveladora.
A Lei Complementar nº 179, de 2021, determina que o objetivo fundamental do Banco Central do Brasil (BCB) é assegurar a estabilidade de preços.
A mesma lei estabelece que, “sem prejuízo” desse objetivo fundamental, o Banco Central deve também zelar pela estabilidade e eficiência do sistema financeiro, suavizar as flutuações da atividade econômica e fomentar o pleno emprego.
Existe, portanto, uma hierarquia jurídica explícita.
Primeiro, estabilidade de preços.
Depois, desde que não prejudique esse objetivo fundamental, atividade e emprego.
Nos Estados Unidos, a construção institucional seguiu caminho diferente.
O compromisso federal com máximo emprego remonta ao Employment Act de 1946. Em 1977, quando os objetivos monetários foram inscritos no Federal Reserve Act, máximo emprego apareceu antes de estabilidade de preços. E, em 1978, o Humphrey-Hawkins estabeleceu objetivos de redução da inflação condicionados à preservação do objetivo de emprego.
Não significa que a política monetária norte-americana tenha permanentemente colocado emprego acima da inflação.
Significa algo mais preciso:
historicamente, o emprego não entrou no mandato norte-americano como objetivo acessório da estabilidade de preços.
Esse contraste é fundamental para compreender por que simplesmente afirmar que o Brasil “já possui mandato duplo” pode ser enganoso.
Possuímos objetivos múltiplos.
Mas eles são hierarquizados.
Um verdadeiro mandato duplo exigiria colocar pleno emprego e estabilidade de preços como objetivos fundamentais conjuntos.
- Qual é, afinal, a finalidade da estabilidade de preços?
Essa discussão permite formular uma pergunta mais profunda.
Por que desejamos estabilidade de preços?
Certamente não porque exista alguma virtude abstrata em determinado número de inflação.
Inflação elevada e persistente reduz poder de compra, dificulta contratos, aumenta incerteza, prejudica decisões de investimento e atinge particularmente grupos sociais com menor capacidade de proteção patrimonial.
Por isso, estabilidade de preços é um bem público fundamental.
Mas ela também deve ser compreendida como condição para alcançar objetivos econômicos e sociais mais amplos.
Uma economia existe para produzir bens e serviços, gerar renda, proporcionar emprego, sustentar investimento e elevar o padrão de vida da população.
Estabilidade monetária contribui para esses objetivos.
Não os substitui.
Essa distinção ajuda a compreender por que “maximum employment” possui tamanho peso na tradição institucional norte-americana.
O objetivo final não deveria ser simplesmente obter determinado número para a inflação.
Deveria ser criar condições para que a economia funcione de maneira estável e produza prosperidade.
- Não basta definir a meta: é preciso escolher corretamente o termômetro
Existe outro capítulo da experiência norte-americana que raramente aparece nessa comparação e que pode ser tão importante quanto o próprio mandato duplo.
Como medir a inflação?
Durante os anos 1990, cresceu nos Estados Unidos a discussão sobre a possibilidade de o Consumer Price Index (CPI), ou Índice de Preços ao Consumidor, superestimar o aumento efetivo do custo de vida.
Em 1996, a comissão presidida pelo economista Michael Boskin, conhecida como Boskin Commission, estimou que o CPI apresentava naquele momento viés de alta de aproximadamente 1,1 ponto percentual ao ano na mensuração do custo de vida.
A comissão identificou, entre outros problemas, efeitos relacionados à substituição entre produtos, mudanças de qualidade, introdução de novos bens e alterações nos locais em que consumidores realizavam suas compras.
A questão estava longe de ser puramente estatística.
Nos Estados Unidos, o CPI era, e continua sendo em diversas áreas, utilizado para indexar benefícios e parâmetros tributários.
A própria comissão estimou que, se um viés de 1,1 ponto percentual persistisse durante a década seguinte, ele acrescentaria aproximadamente US$ 148 bilhões ao déficit federal em 2006 e cerca de US$ 691 bilhões à dívida pública acumulada até aquele ano.
Uma eventual superestimação da inflação, portanto, possuía consequências fiscais concretas.
Mas existe uma segunda consequência, particularmente relevante para a política monetária.
Se uma autoridade monetária reage a uma medida de inflação sistematicamente superior à inflação economicamente relevante, pode adotar juros mais elevados do que seriam necessários.
Nesse caso, um problema de mensuração pode transformar-se em menor investimento, menor produto e menor emprego.
Quando o remédio possui efeitos colaterais importantes, a precisão do termômetro faz parte da própria relação custo-benefício do tratamento.
- A mudança para o PCE em 2000
Essa discussão teve um desdobramento institucional particularmente interessante.
Até o final dos anos 1990, o FOMC apresentava suas projeções de inflação ao Congresso utilizando como principal referência o CPI.
Isso mudou em fevereiro de 2000.
No Monetary Policy Report to the Congress daquele mês, o FOMC passou a apresentar suas projeções de inflação com base no Personal Consumption Expenditures Price Index (PCE), ou Índice de Preços das Despesas de Consumo Pessoal.
A mudança não significou abandono do CPI.
O índice continuou e continua sendo importante na economia norte-americana e utilizado para várias finalidades.
Mas o PCE passou a ocupar posição privilegiada na avaliação da inflação pela autoridade monetária. Em 2012, quando o FOMC formalizou uma meta de inflação de longo prazo de 2%, definiu-a explicitamente pela variação anual do PCE.
Por que a mudança?
O PCE apresenta algumas características consideradas importantes pelo Federal Reserve.
Sua fórmula incorpora melhor alterações na composição dos gastos quando os preços relativos mudam, permitindo considerar substituições realizadas pelos consumidores.
Possui também cobertura mais ampla das despesas.
Isso é especialmente visível nos serviços.
Na saúde, por exemplo, o CPI concentra-se principalmente nas despesas diretamente associadas aos consumidores, enquanto o PCE inclui também parcelas pagas em nome das famílias por empregadores, seguradoras e programas governamentais.
O mesmo princípio amplia a cobertura de outras formas de consumo que não aparecem integralmente como desembolso direto das famílias.
Isso torna o PCE particularmente interessante numa economia em que serviços representam parcela elevada do consumo.
Não significa simplesmente que o PCE seja um “índice de serviços” ou que ignore bens comercializáveis internacionalmente.
Significa que ele procura medir de forma mais abrangente o conjunto das despesas de consumo pessoal, incorporando melhor mudanças na estrutura do consumo.
- Medir melhor para evitar custos desnecessários
Há aqui uma cautela histórica necessária.
Não há fundamento para afirmar que o Federal Reserve tenha adotado o PCE deliberadamente para produzir uma inflação estatisticamente menor, reduzir juros ou aumentar emprego.
Essa seria uma causalidade que os documentos institucionais não demonstram.
Mas existe uma consequência econômica legítima a ser discutida.
Se duas medidas respeitáveis de inflação apresentam diferenças persistentes e uma delas incorpora melhor substituições, mudanças na composição dos gastos e uma cobertura mais ampla do consumo, a escolha do indicador pode alterar o diagnóstico sobre a intensidade da inflação.
E o diagnóstico influencia a política monetária.
Portanto, uma mensuração mais adequada da inflação pode reduzir o risco de uma política monetária excessivamente contracionista.
Isso ganha importância ainda maior quando a autoridade monetária possui mandato duplo.
Se juros mais elevados possuem custos sobre emprego, investimento e produto, evitar uma superestimação sistemática da inflação melhora potencialmente a relação entre custos e benefícios da política monetária.
Há, portanto, uma sequência institucional interessante na experiência norte-americana:
o que perseguir → máximo emprego e estabilidade de preços;
o que medir → uma medida de inflação considerada mais abrangente e adequada;
em quanto tempo corrigir → uma abordagem que admite horizontes diferentes conforme o conflito entre os objetivos;
como agir → utilizando os instrumentos monetários disponíveis e explicitando os custos envolvidos.
Essas quatro dimensões deveriam ser consideradas conjuntamente.
- E o Brasil? O IPCA deveria ser o único termômetro?
Essa experiência não significa que o Brasil deva simplesmente abandonar o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) e adotar algum equivalente brasileiro do PCE.
Essa conclusão seria precipitada.
Mas significa que deveríamos fazer uma pergunta raramente formulada:
qual medida de inflação deve orientar uma política monetária com mandato duplo?
Uma política monetária de Estado não deveria observar apenas a variação do IPCA cheio.
Deveria analisar sistematicamente sua composição: inflação de serviços, bens comercializáveis internacionalmente (tradables), bens não comercializáveis (non-tradables), alimentos, preços administrados, núcleos de inflação, choques cambiais e persistência das diferentes componentes.
A origem da inflação importa.
Juros não produzem alimentos.
Não fazem chover.
Não aumentam a oferta internacional de petróleo.
E não eliminam imediatamente choques externos de preços.
Se uma inflação provocada predominantemente por oferta for tratada como se resultasse exclusivamente de excesso de demanda, a política monetária poderá tentar reduzir o índice comprimindo outras partes da economia.
A inflação acaba caindo.
Mas a pergunta relevante para uma política de Estado é:
a que custo?
- Mandato duplo não significa duas metas mecânicas
Estabelecer mandato duplo não significa criar uma meta numérica rígida de desemprego ao lado da meta numérica de inflação.
O próprio Federal Reserve não procede dessa maneira.
A inflação possui referência quantitativa de longo prazo. O máximo emprego, entretanto, não é diretamente observável e varia ao longo do tempo em função de fatores estruturais, demográficos, tecnológicos e institucionais.
Isso exige julgamento.
O próprio Fed reconhece atualmente que o emprego pode, em determinados momentos, superar estimativas em tempo real de seu nível máximo sem necessariamente criar riscos para a estabilidade de preços.
Essa formulação é importante porque reduz o risco de utilizar estimativas não observáveis do chamado desemprego “natural” como gatilho automático para elevação preventiva dos juros.
Um verdadeiro mandato duplo exigiria que o Comitê de Política Monetária (Copom) respondesse não apenas:
“Qual taxa de juros é necessária para reconduzir a inflação à meta?”
Mas também:
“Qual trajetória da taxa de juros permite reconduzir a inflação à meta, em horizonte adequado à natureza do choque, produzindo o menor custo possível em emprego, produto e investimento?”
Essa segunda pergunta modifica profundamente a política monetária.
- Mandato duplo exige horizonte flexível
Não basta, entretanto, acrescentar emprego ao mandato.
É necessário reconsiderar também o horizonte de convergência da inflação.
Quanto menor o prazo imposto para fazer a inflação retornar à meta depois de um choque, maior poderá ser a contração monetária necessária.
Por isso, mandato duplo e horizonte flexível são conceitos complementares.
O quadro estratégico do Federal Reserve revisto em 2025 é particularmente instrutivo.
Quando máximo emprego e estabilidade de preços não são complementares, o FOMC declara adotar uma abordagem equilibrada, considerando tanto a magnitude dos desvios em relação aos objetivos quanto os horizontes potencialmente diferentes nos quais emprego e inflação podem retornar a níveis compatíveis com seu mandato.
Essa é uma ideia particularmente importante para o Brasil.
Diante de inflação disseminada, persistente e acompanhada de desancoragem das expectativas, uma convergência mais rápida pode ser necessária.
Diante de choque predominantemente temporário de oferta, pode ser racional permitir horizonte maior.
Flexibilidade não significa tolerância permanente com inflação.
Significa reconhecer que a velocidade da desinflação também possui custos.
Mandato duplo sem horizonte flexível corre o risco de ser apenas mandato duplo no papel.
- Política monetária não pode ser política de governo
Se os efeitos da política monetária atravessam governos, seus objetivos fundamentais também não deveriam ser redefinidos a cada eleição.
Uma decisão sobre a taxa básica tomada hoje afeta investimento, crédito, emprego, câmbio e dívida pública durante muitos meses ou anos.
Se cada governo puder alterar livremente a política monetária segundo suas necessidades eleitorais imediatas, aumenta-se o risco de utilização oportunista dos juros e da moeda.
Mas a solução oposta — retirar a política monetária da esfera democrática — também é problemática.
Porque alguém continuará definindo seus objetivos.
A solução consiste em separar duas dimensões:
objetivos e instrumentos.
Os objetivos fundamentais devem possuir legitimidade democrática e estabilidade institucional.
Os instrumentos podem ser administrados com autonomia operacional pelo Banco Central.
Essa é uma diferença fundamental entre política de Estado e política de governo.
- Autonomia operacional não é soberania monetária
Defender política monetária de Estado não significa defender submissão do Banco Central ao presidente da República.
Mas também não significa transformar o Banco Central em instituição soberana perante o próprio Estado.
Existe diferença fundamental entre autonomia de instrumentos e autonomia de objetivos.
O Banco Central pode possuir autonomia para decidir como executar a política monetária sem possuir liberdade para determinar sozinho quais objetivos sociais essa política deve perseguir.
Os grandes objetivos precisam ser definidos democraticamente.
Ao Banco Central cabe executá-los.
No Brasil, as metas de política monetária são estabelecidas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN), enquanto cabe ao Banco Central conduzir a política monetária necessária ao seu cumprimento.
Essa separação institucional pode ser aperfeiçoada, mas seu princípio é correto:
a democracia define os objetivos; a autoridade monetária possui autonomia operacional para persegui-los.
- O problema da autonomia capturada
Existe, entretanto, um segundo problema.
Um Banco Central pode ser independente do governo e simultaneamente não ser independente dos mercados financeiros.
Foi para caracterizar essa situação que propus o conceito de autonomia capturada.
A captura não precisa resultar de conspiração, acordo secreto ou comportamento ilegal.
Pode ser institucional.
Pode decorrer da circulação profissional entre instituições financeiras e órgãos públicos, da predominância de determinadas escolas de pensamento econômico, das fontes utilizadas para formação das expectativas, da porta giratória e da própria arquitetura cognitiva pela qual o Banco Central interpreta a economia.
A pergunta relevante, portanto, não é apenas:
“O Banco Central é independente?”
É também:
“Independente de quem e permeável a quem?”
Se aumenta a autonomia em relação ao governo enquanto permanece elevada a influência cognitiva, profissional e institucional do mercado financeiro, pode ocorrer uma transferência de poder — não necessariamente para uma autoridade monetária neutra, mas para determinada interpretação da economia e dos interesses que ela acaba privilegiando.
- Da dominância financeira à dominância epistêmica
O problema possui dimensão ainda mais profunda.
O mercado financeiro não influencia a política monetária apenas porque detém títulos públicos ou possui interesse econômico na taxa de juros.
Ele participa também da produção das informações utilizadas pela própria autoridade monetária.
A Pesquisa Focus constitui exemplo importante.
Expectativas coletadas pelo Banco Central entram no ambiente informacional utilizado em suas projeções e decisões. As decisões do Banco Central, por sua vez, afetam os mercados cujos participantes produzem parte dessas expectativas.
Isso não significa que as expectativas devam ser ignoradas.
Significa que sua origem precisa ser considerada.
Uma arquitetura mais plural deveria ampliar sistematicamente as informações provenientes de empresas produtivas, trabalhadores, consumidores, universidades, centros independentes de pesquisa e diferentes correntes do pensamento econômico.
O problema não é ouvir o mercado.
O problema surge quando uma parte da economia passa a representar cognitivamente o conjunto da economia.
É nesse ponto que dominância financeira pode transformar-se em dominância epistêmica.
- Juros também distribuem renda
Há outra razão para tratar política monetária como política de Estado.
Juros redistribuem renda.
A taxa básica altera simultaneamente a remuneração dos detentores de ativos financeiros e o custo dos devedores.
Afeta empresas de maneiras distintas.
Interfere na decisão entre investimento produtivo e aplicação financeira.
Afeta famílias endividadas.
Altera o custo fiscal da dívida pública.
E influencia a distribuição funcional e pessoal da renda.
Existe também um conflito frequentemente omitido: o conflito intracapitalista.
Os interesses de uma instituição financeira credora e detentora de ativos remunerados pelos juros não são necessariamente os mesmos de uma empresa industrial dependente de crédito, investimento e expansão da demanda.
O capital não constitui bloco homogêneo diante da política monetária.
Reconhecer esses efeitos não significa transformar cada reunião do Copom em negociação corporativa.
Significa abandonar a ficção de que política monetária não produz ganhadores e perdedores.
- A assimetria também deveria fazer parte da prestação de contas
Existe ainda uma questão particularmente relevante no caso brasileiro.
O Banco Central parece frequentemente reagir com maior velocidade ao risco de inflação acima da meta do que ao risco de atividade e emprego excessivamente deprimidos.
É a hipótese da assimetria da política monetária: rápido para subir, lento para descer.
Essa hipótese precisa ser investigada empiricamente.
Mas, se confirmada, revela algo institucionalmente importante.
Mostra como diferentes riscos recebem pesos diferentes na função de reação da autoridade monetária.
Um verdadeiro mandato duplo mudaria também a prestação de contas.
Se a inflação permanecesse persistentemente acima da meta, o Banco Central deveria explicar as razões e apresentar sua estratégia de convergência.
Mas, simetricamente, se juros elevados produzissem deterioração persistente do emprego, da atividade ou do investimento, a autoridade monetária deveria explicar por que considera esses custos necessários.
Accountability: a prestação de contas precisa funcionar para os dois lados do mandato.
- Quem vigia o guardião da moeda?
Uma política monetária de Estado necessita, portanto, de arquitetura institucional mais ampla.
O CMN deveria recuperar importância estratégica na definição dos grandes objetivos da política monetária.
O Copom preservaria autonomia operacional.
Os mandatos dos dirigentes poderiam continuar desencontrados do mandato presidencial, reduzindo a possibilidade de controle imediato pelo governo de turno.
Mas autonomia deveria ser acompanhada por mecanismos mais fortes de transparência e prestação de contas.
Seria necessário ampliar a pluralidade das informações utilizadas pelo Banco Central, aperfeiçoar regras de quarentena entre autoridade monetária e instituições financeiras, divulgar com maior clareza os pressupostos dos modelos utilizados e explicitar os custos esperados das decisões sobre inflação, atividade e emprego.
Quanto maior o poder delegado a uma instituição, maior deve ser sua obrigação de explicar como o utiliza.
- Uma política que atravesse governos
É aqui que voltamos à questão inicial.
O Brasil não precisa de uma política monetária de esquerda ou de direita.
Precisa de uma política monetária de Estado.
Governos continuarão possuindo diferentes estratégias fiscais, tributárias, industriais e sociais. A alternância política é parte essencial da democracia.
Mas alguns princípios monetários podem atravessar governos:
estabilidade de preços e pleno emprego como objetivos fundamentais conjuntos; estabilidade financeira; autonomia operacional; horizonte flexível de convergência; mensuração adequada da inflação; transparência; pluralidade de informações; responsabilidade na utilização dos instrumentos; e prestação democrática de contas.
Isso permitiria reduzir dois riscos simétricos.
De um lado, a captura governamental, pela qual a política monetária poderia ser utilizada segundo conveniências eleitorais imediatas.
Do outro, a captura financeira, pela qual autonomia perante o governo poderia converter-se em dependência intelectual e institucional perante os mercados.
Uma instituição verdadeiramente autônoma precisa estar protegida contra ambas.
- De política de juros a política de Estado
Talvez a principal transformação necessária seja conceitual.
Durante décadas discutimos política monetária brasileira quase exclusivamente como discussão sobre qual deveria ser a Selic.
Mas a Selic é um instrumento.
Antes de perguntar qual deve ser a taxa de juros, precisamos responder a três perguntas anteriores:
Quais objetivos queremos alcançar?
Como devemos medir corretamente o problema que pretendemos combater?
Em quanto tempo queremos alcançar esses objetivos e a que custo?
Somente depois deveria vir a quarta:
Qual instrumento devemos utilizar e em que intensidade?
A experiência norte-americana é instrutiva justamente porque sua arquitetura monetária foi construída e modificada ao longo do tempo.
O Employment Act de 1946 colocou máximo emprego, produção e poder de compra entre as responsabilidades econômicas do Estado.
As mudanças de 1977 no Federal Reserve Act incorporaram maximum employment e stable prices, nessa ordem, ao mandato monetário.
O Humphrey-Hawkins Act de 1978 aprofundou o compromisso com o pleno emprego e chegou a condicionar objetivos de redução da inflação à preservação do objetivo de emprego.
A experiência Volcker mostrou posteriormente que esse mandato não impedia uma resposta extremamente dura diante de inflação considerada intolerável.
A discussão da década de 1990 sobre os vieses do CPI demonstrou que até mesmo o termômetro utilizado para medir inflação precisava ser questionado.
Em fevereiro de 2000, o FOMC passou a privilegiar o PCE em suas projeções de inflação.
Em 2012, quando estabeleceu formalmente sua meta de inflação de longo prazo em 2%, definiu-a pela variação do PCE.
E o quadro estratégico revisto em 2025 reafirma máximo emprego e estabilidade de preços e estabelece que, quando os dois objetivos entram em conflito, o Fed deve considerar tanto a magnitude dos desvios quanto os diferentes horizontes necessários para reconduzi-los a níveis compatíveis com o mandato.
Há uma lógica institucional nessa evolução.
O que perseguir → mandato duplo.
O que medir → inflação adequadamente mensurada.
Em quanto tempo → horizonte flexível.
Como executar → autonomia operacional com prestação democrática de contas.
Podemos, então, resumir uma política monetária de Estado em três níveis:
Finalidade: emprego, renda, estabilidade e desenvolvimento econômico.
Política de Estado: estabilidade de preços e pleno emprego como mandato duplo efetivo, mensuração adequada da inflação, horizonte flexível e instituições capazes de atravessar governos.
Execução: Banco Central com autonomia operacional, submetido a transparência, pluralidade informacional e prestação democrática de contas, protegido simultaneamente contra captura governamental e captura financeira.
Nesse desenho, estabilidade de preços deixa de ser tratada como finalidade isolada.
Permanece um bem público fundamental, mas passa a integrar um objetivo maior: construir uma economia capaz de preservar o poder de compra da moeda enquanto gera emprego, investimento, produção e crescimento sustentáveis.
A autonomia do Banco Central, por sua vez, deixa de ser medida apenas pela distância em relação ao Palácio do Planalto.
Passa a ser medida também pela distância em relação aos interesses privados e pela pluralidade das ideias que informam suas decisões.
Esse talvez seja o verdadeiro significado de transformar política monetária em política de Estado.
Não retirar a moeda da democracia.
Não entregá-la ao governo.
Muito menos entregá-la ao mercado.
Mas construir instituições capazes de atravessar governos e proteger simultaneamente a estabilidade da moeda e o direito da sociedade a uma economia que utilize plenamente seus recursos humanos e produtivos.
A estabilidade de preços é um bem público.
O pleno emprego também.
Uma política monetária de Estado deve proteger ambos.
Leitura recomendada
ADVISORY COMMISSION TO STUDY THE CONSUMER PRICE INDEX. Toward a More Accurate Measure of the Cost of Living: Final Report to the Senate Finance Committee. Washington, D.C., December 4, 1996. Relatório da chamada Comissão Boskin, referência central no debate sobre os vieses de mensuração do Consumer Price Index (CPI) e sua possível superestimação do aumento do custo de vida.
BANCO CENTRAL DO BRASIL (BCB). Regime de metas para a inflação; Atas do Comitê de Política Monetária (Copom); Relatórios de Política Monetária. Brasília: Banco Central do Brasil. Documentação institucional para o acompanhamento dos objetivos, diagnósticos e decisões da política monetária brasileira.
BERNANKE, Ben S.; MISHKIN, Frederic S. “Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy?” Journal of Economic Perspectives, v. 11, n. 2, p. 97–116, Spring 1997. DOI: 10.1257/jep.11.2.97. Referência clássica sobre regimes de metas de inflação e sobre a importância da flexibilidade na condução da política monetária.
BOARD OF GOVERNORS OF THE FEDERAL RESERVE SYSTEM. Monetary Policy Report to the Congress. Washington, D.C., February 17, 2000. Documento particularmente relevante por marcar a passagem das projeções de inflação do Federal Open Market Committee (FOMC) do Consumer Price Index (CPI) para o Personal Consumption Expenditures Price Index (PCE), após avaliação das características das diferentes medidas de inflação.
BOARD OF GOVERNORS OF THE FEDERAL RESERVE SYSTEM. Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy. Adopted effective January 24, 2012; as amended effective August 22, 2025. Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System, 2025. Documento central para a formulação contemporânea da estratégia do Federal Reserve: máximo emprego e estabilidade de preços, meta de inflação de longo prazo de 2% medida pela variação anual do PCE e abordagem equilibrada quando os objetivos entram em conflito.
BRASIL. Lei Complementar nº 179, de 24 de fevereiro de 2021. Define os objetivos do Banco Central do Brasil, dispõe sobre sua autonomia e estabelece que a estabilidade de preços constitui seu objetivo fundamental, ao lado dos objetivos de zelar pela estabilidade e eficiência do sistema financeiro, suavizar as flutuações da atividade econômica e fomentar o pleno emprego.
FEDERAL RESERVE HISTORY. “Employment Act of 1946”. Federal Reserve History. Leitura histórica sobre a formação, após a Grande Depressão e a Segunda Guerra Mundial, do compromisso do governo federal norte-americano com máximo emprego, produção e poder de compra.
FEDERAL RESERVE HISTORY. “Federal Reserve Reform Act of 1977”. Federal Reserve History. Apresenta a trajetória institucional que levou à explicitação dos objetivos de máximo emprego, estabilidade de preços e taxas de juros moderadas de longo prazo no mandato do Federal Reserve.
FEDERAL RESERVE HISTORY. “Full Employment and Balanced Growth Act of 1978 (Humphrey-Hawkins)”. Federal Reserve History. Útil para compreender a evolução histórica do mandato e a relação entre os objetivos de emprego e inflação na política econômica norte-americana.
LUPERI, Mauricio Martinelli. “A injustificável taxa básica de juros brasileira e a captura do Banco Central pelo mercado financeiro”. Cadernos Gestão Pública e Cidadania, São Paulo, v. 29, 2024, e90286. DOI: 10.12660/cgpc.v29.90286. Discussão sobre a persistência das elevadas taxas básicas de juros brasileiras e sobre os mecanismos institucionais de influência do mercado financeiro sobre a autoridade monetária.
MELTZER, Allan H. A History of the Federal Reserve. Volume 2, Book 2: 1970–1986. Chicago: University of Chicago Press, 2010. Particularmente relevante para compreender a Grande Inflação, os conflitos entre inflação e emprego, a mudança da política monetária sob Paul Volcker e a evolução institucional do Federal Reserve.
MINSKY, Hyman P. Stabilizing an Unstable Economy. New Haven: Yale University Press, 1986. Obra fundamental para compreender a instabilidade financeira endógena, a relação entre finanças e economia real e os limites de uma concepção de estabilidade macroeconômica restrita ao comportamento dos preços.
MISHKIN, Frederic S. Monetary Policy Strategy. Cambridge, MA: The MIT Press, 2007. Discussão abrangente sobre estratégia monetária, credibilidade, metas de inflação, estabilidade financeira e desenho institucional da política monetária.
UNITED STATES. Employment Act of 1946. Act of February 20, 1946, ch. 33, 60 Stat. 23. Washington, D.C., 1946. Documento fundamental para compreender a origem do compromisso institucional norte-americano do pós-guerra com máximo emprego, produção e poder de compra.
UNITED STATES. Federal Reserve Reform Act of 1977. Pub. L. 95-188, Title II, § 202, 91 Stat. 1387, November 16, 1977. Washington, D.C., 1977. Reforma que inseriu a Section 2A no Federal Reserve Act, estabelecendo para a política monetária os objetivos de maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates — máximo emprego, preços estáveis e taxas de juros moderadas de longo prazo.
UNITED STATES. Full Employment and Balanced Growth Act of 1978 (Humphrey-Hawkins Act). Pub. L. 95-523, 92 Stat. 1887, October 27, 1978. Washington, D.C., 1978. Marco fundamental para compreender a institucionalização dos objetivos de pleno emprego, crescimento equilibrado e estabilidade de preços e o peso historicamente atribuído ao emprego na política econômica norte-americana.
Mauricio Martinelli Luperi é economista, doutor pela FGV-SP e mestre pela USP. Professor e pesquisador há mais de duas décadas, dedica-se ao estudo da macroeconomia, do desenvolvimento econômico, da política monetária e da história do pensamento econômico. Autor de trabalhos sobre equilíbrio geral, metodologia da economia, industrialização e regime de metas de inflação, tem concentrado suas pesquisas recentes na relação entre sistema financeiro, Banco Central e desenvolvimento, formulando o conceito de “autonomia capturada” para analisar a condução da política monetária brasileira.
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