A conta de R$ 1 trilhão: quando os juros também produzem o problema fiscal
O debate brasileiro costuma perguntar quanto o desequilíbrio fiscal pressiona a Selic. Os dados sugerem que é preciso fazer também a pergunta inversa: quanto os juros elevados aumentam a própria conta fiscal, a dívida e, por meio do crédito e da atividade, afetam a arrecadação?
Por Maurício Martinelli Luperi
Há uma narrativa que se tornou quase automática no debate econômico brasileiro. O governo gasta demais, as contas públicas se deterioram, a dívida aumenta, o mercado fica desconfiado, as expectativas de inflação pioram e o Banco Central precisa responder elevando os juros.
Essa cadeia causal pode existir. O problema começa quando ela é transformada na única explicação possível.
O que quase nunca aparece com a mesma ênfase é a causalidade na direção oposta: juros elevados também alteram as contas públicas.
E não apenas porque aumentam diretamente o serviço da dívida. Eles encarecem o crédito, reduzem concessões de empréstimos, atingem investimento e consumo, desaceleram a atividade econômica, comprimem a base de arrecadação e, por diferentes canais, podem terminar produzindo parte da deterioração fiscal que depois será apresentada como justificativa para manter os próprios juros elevados.
É aí que a conta brasileira de juros, que recentemente atingiu uma ordem de grandeza próxima de R$ 1 trilhão em doze meses, deixa de ser apenas uma curiosidade contábil. Ela se transforma em uma questão de causalidade econômica.
A pergunta relevante deixa de ser simplesmente “o fiscal provoca juros altos?” e passa a ser outra:
quanto do problema fiscal brasileiro é causa dos juros e quanto é também produzido pelos próprios juros?
A causalidade que normalmente enxergamos
A primeira direção é conhecida.
Uma política fiscal considerada excessivamente expansionista pode pressionar a demanda. Uma trajetória de dívida percebida como insustentável pode elevar o prêmio de risco. A piora da percepção fiscal pode pressionar o câmbio e contaminar expectativas de inflação. Tudo isso pode, em determinadas circunstâncias, levar o Banco Central a uma política monetária mais restritiva.
Não há razão para negar esses mecanismos.
Mas há uma diferença entre admitir que o canal existe e pressupor que ele explica automaticamente o comportamento dos juros brasileiros.
Quando submetemos essa narrativa a testes empíricos, o resultado é menos confortável para a explicação convencional.
Nas estimativas que venho desenvolvendo, deteriorações já realizadas do resultado primário e da dívida líquida não apresentam evidência robusta e estável de que sistematicamente antecedam aumentos posteriores da Selic.
Isso não significa que o fiscal seja irrelevante. Significa algo bem mais preciso: a sequência simples
piora fiscal observada hoje → aumento da Selic amanhã
não aparece de maneira robusta nos dados analisados.
É uma distinção importante.
A política monetária olha para frente. Portanto, seria perfeitamente possível que o Banco Central não reagisse aos números fiscais já realizados, mas às expectativas sobre aquilo que acontecerá no futuro.
Também examinei essa hipótese.
Quando se separam expectativas fiscais e realizações, evitando confundir o que o mercado previa com o que efetivamente ocorreu, as revisões mensais das expectativas para resultado primário e dívida líquida tampouco apresentam um efeito direto robusto sobre as alterações da Selic nas principais especificações.
O componente prospectivo que aparece com maior nitidez é outro: as expectativas de inflação.
As inovações nas expectativas de inflação da pesquisa Focus apresentam uma relação positiva e estatisticamente mais clara com decisões posteriores da Selic, mesmo quando se controlam inflação observada, câmbio, atividade e persistência da própria política monetária.
Isso abre uma questão institucional interessante.
Pode haver um canal fiscal indireto passando por risco, câmbio e expectativas de inflação. Pode haver episódios específicos nos quais o fiscal seja decisivo. Mas os dados não autorizam simplesmente a transformação da frase “o fiscal determina os juros” em uma lei geral da economia brasileira.
A causalidade que quase sempre esquecemos
Agora invertamos a pergunta.
O que acontece com as contas públicas quando o Banco Central aumenta a Selic?
O primeiro mecanismo é quase contábil.
A dívida pública possui diferentes indexadores, vencimentos e velocidades de refinanciamento. Por isso, uma mudança da Selic não incide instantaneamente sobre todo o estoque da dívida.
Mas incide.
Ao longo do tempo, juros maiores elevam o custo efetivo do passivo público, aumentam a despesa nominal de juros, pioram o resultado nominal e pressionam a dívida.
A identidade básica é simples:
resultado nominal = resultado primário − juros nominais.
Assim, mesmo que o resultado primário permanecesse exatamente igual, um aumento da conta de juros deterioraria o resultado nominal.
Essa constatação parece elementar. Curiosamente, entretanto, grande parte do debate sobre “ajuste fiscal” concentra toda a atenção sobre a despesa primária enquanto trata a despesa financeira quase como uma variável da natureza.
Ela não é.
Como separar causa de simples coincidência
Existe aqui um problema importante.
Não basta observar que o Brasil tem juros altos e dívida elevada e concluir que uma coisa causou a outra. A correlação, sozinha, não resolve o problema.
O Banco Central altera a Selic em resposta à inflação, às expectativas, à atividade, ao câmbio e a outras informações disponíveis. Se simplesmente comparássemos Selic e dívida, poderíamos confundir a causa com a resposta.
É por isso que, nas estimativas, procurei identificar aquilo que podemos chamar de surpresa monetária: a parcela da decisão de juros que não estava antecipada imediatamente antes da decisão do Copom.
Para isso, utilizo uma medida de alta frequência construída a partir da reação dos mercados ao redor das decisões do Copom, seguindo a metodologia desenvolvida por Gomes, Iachan, Ruhe e Santos para 2003–2023 e estendida com dados da B3 para o período posterior.
A ideia é intuitiva. Se isolarmos uma alteração inesperada da política monetária e acompanharmos o que acontece depois com dívida, juros pagos, crédito e atividade, temos condições melhores de distinguir causalidade de mera coexistência.
E há uma primeira informação estatística importante: o instrumento utilizado para capturar essas surpresas monetárias é forte.
Nos testes, as chamadas estatísticas do primeiro estágio ficaram aproximadamente entre 45,6 e 61,7, muito acima dos níveis que normalmente levantariam preocupação com um instrumento fraco.
Para o leitor não familiarizado com econometria, não é necessário guardar esses números. O que eles dizem é mais simples: há um sinal estatístico forte ligando a surpresa monetária identificada à variação da Selic que queremos estudar. Ou seja, não estamos tentando inferir os efeitos da política monetária a partir de um instrumento que mal consegue identificar suas mudanças inesperadas.
Isso não elimina todas as incertezas — econometria alguma faz isso —, mas torna a identificação causal consideravelmente mais confiável.
O que acontece com a conta fiscal depois de uma surpresa nos juros
Os resultados tornam-se particularmente interessantes quando as variáveis fiscais são medidas em relação ao PIB.
Um aumento exógeno de 1 ponto percentual da Selic aparece associado, após 24 meses, a aproximadamente 1,14 ponto percentual do PIB adicional na carga de juros nominais acumulados em doze meses.
A dívida líquida do setor público em relação ao PIB apresenta uma resposta ainda maior: cerca de 3,40 pontos percentuais no mesmo horizonte.
Esses dois resultados estão entre os mais robustos do bloco fiscal direto e permanecem sob testes alternativos de inferência e diferentes recortes da amostra.
É importante interpretar corretamente esses números.
Eles não querem dizer que cada aumento de 1 ponto percentual da Selic produzirá, mecanicamente e em qualquer circunstância histórica, exatamente aqueles valores dois anos depois. Estamos falando de respostas estimadas a partir das relações observadas nos dados e de uma estratégia destinada a identificar variações exógenas da política monetária.
Mas a direção econômica é importante.
A taxa de juros deixa de ser apenas a resposta destinada a corrigir um problema fiscal previamente produzido pelo governo. Ela passa a ser também uma variável capaz de produzir condições fiscais futuras.
Há ainda um segundo canal: crédito, atividade e arrecadação
O mecanismo não termina no Tesouro.
A Selic chega à economia através do sistema financeiro.
As estimativas mostram que, aproximadamente quatro meses depois, cerca de 70% de uma alteração da Selic já foi transmitida às taxas agregadas de crédito. Nas modalidades de crédito livre, a transmissão se aproxima de 100%, enquanto nas modalidades direcionadas é muito menor.
O efeito, portanto, está longe de ser uniforme.
Depois vem a quantidade de crédito.
Uma elevação de 1 ponto percentual na Selic média está associada, nas estimativas realizadas, a uma redução próxima de 6,2% nas concessões de crédito de maior prazo para empresas, entre nove e doze meses posteriormente.
Para as famílias, a redução estimada chega a aproximadamente 3,7% ao redor de doze meses.
É importante compreender o significado desses números.
Não podemos somar “perda de crédito” à conta de juros como se fossem duas despesas diferentes. Crédito é um mecanismo de transmissão.
A cadeia econômica é outra:
Selic maior → crédito mais caro → menos concessões → menor investimento e consumo → menor atividade.
E, depois:
menor atividade → menor arrecadação.
E quanto custa em crescimento?
É justamente nessa etapa que precisamos ser mais cautelosos.
Nas projeções realizadas a partir dos choques monetários identificados, a trajetória estimada da atividade é negativa e alcança, no ponto central da estimativa, aproximadamente −2,62% após 23 meses para um choque de 1 ponto percentual.
Mas é fundamental explicar o que isso significa, e, principalmente, o que não significa.
O valor de −2,62% é a estimativa central naquele horizonte. Ele não significa que possamos afirmar que toda elevação inesperada de 1 ponto percentual da Selic necessariamente reduzirá o nível de atividade exatamente nessa proporção 23 meses depois.
Existe uma faixa de incerteza ao redor da estimativa, e ela se torna maior nos horizontes mais longos.
É aqui que entra outro teste utilizado na investigação, chamado Anderson–Rubin.
O nome parece intimidador, mas sua lógica pode ser explicada de maneira simples.
O teste funciona como uma espécie de prova de resistência estatística. Ele pergunta se a conclusão sobre o efeito da política monetária continua de pé mesmo quando adotamos uma forma mais conservadora de lidar com possíveis fragilidades do instrumento utilizado para identificar a causalidade.
Em outras palavras: não basta obter uma linha estimada apontando para baixo. Queremos saber se, submetido a um teste mais exigente, ainda podemos distinguir aquele efeito de zero.
Nesse teste mais conservador, a evidência estatística de queda da atividade não aparece com a mesma força em todos os meses posteriores ao choque. A rejeição de um efeito igual a zero ao nível de 10% aparece apenas em determinado horizonte intermediário. A trajetória negativa é economicamente relevante, mas existe incerteza estatística considerável sobre sua magnitude nos horizontes mais longos.
Por isso, seria incorreto transformar −2,62% em manchete como se estivéssemos diante de uma previsão exata.
A conclusão correta é mais cuidadosa e, ao mesmo tempo, economicamente importante: os dados apontam para uma trajetória negativa da atividade depois de uma surpresa monetária contracionista, mas não permitem afirmar com a mesma precisão estatística qual será o tamanho dessa perda em cada horizonte.
Isso também ilustra uma diferença fundamental entre incerteza e inexistência de efeito.
Uma estimativa cercada de incerteza não significa automaticamente efeito zero. Significa que devemos ser modestos quanto à precisão com que conseguimos medir sua magnitude.
Do PIB para a arrecadação
Aqui encontramos outro resultado interessante.
A elasticidade estimada da arrecadação em relação à atividade econômica é de aproximadamente 1,08, com intervalo de referência entre cerca de 0,62 e 1,54.
Traduzindo: uma elasticidade de 1,08 significa que, nas relações estimadas, uma variação de 1% na atividade está associada, em média, a uma variação de aproximadamente 1,08% na arrecadação na mesma direção, mantidas as demais condições da especificação.
Isso não significa que a arrecadação necessariamente cairá exatamente 1,08% sempre que o PIB cair 1%. A composição do crescimento, o sistema tributário, mudanças legislativas e o próprio momento do ciclo econômico também importam.
Mas o resultado estabelece um elo importante entre política monetária e fiscal:
Selic ↑ → crédito mais caro → crédito concedido ↓ → atividade ↓ → arrecadação ↓ → resultado fiscal pode piorar.
O primeiro circuito passa diretamente pela dívida.
O segundo passa pela economia real.
A armadilha do denominador
Há ainda uma complicação frequentemente esquecida.
A dívida pública é normalmente discutida como proporção do PIB.
Mas essa razão possui numerador e denominador:
dívida/PIB = dívida ÷ PIB.
Uma política monetária muito restritiva pode pressionar o numerador, porque aumenta o custo financeiro da dívida, ao mesmo tempo em que enfraquece o denominador, porque reduz o crescimento.
Nesse caso, a relação dívida/PIB pode piorar pelas duas pontas.
É por isso que discutir sustentabilidade fiscal olhando apenas para o resultado primário é insuficiente.
A dinâmica da dívida depende simultaneamente da taxa de juros, da taxa de crescimento, do resultado primário e de outros ajustes. O impacto monetário sobre a relação dívida/PIB não é, portanto, apenas contábil: ele também pode operar através do desempenho da economia.
Quando a taxa real de juros permanece persistentemente muito superior ao crescimento da economia, o esforço necessário do resultado primário para estabilizar a dívida aumenta.
A profecia fiscal que pode ajudar a se realizar
Existe ainda uma possibilidade particularmente interessante.
Suponhamos que o mercado passe a projetar deterioração fiscal.
Essa expectativa afeta inflação esperada, risco ou câmbio. O Banco Central responde aumentando os juros.
Os juros maiores, por sua vez, elevam a despesa financeira, comprimem crédito e atividade e podem aumentar a própria dívida que preocupava o mercado inicialmente.
Ao final, a previsão de deterioração fiscal se realiza.
Mas parte dessa realização pode ter sido endogenamente produzida pela reação à própria previsão.
Não se trata de afirmar que as expectativas estavam “erradas”.
Trata-se de reconhecer que expectativas e política econômica interagem. O futuro previsto não necessariamente ocorre independentemente da resposta que a previsão provoca.
Essa possibilidade é especialmente relevante em uma economia na qual Focus, preços dos contratos de DI, comunicação do Banco Central e decisões do Copom fazem parte de um mesmo ecossistema de formação de expectativas.
Por isso, uma forte correlação entre aquilo que o mercado espera e aquilo que o Banco Central decide não nos informa, sozinha, a direção da causalidade.
Não trocar um determinismo por outro
A conclusão não é que “o fiscal não importa”.
Também não é que “os juros explicam tudo”.
Seria apenas substituir um determinismo fiscal por um determinismo monetário.
Os resultados apontam para algo mais interessante.
A relação é potencialmente de mão dupla, mas empiricamente assimétrica.
Nas medidas examinadas, a deterioração fiscal realizada não apresenta relação direta robusta e estável com aumentos posteriores da Selic. As próprias revisões das expectativas fiscais apresentam resultados frágeis quando se controla adequadamente o ambiente macroeconômico.
As expectativas de inflação aparecem de maneira mais clara na função de reação monetária.
Já na direção inversa, existem mecanismos diretamente observáveis e resultados mais robustos ligando Selic à carga financeira da dívida e à dívida líquida em relação ao PIB.
O canal real, crédito, atividade e arrecadação, também aparece de maneira coerente, embora com maior incerteza estatística em alguns de seus elos.
É uma conclusão muito diferente de simplesmente dizer que “o fiscal determina os juros”.
O que muda na discussão sobre ajuste fiscal
Muda quase tudo.
Não porque responsabilidade fiscal deixe de ser necessária.
Mas porque responsabilidade fiscal não pode significar cuidar de uma parte do orçamento ignorando outra que movimenta centenas de bilhões de reais.
Quando se diz que “o ajuste precisa ser feito pelo lado da despesa”, é preciso responder:
qual despesa?
Despesa primária conta.
Subsídios contam.
Gastos tributários contam.
Eficiência do Estado conta.
Mas juros também contam.
E contam por mais de um caminho: como despesa financeira diretamente incorporada ao resultado nominal e como instrumento macroeconômico capaz de modificar crédito, investimento, crescimento, arrecadação e a própria trajetória da dívida.
Política fiscal e política monetária, portanto, não podem ser tratadas como dois compartimentos independentes em que uma sempre produz o problema e a outra simplesmente chega depois para corrigi-lo.
Uma modifica as condições de funcionamento da outra.
A formulação convencional:
“primeiro arrume o fiscal para depois os juros caírem”
precisa ser substituída por uma visão mais completa:
é necessário melhorar estruturalmente as contas públicas e, simultaneamente, considerar os efeitos fiscais produzidos pela própria política de juros.
Essa mudança parece semântica.
Não é.
Ela altera profundamente a maneira como entendemos a sustentabilidade da dívida brasileira.
Porque uma conta anual de juros próxima de R$ 1 trilhão não pode ser tratada apenas como consequência do problema fiscal.
Ela também pode ser parte do mecanismo que o reproduz.
E, enquanto essa causalidade permanecer ausente da discussão, continuaremos tentando explicar uma equação olhando apenas para um de seus lados.
Mauricio Martinelli Luperi é economista, doutor pela FGV-SP e mestre pela USP. Professor e pesquisador há mais de duas décadas, dedica-se ao estudo da macroeconomia, do desenvolvimento econômico, da política monetária e da história do pensamento econômico. Autor de trabalhos sobre equilíbrio geral, metodologia da economia, industrialização e regime de metas de inflação, tem concentrado suas pesquisas recentes na relação entre sistema financeiro, Banco Central e desenvolvimento, formulando o conceito de “autonomia capturada” para analisar a condução da política monetária brasileira.
O texto não representa necessariamente a opinião do Jornal GGN. Concorda ou tem ponto de vista diferente? Mande seu artigo para [email protected]. O artigo será publicado se atender aos critérios do Jornal GGN.
“Democracia é coisa frágil. Defendê-la requer um jornalismo corajoso e contundente. Junte-se a nós: https://www.catarse.me/JORNALGGN “
Deixe um comentário