Raízen, do limão à limonada, por Luiz Alberto Melchert

Raízen, do limão à limonada

Siga o Jornal GGN no Google e receba as principais notícias do Brasil e do Mundo

Seguir no Google

por Luiz Alberto Melchert de Carvalho e Silva

A trajetória recente da Raízen evidencia um processo de deterioração financeira que exige explicação estrutural. A empresa opera com alavancagem financeira na ordem de cinco vezes seu EBITDA, isto é, uma relação entre passivo circulante e o saldo do ativo circulante, deduzido o passivo circulante. Aparentemente, não se trata de alavancagem extraordinária em termos absolutos. Na crise de 2008, o Grupo Votorantim, que havia integrado a Aracruz à VCP, atingiu o mesmo índice de alavancagem financeira, chegando a 8.

O número, contudo, torna-se crítico quando aplicado a um ciclo produtivo longo, inflexível e baseado em matéria-prima altamente perecível. No caso do Grupo Votorantim, o desinvestimento em ativos como Anytris e Canavialis permitiu reduzir a alavancagem a níveis mais aceitáveis, o que, à luz do teorema de Modigliani-Miller, tende a reduzir o custo de carregamento do capital. Não é o caso da Raízen. Ela não pode simplesmente desinvestir sem comprometer sua capacidade produtiva como um todo.

O problema, portanto, não está no número isolado, mas na natureza do sistema produtivo ao qual ele se aplica.

Esse descompasso se manifesta no que se pode denominar efeito tesoura. De um lado, o custo financeiro cresce de forma contínua, refletindo a incidência de taxas de juros elevadas sobre um passivo que se acumula ao longo do ciclo produtivo. De outro, a receita permanece condicionada a preços sobre os quais a empresa possui reduzido poder de formação, seja nos mercados internacionais de açúcar, seja na relação de substituição com combustíveis fósseis, no caso do etanol. O resultado é a abertura progressiva de uma tesoura entre custo e receita, com compressão de margens e deterioração do fluxo de caixa.

Esse processo possui caráter cumulativo. A insuficiência de geração de caixa em um ciclo é transferida ao seguinte sob a forma de maior endividamento, ampliando a base sobre a qual incidem os custos financeiros. A alavancagem deixa, assim, de ser instrumento de financiamento e passa a atuar como mecanismo de amplificação da instabilidade.

A compreensão desse fenômeno exige examinar a estrutura do ciclo sucroenergético.

A cana-de-açúcar possui elevado valor de uso para sua indústria, mas quase nenhum valor de troca fora dela. Não se trata de uma commodity. Diferentemente de grãos como milho ou soja, a cana não pode ser armazenada nem comercializada amplamente após o corte. Sua rápida deterioração impõe processamento imediato, eliminando a formação de estoques reguladores e a arbitragem intertemporal de preços.

Essa característica estabelece uma restrição fundamental: o tempo de realização do valor não é determinado pelo mercado, mas pela biologia da planta, pelo clima e pela capacidade de moagem. A empresa não pode escolher quando vender; muito menos ampliar arbitrariamente a transformação dentro da janela disponível.

A possibilidade de arbitragem entre açúcar e etanol atua apenas no portfólio do produto final e não altera o momento de realização. Trata-se de flexibilidade de mix, não de tempo.

É nesse contexto que surgem os coprodutos, frequentemente apresentados como fatores de mitigação de risco. Entre eles, destacam-se a cogeração de energia elétrica a partir do vapor das caldeiras e o aproveitamento do bagaço e da palhada na produção de etanol de segunda geração.

A cogeração constitui, sem dúvida, uma fonte adicional de receita. Parte do vapor gerado no processo industrial é utilizada internamente, e o excedente é convertido em energia elétrica e integrado à rede. No entanto, essa receita adicional não altera a lógica fundamental do sistema. A energia vendida é, ela própria, um produto sujeito a preço de mercado, permanecendo a Raízen como mera tomadora de preço.

O bagaço e a palhada — seja para geração de energia, seja como insumo para etanol de segunda geração — maximizam o aproveitamento da biomassa e ampliam o período de operação industrial. Contudo, esses materiais compartilham, em grande medida, da mesma limitação estrutural da cana: não constituem estoques perenes. Sua armazenagem é restrita no tempo, sua utilização é tecnicamente condicionada e seu valor de uso permanece dependente de processamento imediato. Esses elementos contribuem para a eficiência do sistema, mas não modificam sua natureza.

O ciclo financeiro permanece assimétrico. Os desembolsos concentram-se no início — plantio, insumos, arrendamento — enquanto a receita surge apenas após a colheita e o processamento. Entre esses dois momentos, estabelece-se um período prolongado de financiamento, durante o qual a empresa acumula passivos sem contrapartida em ativos monetizáveis.

A matéria-prima não constitui reserva de valor; o produto em elaboração possui baixa liquidez; e apenas os produtos finais assumem forma realizável. Assim, o capital investido permanece, por longo intervalo, imobilizado em formas que não podem ser convertidas em caixa.

Nessas condições, a alavancagem é necessária ao funcionamento do sistema. O problema emerge quando o custo do capital se eleva. Como a taxa de juros define o piso do financiamento, todo o ciclo produtivo passa a incorporar esse custo. E, como o tempo é inflexível, o custo financeiro se acumula inevitavelmente ao longo do processo.

Forma-se, então, uma dinâmica em que o custo do tempo se torna dominante. Se, ao final do ciclo, os preços não absorverem esse custo acumulado, a empresa é compelida a realizar receita em condições desfavoráveis. A compressão de margens torna-se inevitável.

É nesse ponto que a alavancagem de cinco vezes EBITDA revela seu caráter problemático — não como número isolado, mas como multiplicador de um desequilíbrio estrutural. Em um sistema que não permite arbitragem temporal e que depende de financiamento contínuo, cada elevação do custo do capital de terceiros amplia a divergência entre geração de caixa e serviço da dívida.

A experiência recente da Raízen ilustra, assim, uma tensão mais ampla entre a estrutura temporal da produção sucroenergética e o preço do dinheiro. Os ganhos de eficiência, a diversificação de produtos e a integração operacional não são suficientes para neutralizar essa tensão. Quando ela se intensifica, a alavancagem deixa de ser instrumento e passa a constituir armadilha.

A resposta a esse problema não está na substituição da cana, mas na reorganização da usina.

A incorporação do milho como matéria-prima, não sob a forma de compra, mas como prestação de serviço industrial a terceiros, altera profundamente essa lógica. A usina deixa de ser um sistema fechado e passa a operar como plataforma de transformação de biomassa, capaz de integrar diferentes origens produtivas em um mesmo núcleo industrial.

O ponto de partida dessa transformação está na captação.

Enquanto a cana permanece vinculada ao território imediato da usina, o milho rompe essa limitação. Produzido em larga escala no Centro-Oeste, no Matopiba e em outras regiões, ele já percorre longas distâncias até os portos de exportação. Não há impedimento econômico para que esse fluxo seja redirecionado para plantas industriais no interior, desde que exista capacidade de processamento.

A usina deixa, assim, de depender exclusivamente de sua hinterlândia agrícola e passa a integrar uma rede logística de alcance nacional.

Essa mudança se materializa no fluxo industrial.

No ponto de entrada, as matérias-primas permanecem distintas. A cana fornece diretamente açúcares; o milho exige moagem e hidrólise do amido; o bagaço e a palhada requerem pré-tratamento e hidrólise da celulose. Trata-se de uma divergência controlada: cada insumo exige um módulo específico de preparação.

A convergência ocorre imediatamente após esse estágio.

Uma vez transformadas em açúcares fermentescíveis, todas as correntes passam a alimentar um mesmo sistema: o tanque de equalização, seguido pela fermentação, destilação e desidratação. É nesse núcleo comum que se encontra o verdadeiro ganho econômico. Quanto maior a utilização desse bloco, menor o custo médio e menor a sensibilidade ao ciclo de qualquer matéria-prima isolada.

A energia do sistema também se integra. O bagaço e a palhada alimentam as caldeiras, gerando vapor que sustenta o processo industrial e, em excedente, produz energia elétrica comercializável. A planta aproxima-se, assim, de um regime de autoalimentação energética.

Os coprodutos reforçam essa lógica. O milho gera DDG para alimentação animal; a cana produz melaço e vinhaça; a biomassa converte-se em energia. Não se trata de subprodutos marginais, mas de componentes de um sistema produtivo ampliado.

Na saída, a integração se completa. O etanol produzido — independentemente da origem da biomassa — utiliza a infraestrutura já existente de distribuição, o que reduz custos marginais e amplia a eficiência do sistema.

O resultado é uma transformação estrutural.

A usina deixa de ser um ponto local de processamento de uma matéria-prima específica e passa a operar como nó industrial de integração do agronegócio. A restrição geográfica da cana é compensada pela mobilidade do milho; a sazonalidade da produção é atenuada pela continuidade operacional; a dependência de um único ciclo produtivo é substituída por uma base diversificada.

Em termos sintéticos, não se trata de diversificar por diversificar. Trata-se de reorganizar a produção de forma que nenhuma matéria-prima isolada determine o comportamento do sistema.

O fluxograma a seguir sintetiza essa lógica:

A partir dessa arquitetura, a vulnerabilidade deixa de ser estrutural e passa a ser gerenciável.

A usina não abandona a cana; deixa de ser prisioneira dela.

Não se trata de fragmentar o agronegócio, mas de integrá-lo pela indústria.

RAÍZEN: com QUEM FICA?

A situação atual da Raízen não pode mais ser compreendida apenas à luz de sua estrutura produtiva ou de sua condição financeira. O problema deslocou-se para uma questão societária. Hoje, ela é uma joint venture entre a Cosan e a Shell. A primeira entrou com sua estrutura de produção agrícola e o processo de beneficiamento da cana, contribuindo com etanol anidro e hidratado. A Shell, por sua vez, entrou com seu sistema de armazenamento e distribuição, chegando à sua rede de postos, passando pelas TRRs. Hoje, pode-se dizer que a Raízen é a operação da Shell no Brasil. Cada uma das empresas detém 44% do capital votante, enquanto os 12% restantes estão pulverizados via IPO ocorrido em 2021 na B3. Trata-se, agora, de uma questão de mudança de controle para evitar que uma recuperação extra judicial transforme-se numa recuperação judicial que mancharia indelevelmente a imagem das duas participantes, nacionalmente numa, internacionalmente noutra.

A integração com o milho —parece ser a solução operacional para resolver as limitações temporal e geográfica do setor, redefinindo o valor dos ativos. As usinas deixam de ser uma operação sazonal baseada em matéria-prima perecível e passam a configurar-se como plataforma industrial integrada, com capacidade de operação contínua e alcance logístico nacional.

Esse novo arranjo produtivo pode redundar em ganho de valor para o negócio. Mas esse ganho não é neutro do ponto de vista societário.

Um eventual adquirente natural dessa estrutura não deverá ser um investidor meramente financeiro. Trata-se de um investimento estratégico a ser levado a cabo por uma entidade com presença no setor de energia, domínio logístico e interesse direto na cadeia de combustíveis. Em termos práticos, um concorrente da Shell.

Não há espaço para convivência entre concorrentes no controle de uma operação dessa natureza e porte. A estrutura não comporta associação. Uma parte terá de sair para que a outra entre.

É nesse ponto que o comportamento da Shell se torna revelador.

Se fosse de seu interesse estratégico manter-se no controle da operação brasileira, o aporte de capital novo já teria ocorrido, reforçando a estrutura financeira e reposicionando a empresa para a transição produtiva. Esse movimento não foi feito.

E não foi feito por uma razão simples: nas condições atuais, uma oferta pública de capital tenderia ao fracasso. O mercado não precifica a transição futura, mas o risco presente. A presente deterioração financeira, combinada com a natureza do ciclo produtivo, inibe a captação. Não parece haver solução via mercado aberto.

Resta algum tipo de operação de balcão.

Isso implica reconhecer que a situação financeira crítica não se resolverá por meio de pulverização de capital, mas por transferência de controle. E, nesse processo, o novo controlador será, inevitavelmente, um agente que não pode coexistir com a Shell na mesma estrutura.

O problema deixa de ser como financiar a empresa e passa a ser quem a controla.

Para a Shell, a decisão é binária. Permanecer implica assumir integralmente o custo da transição, em um ambiente adverso e com retorno incerto. Sair implica reconhecer a mudança estrutural do setor e transferir o ativo a quem esteja disposto a operá-lo sob nova lógica.

Há, ainda, um elemento adicional. A deterioração progressiva do ativo reduz o valor de saída ao longo do tempo. Em outras palavras, a inação não é neutra: ela destrói valor.

Nesse contexto, a alternativa mais racional não é a permanência passiva, mas a saída organizada.

O que está em jogo não é apenas o futuro da Raízen, mas a forma como se reorganiza o setor sucroenergético brasileiro. A integração produtiva já aponta o caminho. Resta saber quem o percorrerá.

Luiz Alberto Melchert de Carvalho e Silva é economista, estudou o mestrado na PUC, pós graduou-se em Economia Internacional na International Affairs da Columbia University e é doutor em História Econômica pela Universidade de São Paulo. Depois de aposentado como professor universitário, atua como coordenador do NAPP Economia da Fundação Perseu Abramo, como colaborador em diversas publicações, além de manter-se como consultor em agronegócios. Foi reconhecido como ativista pelos direitos da pessoa com deficiência ao participar do GT de Direitos Humanos no governo de transição.

O texto não representa necessariamente a opinião do Jornal GGN. Concorda ou tem ponto de vista diferente? Mande seu artigo para dicasdepautaggn@gmail.com. O artigo será publicado se atender aos critérios do Jornal GGN.

“Democracia é coisa frágil. Defendê-la requer um jornalismo corajoso e contundente. Junte-se a nós: https://www.catarse.me/JORNALGGN “