A taxa de juros caiu do céu? A falsa endogeneização da Selic e a armadilha fiscalista brasileira, por Maurício Luperi

A taxa de juros caiu do céu? A falsa endogeneização da Selic e a armadilha fiscalista brasileira

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por Maurício Martinelli Luperi

Há uma tese recorrente no debate econômico brasileiro: a conta de juros seria apenas consequência, enquanto o resultado primário seria o verdadeiro objeto da política econômica. Nessa visão, os juros pagos pelo Estado decorreriam quase automaticamente do risco fiscal, da trajetória da dívida e da desconfiança dos agentes. Portanto, caberia ao governo apenas ajustar o primário para recuperar a confiança, reduzir o prêmio de risco e, só então, abrir espaço para juros menores.

O raciocínio parece lógico. Mas é incompleto.

Ele parte de uma causalidade quase sempre apresentada em uma única direção: déficit primário eleva a dívida; dívida eleva o risco; risco eleva os juros; juros elevam a despesa financeira. O problema é que, no Brasil, essa sequência não esgota a realidade. Há também o caminho inverso: juros persistentemente elevados aumentam a despesa financeira, ampliam o déficit nominal, pressionam a dívida pública e reforçam a própria narrativa fiscalista que justificou os juros altos originalmente.

A relação entre juros e dívida, portanto, não é linear. É circular.

Esse ponto é decisivo porque boa parte da macroeconomia convencional, especialmente em sua versão neoclássica, tende a tratar a taxa de juros como uma variável essencialmente endógena ao equilíbrio fiscal e às expectativas de mercado. Nos modelos, os juros aparecem como resposta racional ao risco, à inflação esperada e à trajetória da dívida. Mas, quando essa lógica é transportada de maneira mecânica para a economia brasileira, corre-se o risco de transformar uma decisão de política monetária em fenômeno natural.

A Selic não cai do céu. Ela é definida pelo Copom.

Evidentemente, o Banco Central reage a inflação, expectativas, câmbio, atividade econômica e condições fiscais. Mas reagir não significa abdicar de decidir. A velocidade de alta, a velocidade de queda, o horizonte de convergência da inflação, o peso atribuído ao Focus, o grau de tolerância ao desemprego e a sensibilidade às pressões do mercado financeiro são escolhas de política econômica.

A conta de juros, portanto, não é apenas consequência. Ela é também resultado de uma arquitetura institucional e de uma função de reação do Banco Central.

É nesse ponto que o debate brasileiro costuma se empobrecer. Quando se diz que os juros são apenas consequência do fiscal, desloca-se toda a responsabilidade para o gasto primário e se retira a política monetária do campo da disputa pública. O Banco Central aparece como mero mensageiro da realidade, quando, na verdade, é também produtor dessa realidade.

A comparação internacional ajuda a revelar o problema. Em 2025, a dívida bruta brasileira ficou em torno de 78,6% do PIB, segundo a série DBGG/PIB do Banco Central. Nos Estados Unidos, a dívida federal bruta alcançou aproximadamente 122,6% do PIB no quarto trimestre de 2025, segundo a série GFDEGDQ188S do FRED/St. Louis Fed. Mesmo assim, os Estados Unidos não convivem com taxas reais de juros estruturalmente tão elevadas quanto as brasileiras. O próprio Banco Central brasileiro informa que o Relatório Focus reúne semanalmente projeções de mercado para inflação, atividade, câmbio e Selic, e essas projeções ocupam papel central no debate monetário doméstico. (fred.stlouisfed.org⁠)

É claro que Brasil e Estados Unidos não são economias comparáveis em todos os aspectos. Os EUA emitem a principal moeda de reserva internacional, possuem mercado financeiro mais profundo, maior capacidade de financiamento em sua própria moeda e outra posição geopolítica. Mas justamente por isso a conclusão não deveria ser que “tudo é fiscal”. Ao contrário: se o mesmo patamar de dívida produz avaliações de risco distintas em países distintos, então o risco depende também de fatores institucionais, monetários, geopolíticos e financeiros.

Logo, o nível da dívida não explica sozinho a taxa de juros.

O fiscal importa. Seria ingênuo negar. Mas o fiscal não pode ser convertido em explicação universal para uma das maiores taxas reais de juros do mundo. Quando tudo vira fiscal, nada mais precisa ser explicado: nem a formação das expectativas, nem a atuação do Banco Central, nem a pressão dos agentes financeiros, nem a distribuição de renda gerada pela política monetária.

É aqui que entra o conceito de autonomia capturada.

Não se trata de afirmar uma captura institucional vulgar, como se houvesse uma ordem direta do mercado financeiro ao Banco Central. A questão é mais sutil. A autonomia capturada ocorre quando uma autoridade formalmente independente passa a operar dentro de um ambiente cognitivo, institucional e comunicacional dominado pelas expectativas do próprio mercado que deveria regular e disciplinar.

Nas semanas que antecedem as reuniões do Copom, intensifica-se a pressão pública de economistas de bancos, gestores, consultorias e analistas sobre a decisão esperada para a Selic. O Focus consolida expectativas majoritariamente produzidas por instituições financeiras. A imprensa econômica amplifica essas projeções. E qualquer divergência do Banco Central em relação ao consenso de mercado tende a ser interpretada como risco à credibilidade.

Nesse arranjo, surge uma inversão curiosa. Em bancos centrais como o Federal Reserve, a autoridade monetária busca ancorar as expectativas do mercado. No Brasil, frequentemente parece ocorrer o contrário: o Banco Central acaba ancorado pelas expectativas do mercado financeiro.

Essa inversão é fundamental. Se as expectativas de inflação e juros são produzidas pelos agentes que também se beneficiam de juros elevados, e se essas expectativas passam a condicionar a política monetária, então a taxa de juros deixa de ser apenas uma resposta técnica ao risco. Ela passa a refletir uma estrutura de poder.

A consequência é distributiva.

Juros elevados transferem renda do setor público e da sociedade para os detentores de riqueza financeira. Aumentam o custo de carregamento da dívida, reduzem o espaço fiscal, comprimem o investimento público, desestimulam o investimento produtivo privado e reforçam a preferência pela aplicação financeira de curto prazo. Depois, o aumento da despesa com juros aparece como prova de que o Estado precisa cortar mais gastos primários.

É uma profecia autorrealizável.

A política monetária eleva a despesa financeira; a despesa financeira piora o resultado nominal; o resultado nominal alimenta o discurso de deterioração fiscal; o discurso fiscalista justifica juros altos; e os juros altos continuam elevando a dívida. O círculo se fecha.

A falsa endogeneização da taxa de juros cumpre, assim, uma função ideológica. Ao apresentar os juros como consequência natural do fiscal, ela oculta o fato de que a Selic é também uma escolha. E, ao ocultar essa escolha, retira do debate público a pergunta central: a quem serve uma política monetária que mantém o Brasil por décadas entre os campeões mundiais de juros reais?

A resposta convencional dirá que serve ao combate à inflação. Mas essa resposta também é incompleta. A inflação deve ser combatida, evidentemente. O problema é transformar a taxa de juros em instrumento quase único e permanente, mesmo quando os canais de transmissão são bloqueados, quando a inflação decorre de choques de oferta, câmbio, preços administrados ou conflitos distributivos, e quando o custo fiscal e social da política monetária passa a ser gigantesco.

A pergunta correta não é se devemos ou não ter responsabilidade fiscal. Devemos.

A pergunta correta é outra: por que a responsabilidade fiscal é sempre exigida dos gastos primários, mas raramente da política monetária? Por que se naturaliza uma conta de juros que consome parcela expressiva do orçamento público? Por que o investimento em infraestrutura, ciência, tecnologia, saúde e educação é tratado como gasto perigoso, enquanto a transferência bilionária via juros é tratada como consequência inevitável?

O debate precisa sair da causalidade única.

Dívida influencia juros. Mas juros também influenciam dívida. O fiscal influencia expectativas. Mas expectativas produzidas pelo mercado também influenciam o Banco Central. A política monetária reage à realidade. Mas também cria realidade.

Reconhecer essa circularidade não significa defender irresponsabilidade fiscal. Significa apenas recusar uma explicação simplista para um problema complexo.

O Brasil não precisa escolher entre responsabilidade fiscal e crescimento. Precisa de ambos. Mas não haverá crescimento sustentado enquanto o investimento produtivo for sistematicamente derrotado pela rentabilidade financeira. E não haverá responsabilidade fiscal verdadeira enquanto a conta de juros for tratada como fenômeno natural, acima da política e fora do debate democrático.

A taxa de juros não caiu do céu.

Ela é uma decisão. E toda decisão econômica relevante deve poder ser discutida publicamente, sobretudo quando seus efeitos recaem sobre a dívida, o crescimento, o investimento e a distribuição de renda.

Mauricio Martinelli Luperi é economista, doutor pela FGV-SP e mestre pela USP. Professor e pesquisador há mais de duas décadas, dedica-se ao estudo da macroeconomia, do desenvolvimento econômico, da política monetária e da história do pensamento econômico. Autor de trabalhos sobre equilíbrio geral, metodologia da economia, industrialização e regime de metas de inflação, tem concentrado suas pesquisas recentes na relação entre sistema financeiro, Banco Central e desenvolvimento, formulando o conceito de “autonomia capturada” para analisar a condução da política monetária brasileira.

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