Será que a Ineficiência da Política Monetária Explica os Juros Altos no Brasil?
por Mauricio Luperi
Sempre que se discute por que o Brasil convive há décadas com uma das maiores taxas reais de juros do mundo, surge uma explicação recorrente: a política monetária seria menos eficiente aqui do que em outras economias. Em razão da elevada indexação, da baixa profundidade financeira, da concentração bancária e da persistência inflacionária, o Banco Central precisaria praticar juros mais elevados para obter os mesmos resultados alcançados por outras autoridades monetárias.
Trata-se de uma explicação sofisticada e respaldada por diversos estudos econométricos. Não deve ser descartada. O problema é que ela parece explicar apenas parte do fenômeno.
A questão relevante não é se a política monetária brasileira é menos eficiente do que a norte-americana ou a europeia. Provavelmente ela é. A questão é saber se essa menor eficiência é suficiente para justificar a persistência histórica de uma das maiores taxas reais de juros do mundo durante mais de duas décadas.
Existe uma diferença importante entre uma explicação parcial e uma explicação suficiente.
A indexação da economia brasileira, por exemplo, é frequentemente apontada como um dos fatores que reduzem a eficácia da política monetária. De fato, contratos, tarifas, benefícios previdenciários e diversos preços continuam sendo reajustados por índices de inflação. Isso reduz a velocidade com que os aumentos da taxa de juros se propagam pela economia.
Da mesma forma, o chamado efeito renda também atua na direção oposta à desejada pela política monetária. Em um país onde parcela relevante da riqueza financeira está aplicada em títulos públicos ou ativos indexados à taxa básica de juros, aumentos da Selic elevam a renda financeira dos detentores desses ativos, criando um canal que pode compensar parcialmente os efeitos contracionistas pretendidos pelo Banco Central.
Esses argumentos possuem fundamento. O problema é que eles ajudam a explicar por que os juros brasileiros podem ser maiores do que os observados em economias avançadas. Não explicam necessariamente por que esse diferencial é tão elevado e tão persistente.
Outro aspecto frequentemente negligenciado refere-se à própria natureza da inflação brasileira.
Grande parte dos episódios inflacionários observados ao longo das últimas décadas esteve associada a choques cambiais, preços internacionais de commodities, energia, alimentos e outros componentes ligados à estrutura de custos da economia. Trata-se, em grande medida, de inflação de oferta ou de custos.
Nesses casos, a capacidade da taxa de juros de atuar sobre a origem do problema é naturalmente limitada. Juros mais elevados podem reduzir o consumo, o investimento e o crescimento econômico, mas possuem pouca influência direta sobre o preço internacional do petróleo, a cotação do dólar ou o valor da soja nos mercados globais.
Existe ainda uma terceira dimensão frequentemente ignorada: o conflito distributivo.
A inflação não surge apenas quando a demanda supera a oferta. Ela também pode refletir disputas entre diferentes grupos sociais pela apropriação da renda nacional.
Empresas procuram preservar suas margens de lucro. Trabalhadores tentam recuperar perdas salariais. Setores oligopolizados utilizam seu poder de mercado para repassar aumentos de custos aos preços finais. Exportadores se beneficiam de choques cambiais e internacionais. O resultado é uma disputa permanente pela distribuição da renda, que pode se manifestar sob a forma de inflação.
Nessa perspectiva, a inflação não é apenas um fenômeno monetário nem exclusivamente um problema de excesso de demanda. Ela também expressa conflitos distributivos presentes na própria estrutura econômica.
Se isso for verdade, surge uma questão inevitável: até que ponto a elevação da taxa de juros combate as causas da inflação e até que ponto atua apenas sobre seus sintomas?
A resposta torna-se ainda mais complexa quando observamos o mercado de trabalho brasileiro.
Frequentemente argumenta-se que a economia opera próxima do pleno emprego. Entretanto, a taxa oficial de desemprego não captura integralmente a ociosidade existente no mercado de trabalho.
Milhões de trabalhadores encontram-se na informalidade, subocupados, desalentados ou exercendo atividades precárias de baixa produtividade e baixa remuneração. Muitos sequer aparecem nas estatísticas tradicionais de desemprego.
A própria taxa composta de subutilização da força de trabalho divulgada pelo IBGE revela uma realidade mais complexa do que aquela sugerida pela taxa oficial de desemprego.
Em outras palavras, o Brasil frequentemente convive com níveis significativos de capacidade ociosa e mão de obra subutilizada mesmo quando as estatísticas convencionais sugerem um mercado de trabalho relativamente aquecido.
Outro ponto raramente discutido refere-se à própria mensuração da inflação.
O índice utilizado como referência para a política monetária brasileira, o IPCA, apresenta características metodológicas distintas do índice preferido pelo Federal Reserve norte-americano, o PCE. O IPCA tende a ser mais sensível aos efeitos de choques cambiais e incorpora de forma menos eficiente os efeitos de substituição do consumo.
Isso não significa que o índice esteja errado. Significa apenas que a forma como a inflação é medida também influencia a forma como ela é percebida e combatida.
Quando se combinam indexação, inflação de custos, conflito distributivo, ociosidade do mercado de trabalho e características específicas da mensuração da inflação, a explicação baseada exclusivamente na ineficiência da transmissão monetária começa a parecer insuficiente.
Isso não significa negar a importância dos mecanismos de transmissão. Significa apenas reconhecer que eles são apenas uma parte de uma realidade muito mais complexa.
Talvez a pergunta correta não seja por que a política monetária brasileira é menos eficiente.
Talvez a pergunta correta seja por que essa menor eficiência acabou se transformando na principal justificativa para a manutenção de um dos mais elevados diferenciais de juros do planeta.
Responder a essa pergunta exige olhar não apenas para os modelos econométricos, mas também para a estrutura produtiva, a formação das expectativas, os conflitos distributivos e as instituições que moldam a condução da política monetária no Brasil.
Afinal, uma explicação parcial não deveria ser confundida com uma explicação completa.
Mauricio Martinelli Luperi é economista, doutor pela FGV-SP e mestre pela USP. Professor e pesquisador há mais de duas décadas, dedica-se ao estudo da macroeconomia, do desenvolvimento econômico, da política monetária e da história do pensamento econômico. Autor de trabalhos sobre equilíbrio geral, metodologia da economia, industrialização e regime de metas de inflação, tem concentrado suas pesquisas recentes na relação entre sistema financeiro, Banco Central e desenvolvimento, formulando o conceito de “autonomia capturada” para analisar a condução da política monetária brasileira.
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