Ciclos de Alavancagem e Desalavancagem Financeira
por Fernando Nogueira da Costa
Denunciar “quando ocorre crescimento da riqueza financeira sem expansão correspondente da capacidade produtiva” como efeito da “maligna financeirização” revela uma deficiência analítica de quem desconhece Finanças.
Esse fenômeno pode não ser estrutural, mas apenas uma fase cíclica de desalavancagem financeira. Acontece quando a capacidade produtiva fica ociosa ou excessiva diante da demanda corrente. Então, as empresas não financeiras aplicam em reservas financeiras para seu autofinanciamento quando houver retomada do crescimento sustentado da demanda agregada em longo prazo.
Essa observação aponta para um ponto crucial: nem todo aumento da riqueza financeira em relação ao investimento produtivo é patológico. Em muitos momentos, isso reflete simplesmente dinâmicas cíclicas normais de gestão de balanços e expectativas macroeconômicas.
Uma leitura sistêmica precisa distinguir três planos diferentes: ciclo econômico, comportamento de portfólio das empresas e transformações estruturais do capitalismo.
A dinâmica cíclica, em fase de desalavancagem, privilegia a acumulação de liquidez. Em fases de desaceleração da demanda agregada, as empresas reduzem investimento produtivo porque a capacidade instalada se encontra parcialmente ociosa. Logo, o endividamento é reduzido e aumenta a preferência por liquidez.
Nesse contexto, empresas não financeiras podem acumular caixa, aplicações financeiras em títulos públicos ou privados. Esse comportamento é amplamente descrito na tradição pós-keynesiana, associada a autores como Hyman Minsky.
O objetivo é proteger o balanço, preservar liquidez e preparar capacidade de autofinanciamento para futuros investimentos. Portanto, nesse caso a expansão de ativos financeiros é parte do ajuste cíclico.
Reservas financeiras atuam como instrumento de investimento futuro. Grandes empresas acumulam ativos financeiros porque o investimento produtivo é irreversível e arriscado.
Essas decisões de investimentos dependem de expectativas de demanda de longo prazo. Enquanto essas expectativas não se estabilizam, o capital permanece em formas líquidas ou quase líquidas. Essas reservas funcionam como amortecedor de crises e fonte de financiamento interno para projetos futuros.
A diferença entre fenômeno cíclico e transformação estrutural não costuma ser respeitada pela literatura crítica obsessiva da “financeirização”, quando ocorre algo diferente do simples ciclo. Ela tem de comprovar não se tratar apenas de pausa no investimento, inclusive em uma era deflacionária.
Muitos críticos só observam aumento permanente da renda financeira no PIB e o crescimento da participação de ativos financeiros no patrimônio. Daí denunciam violentamente a governança corporativa orientada para valorização financeira
O papel da taxa de juros é ser um elemento decisivo na relação entre rentabilidade financeira e rentabilidade produtiva. Quando ativos financeiros oferecem retornos elevados com baixo risco, empresas podem preferir aplicações financeiras em vez de investimento produtivo. Mas isso não ocorre automaticamente, pois depende de política monetária, condições macroeconômicas e expectativas de crescimento.
No Brasil, há uma particularidade porque o mercado de títulos públicos é grande e líquido e a taxa básica historicamente elevada criou forte atratividade financeira. Instituições como o Banco Central do Brasil e o Tesouro Nacional estruturaram esse mercado com o baixo risco soberano. Isso ampliou o papel dos ativos financeiros como reserva de valor e instrumento de gestão de liquidez.
Em uma síntese sistêmica, uma interpretação mais abrangente distingue a fase cíclica de desalavancagem financeira e acumulação de liquidez na espera por recuperação da demanda. Outro é o nível estrutural de mudanças duradouras na relação entre finanças e produção. Esses dois níveis podem coexistir.
Portanto, a expansão de ativos financeiros pode refletir apenas ajuste cíclico e prudência financeira das empresas. O problema analítico aparece somente quando essa dinâmica deixa de ser transitória e passa a indicar uma transformação estrutural na forma de acumulação, na qual a valorização financeira se torna relativamente autônoma em relação à expansão produtiva. Tem de ser provado.
A taxa de rentabilidade operacional de grandes empresas industriais, extrativas, exportadoras etc. costumam ser acima de 20% ao ano, ou seja, acima da taxa de juros anual de referência como a Selic. Por isso, supera as despesas financeiras e compensa fazer alavancagem financeira do retorno operacional com maior escala de produção.
Essa lógica empresarial tende a favorecer a alavancagem quando a rentabilidade operacional supera o custo da dívida. Mas é importante qualificar essa afirmação porque a comparação correta não é exatamente entre rentabilidade operacional bruta e a taxa básica de juros, e sim entre retorno sobre o capital investido e o custo efetivo do financiamento.
A condição fundamental da alavancagem financeira ser racional é quando o retorno sobre o capital investido ser superior ao custo da dívida. EBITDA é a sigla em inglês para “Lucros Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização” (em português, LAJIDA). Ele mede o resultado operacional real de uma empresa, indicando sua capacidade de gerar caixa com a atividade principal, sem considerar efeitos financeiros, tributários ou contábeis. Ela é comparada com as despesas financeiras para avaliação da oscilação da alavancagem financeira e verificar se o aumento da dívida eleva o retorno para os acionistas.
Em vários setores exportadores ou intensivos em recursos naturais no Brasil, a rentabilidade operacional costuma ser bastante alta. Exemplos típicos estão em mineração, petróleo, celulose, agronegócio e siderurgia. Empresas como Vale S.A., Petrobras e Suzano S.A. frequentemente apresentam margens operacionais elevadas em ciclos favoráveis de commodities. Em certos períodos, o retorno operacional supera facilmente 20% ao ano.
Apesar disso, o custo de financiamento empresarial não é igual à taxa básica, porque empresas pagam em seus empréstimos a Selic como referência mais o spread bancário ou a taxa de mercado em debêntures. Portanto, o custo efetivo da dívida pode estar na faixa 12–18% ao ano em vários períodos. Além disso, existe risco cambial de endividamento externo ou de refinanciamento.
Daí destaca-se a importância do ciclo de commodities, porque grande parte da rentabilidade elevada em empresas exportadoras brasileiras depende de preços internacionais, taxa de câmbio e demanda global. Esses fatores são altamente cíclicos. Por isso, essas empresas evitam alavancagem excessiva e acumulam caixa durante fases de boom.
Mesmo com alta rentabilidade operacional, grandes empresas mantêm liquidez ou reservas financeiras porque investimentos produtivos são irreversíveis, mercados são voláteis e choques externos podem reduzir receita rapidamente. Assim, aplicações financeiras funcionam como reserva de liquidez e hedge macroeconômico.
A particularidade brasileira está porque seu ambiente macroeconômico historicamente teve juros elevados, volatilidade cambial e ciclos abruptos de crédito. Isso faz muitas empresas manterem estrutura de capital mais conservadora diante do impulso sugerido pela alavancagem financeira.
A lógica de alavancagem financeira é válida quando a rentabilidade do investimento produtivo supera o custo da dívida. Isso frequentemente ocorre em setores exportadores ou de recursos naturais. Mas as decisões reais de financiamento dependem de custo efetivo da dívida (não apenas da taxa básica), da volatilidade de preços internacionais e do risco macroeconômico.
Fernando Nogueira da Costa – Professor Titular do IE-UNICAMP. Baixe seus livros digitais em “Obras (Quase) Completas”: http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/ E-mail: [email protected].
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