Mantega estava certo sobre guerra cambial, analisa Delfim

Sugerido por Alexandre Weber – Santos – SP

Do Valor

O ministro tinha razão

Antonio Delfim Netto

Talvez seja o momento de os críticos impenitentes fazerem justiça à retórica do ministro Guido Mantega quando, para chamar a atenção do G-20 para o problema, afirmou que o laxismo monetário americano estava promovendo uma “guerra cambial”.

As recentes turbulências do mercado nos países emergentes parecem lhe dar razão. É insano brigar com os fatos. A não ser que se aceite uma lógica em que cessando a causa não cessa o efeito (o que torna muito mais difícil a compreensão do mundo), fica complicado explicar, porque se o laxismo monetário não era uma das causas da desvalorização do dólar – que valorizava a moeda dos emergentes – a simples expectativa de sua suspensão está valorizando o dólar e, simetricamente, desvalorizando a moeda dos emergentes?

No acordo de Bretton Woods, em 1944, concluiu-se que para ter uma política econômica que cuide de manter plenamente ocupado o seu fator de produção não comercializável mais escasso, é preciso que cada país tenha: 1) uma política fiscal que controle o nível discricionário da demanda pública; 2) uma política monetária que fixe a taxa de juro real, que controla a demanda privada, de forma a produzir uma inflação estável e parecida com as dos competidores internacionais; 3) uma política cambial que ajuste, eventualmente, a taxa de câmbio real para manter a balança em conta corrente em equilíbrio ao longo do ciclo econômico (com uso e recuperação de reservas); e, finalmente, mas não menos importante, 4) um controle do movimento de capitais.

Apesar de alguns defeitos antecipados quando se criou o sistema, ele funcionou razoavelmente. Quebrou quando os EUA foram levados a desvalorizar o dólar com relação ao ouro. A partir desse momento toda aquela regulação cambial foi sendo atropelada pelos fatos e acompanhada pela destruição paulatina do controle do sistema financeiro construído nos anos 30 em resposta à grande crise. Bretton Woods foi substituído pela livre flutuação da taxa de câmbio e uma liberdade crescente do movimento de capitais.

O “avanço” foi ajudado por alguns economistas. Inventaram “a posteriori” a teoria que os mercados financeiros eram “perfeitos”, que deixados a si mesmos eram “autorreguláveis” e tinham uma “moralidade ínsita”. Tratava-se de “pseudo ciência” contra toda a evidência histórica secularmente acumulada: o sistema financeiro sem regulação retorna, sempre, ao local do crime. Alguns até fizeram seu nome “redescobrindo” um velho trilema das economias abertas: é impossível ter ao mesmo tempo: 1) uma política monetária que cuide do equilíbrio interno; 2) uma taxa de câmbio fixa e 3) liberdade de movimento de capitais. Necessariamente, portanto, é preciso desistir de uma delas. Ora, nenhum país soberano pode abdicar da primeira. Logo a escolha é entre a segunda e a terceira. É óbvio que num país emergente a estabilidade cambial é fundamental, o que explica porque eles resistiram, enquanto foi possível. No Consenso de Washington e na China, ela foi rejeitada, a despeito da opinião do FMI.

Nada disso é novidade, mas revela uma aporia. Os países emergentes que, para conservar a independência de sua política monetária abdicaram, sob a pressão de organismos internacionais, da taxa de câmbio fixa e aceitaram a livre movimentação dos capitais, descobriram que ela era uma ilusão. Os movimentos monetários do banco central americano determinam as flutuações das suas taxas de câmbio e condicionam suas políticas monetárias, como sugeriu a economista Helène Rey, da London Business School.

O que os emergentes têm pela frente, portanto, não é um trilema. É um pobre dilema: impor controle à plena liberdade no movimento dos capitais ou entregar sua política monetária ao banco central americano, o Fed! Sua superação precisa de uma ordem internacional inteligente.

É claro que as taxas de câmbio dos países emergentes têm um efeito interno produzido por sua própria política econômica, ao qual soma-se o efeito produzido pela externalidade da política monetária dos EUA, hoje agravada pelos problemas de comunicação do Fed e pela suspeita de que, sem orientação segura, navega num mar nunca dantes navegado. Como é notório, ele perdeu o respeito de seus próprios economistas.

A nossa taxa de câmbio está sujeita às mesmas pressões que pesam sobre a maioria dos países emergentes, somadas aos nossos problemas internos. Em compensação dispomos: 1) de um mercado de câmbio extremamente sofisticado e bem regulado, no qual existem instrumentos de intervenção governamental (swaps) em que a operação é nominada em dólares, mas liquidada em reais. A despeito de terem custos fiscais, eles permitem a substituição do uso das reservas (que, ao contrário, reduz o custo fiscal) até que a taxa de câmbio atinja um patamar estável; e 2) de US$ 370 bilhões de reservas, o que nos dão segurança e tempo para qualquer ajuste.

O fato de o real ter sido a moeda que mais se desvalorizou recentemente é irrelevante. Ela foi, também, a que mais se valorizou artificialmente nos últimos anos, nos quais não aproveitamos os ganhos dos termos de troca para fazer reformas que devíamos. Eles foram usados, juntamente com a maior taxa de juro real do mundo, para valorizar o câmbio e controlar a inflação, o que custou a destruição do nosso sistema industrial.

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