Meta de inflação e a taxa de câmbio como variável de ajuste
por Carmem Feijo
Em “Carta Aberta ao Conselho Monetário Nacional”, publicada na FSP (16/10/2024), seção de opinião, os signatários questionam a meta de 3% de inflação (com uma margem de tolerância de 1,5 ponto percentual para cima ou para baixo), considerada excessivamente baixa para a realidade brasileira, tornando a política monetária disfuncional para o crescimento econômico. Argumentamos nessa nota que a perseguição de uma meta de inflação excessivamente baixa, além de inibir o crescimento a curto prazo, tem consequencia negativa para o crescimento a longo prazo da economia, pois aprofunda o processo de financeirização e desindustrialização. Dito de outra forma, privilegia o rentismo e a concentração de renda e riqueza em detrimento de investimentos produtivos que geram renda e emprego e promovem o aumento da produtividade agregada.
A política de combate à inflação utilizando a taxa de juros como o principal instrumento de política não é neutra do ponto de vista distributivo. O regime de metas de inflação (RMI), derivado da teoria monetarista, advoga pela manipulação da taxa de juros, que, através dos mecanismos de transmissão, deveria ser capaz de garantir a estabilidade de preços ao longo do tempo. Após mais de duas décadas em vigor no Brasil, seus efeitos podem ser criticamente avaliados. Se, por um lado, o RMI foi bem sucedido em conter a ameaça de disparada da inflação quando foi instituído no início dos anos 2000, por outro, não é tão bem sucedido em garantir crescimento econômico robusto, como ilustra o gráfico abaixo. A taxa média de crescimento do país sob o RMI situa-se em 2,2% aa, inferior à média de crescimento da economia mundial no período, e com tendência decrescente. Vários motivos podem ser elencados para explicar os efeitos negativos sobre a distribuição de renda e para a trajetória de crescimento de longo prazo.
Primeiro, a inflação é um fenômeno de múltiplas causas e deveria ser combatida atacando simultaneamente as causas específicas; ao assumir uma única causa, o excesso de demanda agregada, a contração da demanda irá atingir desigualmente setores e agentes com menor capacidade de se protegerem de um aumento no custo do crédito e retração da demanda. Segundo, como a inflação é um imposto altamente regressivo, assume-se que seu controle deve ser a prioridade de política econômica. Porém, o seu controle pode implicar manter a taxa de juros em patamar elevado por longo período, principalmente quando a economia apresenta muitas rigidezes de preços, grande número de setores com elevada inelasticidade de oferta e elevada restrição externa. Taxas de juros elevadas por longo período induzem uma alta preferência pela liquidez dos agentes econômicos o que alimenta o rentismo e destimula alocação de recursos em ativos de longo retorno. Assim, o regime de metas de inflação, ao escolher a manipulação da taxa de juros como o principal instrumento para o combate à inflação, introduz distorções distributivas (aumento do rentismo) com reflexos na trajetória de crescimento da economia.
As distorções distributivas no regime de metas de inflação se manifestam nos mecanismos de transmissão da política monetária.[1] Mesmo com mecanismos de transmissão eficientes, o uso do instrumento taxa de juros para se alcançar a estabilidade de preços leva a uma maior concentração de renda e riqueza. Isso pode ser ilustrado, por exemplo, pelo canal da renda, que com a elevação da taxa de juros para conter mudanças nas expectativas inflacionárias acirra o conflito distributivo pois aumenta de imediato as rendas financeiras relativamente aos ganhos via atividade produtiva. Um efeito indireto é condenar a economia a um baixo crescimento, principalmente quando o único objetivo é a estabilidade de preços, contraindo remuneração de salários. No caso brasileiro, além do elevado nível de taxa de juros praticado no país, o canal da renda tem um impacto aumentado sobre a concentração de renda e riqueza dado que os ganhos financeiros estão muito atrelados à indexação dos títulos da dívida pública à taxa básica de juros. Esta é uma característica peculiar da economia brasileira, pois, considerando que títulos de dívida são quase moeda, o trade-off risco-retorno desaparece. Além disso, ao atrelar a rolagem de parte da dívida pública à taxa básica de juros, a política fiscal subordina-se à política monetária, e ambas operam de forma cíclica.
Ademais, a literatura aponta que em economias periféricas, como a brasileira, o mecanismo de transmissão mais eficiente da política monetária é a taxa de câmbio.[2] Isso porque quando a inflação ou a expectativa de inflação aumentam, sob o RMI e um regime de câmbio flutuante, a taxa de juros doméstica deve aumentar. O aumento no diferencial de juros doméstico e internacional atrai capital externo que aprecia a moeda doméstica. A apreciação da taxa de câmbio auxilia no combate a inflação e nesse sentido a autoridade monetária pode ser tentada a tolerar uma taxa de câmbio apreciada para atingir a meta de inflação (o que reforça a credibilidade na política monetária).[3] Outra situação pode ser a manipulação dos juros doméstico para atrair capital, se o fluxo externo se torna instável. Contudo, o uso da taxa de câmbio como âncora contra a inflação contribui para aumentar os déficits em conta corrente e, consequentemente, pode agravar a restrição externa. Assim, o canal de transmissão da política monetária via taxa de câmbio traz embutido o risco de crises cambiais e elevada instabilidade nas contas externas a longo prazo, o que reforça o caráter pró-cíclico da política monetária.
Além de gerar instabilidade nas contas externas, o mecanismo de transmissão via o canal do câmbio afeta os preços relativos da economia de forma perversa ao desestimular a alocação de recursos em setores produtores de transacionáveis não-commodities. Isto porque a tendência à apreciação da moeda doméstica implica perda de competitividade das exportações desses bens, induzindo a economia à especialização na produção de commodities, onde o país apresenta vantagens comparativas. Ou seja, a taxa de câmbio, além de um poderoso mecanismo a contribuir para o controle da inflação a curto prazo, é um preço estratégico para países em processo de desenvolvimento para diversificarem sua estrutura produtiva. Bresser-Pereira, por exemplo, argumenta que a taxa de câmbio é ´o preço do país´ e, portanto, usar uma âncora cambial para controlar a inflação traz consequências deletérias para o crescimento da economia a longo prazo.
Se considerarmos os efeitos negativos do RMI sobre a distribuição de renda e riqueza ao favorecer os ganhos via renda financeira (que no Brasil é exacerbado pela prática de elevadas taxas de juros reais e a indexação de títulos públicos à taxa básica de juros), e o uso do mecanismo de transmissão via taxa de câmbio para auxiliar no controle de preços a curto prazo, concluímos que o custo da estabilização tem sido alto. Mais de duas décadas de RMI levaram o país a perder dinamismo, a se desindustrializar e a aumentar a concentração de renda e riqueza. Desta forma, manter a meta de inflação excessivamente baixa é perpetuar a tendência à manutenção de elevados juros reais e uma trajetória de baixo crescimento e deterioração paulatina das condições de vida da maioria da população brasileira.
Referências
Feijo, C. Araújo, E. (2024). Política monetária e financeirização da economia brasileira, capítulo 9, in Lavinas, L; Martins, N; Gonçalves, G; Waeyenberge, E. (org). Financeirização: crise, estagnação e desigualdade, Contracorrente, São Paulo, 1336p.
Modenesi, A.; Araújo, E.C. (2013). Price stability under inflation targeting in Brazil: an empirical analysis of the monetary policy transmission mechanism based on a VAR model (2000-2008). Investigación Económica, vol. LXXII, n. 283, pp. 99-133.
Nassif, A; Feijo, C; Araujo, E; Leão, R. (2024) Inflation targeting and the real exchange rate trend: Theoretical discussion and empirical evidence for developed and developing countries, Cambridge Journal of Economics, no prelo.
Carmem Feijo- Professora titular na Universidade Federal Fluminense (UFF), pesquisadora CNPQ e coordenadora do Grupo de Pesquisa em Financeirização e Desenvolvimento – Finde/UFF
Blog: Democracia e Economia – Desenvolvimento, Finanças e Política
O Grupo de Pesquisa em Financeirização e Desenvolvimento (FINDE) congrega pesquisadores de universidades e de outras instituições de pesquisa e ensino, interessados em discutir questões acadêmicas relacionadas ao avanço do processo de financeirização e seus impactos sobre o desenvolvimento socioeconômico das economias modernas. Twitter: @Finde_UFF
O Grupo de Estudos de Economia e Política (GEEP) do IESP/UERJ é formado por cientistas políticos e economistas. O grupo objetiva estimular o diálogo e interação entre Economia e Política, tanto na formulação teórica quanto na análise da realidade do Brasil e de outros países. Twitter: @Geep_iesp
[1] Ver Feijo e Araújo (2024) para uma discussão sobre RMI e efeito sobre a distribuição funcional da renda no Brasil.
[2] Ver, por exemplo, Modenesi e Araújo (2013).
[3] Em Nassif et al (2024), os autores mostram que o diferencial de juros explica a tendência à apreciação da taxa de câmbio de longo prazo em países periféricos que adotam RMI, em especial os da América Latina.
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JOSE OLIVEIRA DE ARAUJO
25 de outubro de 2024 7:25 amAs taxas de juros no Brasil, tem pouco a ver com o combate a inflação e muito a ver com o objetivo de atender as expectativas de lucros do mercado financeiro.Se engana, quem pensa que ao praticar aumentos abusivos da taxa de juros, o BACEN tem como oobjetivo combater a inflação. Enquanto o BACEN estiver sob controle do mercado financeiro, vamos assistir aos frequentes aumentos abusivos.
MARCO ANTONIO CASTELLO BRANCO
25 de outubro de 2024 12:44 pmCara Carmem
Métricas, como a meta de inflação, se prestam a sufocar a inovação e a criatividade; emulam a ciência, mas se parecem mais com a fé. Toda instituição que se guia por alguma meta específica, como é o caso do Banco Central, interdita qualquer análise crítica, como a que o seu artigo oferece.
O Banco da Inglaterra criou seu sistema de meta de inflação em 1997. Coube a Lord King a responsabilidade de colocá-lo em prática. Quando se aposentou em 2013 ele teve a lucidez de questionar as limitações desse sistema afirmando: “Não temos como meta aquilo que deveríamos ter como meta, e temos como meta aquilo que não deveríamos ter como meta: NÃO HÁ SAÚDE NA ECONOMIA”
Axel Leijonhufvud, economista da Universidade da California foi mais longe ao constatar que um problema da meta de inflação é que “uma taxa de inflação constante não fornece absolutamente nenhuma informação quanto à correção de sua política monetária”. Ao contrário, “a meta incentiva os bancos centrais a adotar políticas que minam a estabilidade financeira”.
Isso se comprovou ser a realidade, quando os bancos centrais ao terem ido atrás de uma meta de inflação de 2% em uma ocasião de deflação prolongada forçou de fato a que as taxas de juros fossem fixadas em patamares extremamente baixos criando bolhas especulativas que ao explodir geraram enormes crises. No Brasil o BACEN faz exatamente a mesma coisa em sentido inverso: ao perseguir uma meta de inflação de 3% se vê obrigado a sancionar juros reais elevados demais que vão produzir crises de inadimplência e retração abrupta do crédito fragilizando uma estabilidade do sistema financeiro que se pretende garantir.
Enfim, Carmem, quando a credibilidade da política monetária se reduz ao atingimento de uma meta de inflação, ela estará sempre disposta a usar a taxa de juros, seja ela muito alta ou muito baixa, sem se preocupar com os efeitos deletérios que ela pode causar.
JOSE OLIVEIRA DE ARAUJO
29 de outubro de 2024 8:07 amSe retrocedermos à epoca antes do real, o mercado financeiro não ficava nervoso por causa da inflação e por uma justa razão. Como as aplicações financeiras eram corrigidas pela correção monetária, qualque remunração acima da inflação era um bom negócio para os aplicadores. Aliás a inflação embora prejudicasse grandemente os de baixa renda, não causava nehuma dor aos banqueiros, que até forneciam gratuitamente talonário de cheques para os correntistas. Com o advento do real, a correção monetária chegou ao fim. Aí sugiu a esperteza dos experts, ou seja: inventaram as metas da inflação que, acredite se quiser! O objeito seria para combater a inflação, mas no fundo o principal objetivo era fornecer a desculpa segura para calcular a rentabilidade do dinheiro investido, que a grosso modo funciona assim: taxa de juros é = meta da inflação X 3 (podendo variar pelas circunstâncias políticas).