Fernando Nogueira da Costa
Fernando Nogueira da Costa possui graduação em Economia pela Universidade Federal de Minas Gerais - UFMG (1974), mestrado (1975-76), doutorado (1986), livre-docência (1994) pelo Instituto de Economia da UNICAMP, onde é docente, desde 1985, e atingiu o topo da carreira como Professor Titular. Foi Analista Especializado no IBGE (1978-1985), coordenador da Área de Economia na Fundação de Amparo à Pesquisa do Estado de São Paulo - FAPESP (1996-2002), Vice-presidente de Finanças e Mercado de Capitais da Caixa Econômica Federal e Diretor-executivo da FEBRABAN - Federação Brasileira de Bancos entre 2003 e 2007. Publicou seis livros impressos – Ensaios de Economia Monetária (1992), Economia Monetária e Financeira: Uma Abordagem Pluralista (1999), Economia em 10 Lições (2000), Brasil dos Bancos (2012), Bancos Públicos do Brasil (2017), Métodos de Análise Econômica (2018) –, mais de cem livros digitais, vários capítulos de livros e artigos em revistas especializadas. Escreve semanalmente artigos para GGN, Fórum 21, A Terra é Redonda, RED – Rede Estação Democracia. Seu blog Cidadania & Cultura, desde 22/01/10, recebeu mais de 10 milhões visitas: http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/
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Finanças Unilaterais: Escolha de Portfólio sem Risco Passivo, por Fernando Nogueira da Costa

A teoria econômica convencional sobre Finanças Corporativas concentra-se apenas nas escolhas de ativos e não focalizam os passivos

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Finanças Unilaterais: Escolha de Portfólio sem Risco Passivo

por Fernando Nogueira da Costa

A teoria econômica convencional sobre Finanças Corporativas concentra-se apenas nas escolhas de ativos e não focalizam os passivos. Esse unilateralismo será devido à longa tradição religiosa de tratar a cobrança de remuneração pelo uso do capital próprio por terceiros como abusiva?

A usura é uma prática repudiada socialmente, sendo até considerada conduta criminosa. Ocorre quando são cobrados juros excessivamente altos, impossibilitando pagá-los sem esmagar o lucro obtido pelo devedor com o uso do capital de terceiros.

Economistas ortodoxos fazem vista grossa ao adotar Teoria do Portfólio em Finanças Corporativas como se não tivessem tomado ciência ou não estivessem conscientes do ato de endividamento dos seus clientes. O segredo do negócio capitalista, conforme teorizam os heterodoxos, é justamente a alavancagem financeira!

Esta é a técnica utilizada para elevar a rentabilidade patrimonial através de endividamento. Resulta da participação de recursos de terceiros na estrutura do capital da empresa não-financeira. O lucro operacional ampliado deve cobrir as despesas financeiras com os juros pagos.

O paradoxo é o Poder Judiciário punir o anatocismo, alegando a cobrança de juros sobre juros não ser permitida pela legislação. Ora, a capitalização de juros corresponde a um mesmo fenômeno jurídico-normativo: o pagamento de juros compostos no passivo, para os depositantes a prazo, senão o banco se desequilibra e quebra. A bancarrota leva à perda de todos os depositantes.

O endividamento é uma “servidão voluntária”, onde o devedor assina um contrato e aceita a cláusula de remuneração dos empréstimos tomados por livre escolha. Portanto, em caso de fracasso no uso dos recursos de terceiros em seu empreendimento imaginado lucrativo, não cabe alegar “desconhecimento de causa”.

Pior para o sistema contratual é quando juízes desejam fazer justiça por conta própria em favor do “coitado do devedor inadimplente” e contra “o perverso banco todo poderoso”. Não aceitam, em um contrato de mútuo vencido e não pago, incidir as rubricas atinentes ao inadimplemento relativo aos juros de mora no saldo devedor.

A questão do risco é chave porque nem sempre os fatores internos e externos ao empreendimento se comportam conforme o esperado para dar o retorno almejado.

Uma hipótese simplificadora da ortodoxia econômica é todos os cálculos de valor do dinheiro no tempo serem realizados em condição de certeza, ou seja, não existir a variabilidade nos retornos. Por isso, é mais realista por parte da heterodoxia introduzir a variabilidade em condições de incerteza, foco de análise típica de economistas pós-keynesianos por tratarem do futuro resultante de decisões descentralizadas, descoordenadas e desinformadas umas das outras.

O risco deve ser conceituado em seus diferentes aspectos microeconômico e macroeconômicos: risco do empreendimento, risco do negócio ou risco econômico, risco financeiro e, no nosso caso, risco Brasil. O cálculo convencional de risco utiliza o ferramental estatístico, tratando-o como um assunto econométrico, onde a heterodoxia não se pronuncia com a mesma linguagem matemática. Em contraponto, esta aplica a Hipótese da Instabilidade Financeira às Finanças Corporativas.

Para a ortodoxia, risco e retorno constituem a única base sobre a qual se tomam decisões racionais sobre investimentos. Risco é a medida da volatilidade – flutuações ocorridas em desvio da média representativa – resultante em incerteza de retornos. Retornos são receitas esperadas ou fluxos de caixa previstos de qualquer investimento.

Retornos de aplicação em renda fixa não flutuam muito e são considerados seguros. Por sua vez, apostas em resultado desconhecido, como aplicação em renda variável ou empreendimento duvidoso, pode dar grande ganho, mas também pode dar perda total.

Se um “negócio seguro” garantisse retorno elevado, todos os investidores o escolheriam, resultando em excesso nele e escassez em outros até aquela “bolha” explodir. Enquanto isso, para investirem em outro negócio, arriscado ou especulativo, os investidores exigiriam retorno mais elevado.

Outro fator para aumento do risco é o prazo: o dinheiro hoje vale mais para os investidores se comparado ao mesmo dinheiro no futuro. Logo, o futuro é mais arriscado diante do presente, pois fica mais sujeito a eventos inesperados.

A taxa de retorno requerida (chamada de taxa de desconto) aumenta com o aumento do risco de aplicar mais fundos em ativo com promessa de retorno futuro. Quanto mais tempo o capital estiver sob risco, maior o retorno requerido, considerando o custo de oportunidade ao longo do período, o qual será descontado para trazer ao valor presente.

As decisões referentes ao Orçamento de Capital, em Finanças Corporativas, envolvem o ajuste ao risco dos futuros retornos esperados e a comparação desses retornos com o custo do projeto, determinando se ele é aceitável ou não. Muitas vezes não é possível determinar com precisão os futuros retornos do investimento em projeto, pois, por definição, não há dados disponíveis sobre o futuro.

Tudo seria previsível, caso cada evento fosse idêntico a evento já ocorrido anteriormente, mas então nenhuma mudança jamais ocorreria. Alertava Sócrates: “semelhança com a verdade não é a verdade”, ou seja, o passado não é guia do futuro.

Em Finanças, é teoricamente possível usar aproximações, isto é, avaliar a ação de empresa de atividade semelhante à do projeto em estudo. Os ortodoxos supõem esses retornos refletirem o retorno do projeto em estudo como O Mercado fosse onisciente, além de ser onipresente e onipotente… Há impossibilidade lógica de ser sobrenatural!

O retorno esperado pelos acionistas soma os dividendos recebidos com a valorização do capital no ano corrente comparado com o capital acionário no ano anterior. Em outros termos, avalia o fluxo de renda e o ganho de capital.  

Em princípio, deveria ponderar os retornos esperados em períodos de recessão, de normalidade e de expansão pela probabilidade de ocorrência de cada uma dessas condições macroeconômicas. Evidentemente, de acordo com “opinião de especialistas”, não se baliza bem essas chances, exceto se eles copiarem uns aos outros por preferência de se tornarem “vítimas de acontecimentos coletivos” em vez de serem responsabilizados individualmente por seu equívoco.

Para amenizar a impressão dessa incerteza, trabalha-se com a hipótese de os retornos provavelmente estarem situados em determinado intervalo. Quanto maior a incerteza do resultado, maior o intervalo… ou “a meta para o chute”.

O Modelo de Precificação de Ativos Financeiros (CAPM: Capital Asset Princing Model em inglês) descreve a relação entre o risco de mercado e as taxas de retorno exigidas. O coeficiente beta de um título é a medida do seu risco frente ao de O Mercado.

O Beta mede a volatilidade dos retornos de um título relativamente ao retorno de O Mercado, isto é, de uma carteira devidamente diversificada. William Sharpe imaginou um mundo onde todos os investidores seguiriam a Teoria de Portfólio, elaborada por Harry Markowitz, fazendo avaliação das médias e covariâncias dos diversos ativos.

O modelo CAPM tem como principal problema empírico a identificação da carteira de mercado relevante. Seu principal problema teórico é os investidores diferenciarem entre o risco sistemático e o risco não sistemático, porque os investidores tendem a se preocupar com o risco total – não diversificável – e não com um risco específico.

A Teoria da Precificação pela Arbitragem (APT: Arbitrage Pricing Theory) sustenta os retornos esperados de títulos serem influenciados por diversos fatores setoriais e financeiramente relacionados. O modelo APT sugere os retornos de um título serem determinados por toda informação emitida, disponível aos investidores, inclusive sobre eventos inesperados.

Apenas os fatores inesperados influenciariam nas alterações de preços das ações. Os eventos esperados já se encontrariam descontados pelo mercado.

Segundo essa ideológica hipótese de O Mercado ser eficiente, toda informação está incorporada nas cotações das ações, cujos preços apresentam valores justos. Caso contrário, a arbitragem via Lei da Oferta e Demanda, assim como a Lei da Gravitação Universal estabelece a força de atração mútua entre centros de gravidade, devolve ao preço da ação ou título seu verdadeiro valor de equilíbrio. A ação será vendida (ou comprada) até quando o retorno se tornar igual ao retorno calculado pela APT.

A APT defende a ideia de os retornos oferecidos pelos ativos podem ser analisados em conjunto com diversas variáveis econômicas. Dá assim maior foco ao risco sistêmico, isto é, o qual afeta todos os ativos e, portanto, não é diversificável. Salve-se quem puder… das teorias ortodoxas de Finanças! Pregam todas as glórias a O Mercado! Aleluia!


Fernando Nogueira da Costa – Professor Titular do IE-UNICAMP. Autor de “Brasil dos Bancos”, premiado pelo COFECON como o Melhor Livro de Economia no ano de seu lançamento (2012). E-mail: [email protected]

O texto não representa necessariamente a opinião do Jornal GGN. Concorda ou tem ponto de vista diferente? Mande seu artigo para [email protected]. A publicação do artigo dependerá de aprovação da redação GGN.

Fernando Nogueira da Costa

Fernando Nogueira da Costa possui graduação em Economia pela Universidade Federal de Minas Gerais - UFMG (1974), mestrado (1975-76), doutorado (1986), livre-docência (1994) pelo Instituto de Economia da UNICAMP, onde é docente, desde 1985, e atingiu o topo da carreira como Professor Titular. Foi Analista Especializado no IBGE (1978-1985), coordenador da Área de Economia na Fundação de Amparo à Pesquisa do Estado de São Paulo - FAPESP (1996-2002), Vice-presidente de Finanças e Mercado de Capitais da Caixa Econômica Federal e Diretor-executivo da FEBRABAN - Federação Brasileira de Bancos entre 2003 e 2007. Publicou seis livros impressos – Ensaios de Economia Monetária (1992), Economia Monetária e Financeira: Uma Abordagem Pluralista (1999), Economia em 10 Lições (2000), Brasil dos Bancos (2012), Bancos Públicos do Brasil (2017), Métodos de Análise Econômica (2018) –, mais de cem livros digitais, vários capítulos de livros e artigos em revistas especializadas. Escreve semanalmente artigos para GGN, Fórum 21, A Terra é Redonda, RED – Rede Estação Democracia. Seu blog Cidadania & Cultura, desde 22/01/10, recebeu mais de 10 milhões visitas: http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/

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