Do Negócios Online
Dez perguntas sobre a flexibilização quantitativa
NOURIEL ROUBINI
A maioria dos observadores encara as políticas monetárias não convencionais, como é o caso da flexibilização quantitativa [‘quantitative easing’ – QE], como sendo necessárias para relançar o crescimento nas economias que estão actualmente anémicas. No entanto, de par com essa percepção, começaram também a multiplicar-se as perguntas sobre a eficácia e os riscos da QE. Muito em particular, há 10 potenciais custos associados a essas políticas que merecem atenção.
Em primeiro lugar, se bem que uma resposta puramente “austríaca” (isto é, de austeridade) perante o estoiro de bolhas de activos e do crédito possa levar a uma depressão, as políticas de flexibilização quantitativa – que atrasam durante demasiado tempo o necessário processo de desendividamento dos sectores público e privado – podem criar um exército de zombies: instituições financeiras zombies, agregados familiares e empresas zombies, e, por fim, governos zombies. Assim, algures entre os extremos austríaco e Keynesiano, é preciso eliminar gradualmente as políticas de QE.
Em segundo lugar, uma reiterada flexibilização quantitativa pode tornar-se ineficaz com o passar do tempo, à medida que os canais de transmissão para a actividade económica real começam a ficar obstruídos. O canal das obrigações não funciona quando as “yields” já estão muito baixas; e o canal do crédito não funciona quando os bancos armazenam a liquidez. Com efeito, quem consegue aceder ao crédito (empresas com notações elevadas e agregados familiares com elevada classificação creditícia) não o quer ou não precisa dele, ao passo que quem precisa desses empréstimos – empresas altamente endividadas e famílias em grande capacidade creditícia – não têm acesso devido ao aperto do crédito.
Além disso, o canal bolsista, que conduz à revalorização dos activos na sequência das políticas de flexibilização quantitativa, só funciona a curto prazo se não houver uma retoma do crescimento. E quando se implementam políticas de QE sem fim à vista, a redução das taxas de juro reais através do previsível aumento da inflação arrisca-se a alimentar as expectativas de inflação a prazo.
Em terceiro lugar, o canal de transmissão de QE através da taxa de câmbio – o enfraquecimento da moeda decorrente da flexibilização monetária – é ineficaz se vários grandes bancos centrais implementarem ao mesmo tempo medidas de flexibilização quantitativa. Quando isso acontece, a QE converte-se num jogo de soma nula, porque as moedas não podem desvalorizar todas em simultâneo, e as balanças comerciais não podem melhorar todas ao mesmo tempo. Consequentemente, o resultado traduz-se numa série de “guerras de QE” em substituição das “guerras monetárias”.
Em quarto lugar, a flexibilização quantitativa nas economias avançadas conduz a fluxos de capital excessivos para os mercados emergentes, que enfrentam um difícil desafio em matéria de políticas. A intervenção esterilizada no mercado cambial mantém as taxas de juro domésticas em níveis elevados e alimenta as entradas de capitais. Mas uma intervenção não esterilizada e/ou uma redução das taxas de juro domésticas cria um excesso de liquidez que pode alimentar a inflação local e/ou bolhas de activos e do crédito.
Ao mesmo tempo, não intervir ou deixar que a moeda se aprecie é uma solução que provoca a erosão da competitividade externa, levando a perigosos défices externos. Contudo, impor controlos sobre as entradas de capitais é difícil e não garante um carácter estanque. Os controlos macroprudenciais perante o crescimento do crédito são úteis, mas por vezes são ineficazes no sentido de travarem as bolhas de activos quando as baixas taxas de juro continuam a sustentar condições de generosa liquidez.
Em quinto lugar, uma persistente flexibilização quantitativa pode conduzir a bolhas de activos, tanto no seu local de implementação como nos países onde tiver influência de contágio. Essas bolhas podem ocorrer nos mercados de acções, nos mercados imobiliários (Hong Kong e Singapura), nos mercados de matérias-primas, nos mercados obrigacionistas (há quem advirta para uma bolha que está a crescer nos EUA, Alemanha, Reino Unido e Japão) e nos mercados do crédito (onde os diferenciais em alguns mercados emergentes, bem como na dívida corporativa de elevada notação e com elevadas ‘yields’ estão a estreitar-se excessivamente).
Apesar de a flexibilização quantitativa estar justificada pelos débeis fundamentais económicos e de crescimento, manter as taxas demasiado baixas durante demasiado tempo pode acabar por alimentar essas bolhas. Foi o que sucedeu em 2000-2006, quando a Reserva Federal norte-americana cortou agressivamente a taxa directora (“fed funds rate”) para 1% durante a recessão de 2001, tendo-a mantido em níveis baixos aquando da débil recuperação que se seguiu, o que alimentou as bolhas do crédito, do mercado imobiliário e do “subprime” [créditos à habitação concedidos a famílias com baixa capacidade creditícia].
Em sexto lugar, a QE pode criar problemas de risco moral, ao enfraquecer o incentivo dos governos para implementarem as necessárias reformas económicas. Pode também atrasar a necessária austeridade orçamental se se monetizarem os grandes défices e – ao manter as taxas de juro em níveis demasiado baixos – impedir o mercado de impor disciplina.
Em sétimo lugar, abandonar a política de flexibilização quantitativa é algo delicado. Se a saída for demasiado lenta e tardia, pode gerar-se inflação e/ou bolhas de activos/créditos. Por outro lado, se a saída se realizar através da venda dos activos de longo prazo adquiridos durante o período de vigência da QE, um brusco aumento das taxas de juro poderá asfixiar a recuperação e gerar grandes perdas financeiras para os detentores de dívida de longo prazo. E se a saída se fizer através de um aumento da taxa de juro sobre as reservas excedentárias (para esterilizar o efeito – sobre o crescimento do crédito – de um excedente na base monetária), as perdas nos balanços dos bancos poderão ser significativas.
Em oitavo lugar, um período prolongado de taxas de juro reais negativas implica uma redistribuição dos rendimentos e da riqueza dos credores e dos aforradores pelos devedores e tomadores de empréstimos. De todas as formas de ajustamento que podem conduzir ao desendividamento (crescimento, poupança, reestruturação ordenada da dívida ou impostos sobre a riqueza), a monetização da dívida (e eventualmente uma maior inflação) é a menos democrática e penaliza gravemente os aforradores e credores, incluindo os reformados e os fundos de pensões.
Em nono lugar, a QE e outras políticas monetárias não convencionais podem ter sérias consequências inesperadas. Pode acabar por se registar um aumento excessivo da inflação ou um abrandamento – em vez de aceleração – do crescimento do crédito se os bancos (confrontados com margens líquidas muito reduzidas sobre as taxas de juro) decidirem que o risco é demasiado elevado perante o benefício esperado.
Por último, existe o risco de se perder de vista qualquer regresso às políticas monetárias convencionais. De facto, alguns países estão a deixar de lado os seus regimes com metas para a inflação e a entrarem em territórios por desbravar, onde poderá não haver qualquer ponto de referência para as expectativas de preços. Os Estados Unidos passaram da QE1 para a QE2 e actualmente estão já na QE3 (terceira ronda de flexibilização quantitativa), que é potencialmente ilimitada e que está vinculada a uma meta do desemprego. Os responsáveis pela política monetária estão agora a debater activamente o mérito das taxas de juro negativas. E os decisores políticos adoptaram uma arriscada política de flexibilização do crédito perante o enfraquecimento da eficácia da flexibilização quantitativa.
Resumindo, em vez de se regressar às políticas convencionais, as políticas estão a tornar-se cada vez menos convencionais, havendo pouca clareza quanto aos efeitos de curto prazo, às consequências inesperadas e aos impactos de longo prazo. Certamente que a QE e outras políticas monetárias não convencionais têm benefícios de curto prazo bastante importantes. Mas se essas políticas se mantiverem em vigor durante demasiado tempo, os seus efeitos colaterais poderão ser graves – e os custos de longo prazo poderão ser bastante elevados.
Nouriel Roubini é professor de Economia na Stern School of Business, Universidade de Nova Iorque, e é “chairman” da consultora global de macroeconomia Roubini Global Economics.
Copyright: Project Syndicate, 2013.
www.project-syndicate.org
Tradução: Carla Pedro
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