Selic de um dígito ao fim do ciclo de queda de juros?

Paulo Tenani
Valor Econômico – Primeiro Caderno – Opinião – 04/01/2007

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Para quanto deverá ceder a Selic ao fim do atual ciclo de redução nas taxas de juros? Na nossa opinião, bem mais do que os tímidos 11,75% esperados pelo mercado e talvez até mesmo abaixo dos 10%. Os números contam a história. Desde 1996 o Brasil pagou, em média, “yields” de 13,5% para convencer investidores a comprar títulos de sua dívida externa soberana – em dólares e no mercado internacional. “Yields” assim tão elevados impunham forte limitação sobre quanto a Selic podia ceder, sem que uma bolha especulativa explodisse no mercado de câmbio. Neste sentido, toda vez que a Selic caía abaixo de certo patamar, usualmente ao redor dos 18,5%, o real enfraquecia, forçando o Banco Central a aumentar os juros.

Bem, os humores mudaram e a situação atual não podia ser mais diferente. Cortesia da globalização e da boa gerência macroeconômica, o Brasil paga hoje “yields” de 6,6% – o mínimo histórico – para convencer investidores a comprar títulos da dívida externa soberana. Nestas circunstâncias, uma Selic a 10% seria mais do que suficiente para compensar todos os custos e riscos de investir no mercado doméstico. No entanto, o argumento vai além. Uma Selic acima de 10%, na verdade, é um prêmio exagerado para risco cambial no Brasil, o que levaria investidores a internalizar seus recursos ao invés de investir, em dólares, à 6,6%, no mercado global. Ou seja, a taxa de câmbio – na realidade a apreciação cambial – é a variável chave que irá forçar a redução da Selic para 10%; uma situação que está em forte contraste com o passado recente, quando este mesmo câmbio forçava o Banco Central a subir, e não baixar, os juros. Pois enfim! A globalização está hoje agindo na direção de juros consideravelmente mais baixos no Brasil. E os investidores, ao aceitarem “yields” de 6,6%, estão mandando uma importante mensagem: de que também aceitariam uma Selic bem mais baixa.

Mas o que uma Selic a 10% significaria para a inflação? Em um artigo recente, “Selic a 10% não é inflacionária” defendi que, nas circunstâncias atuais, uma Selic neste patamar não traria riscos de inflação:

1) com “yields” a 6,6%, uma Selic a 10% não resultaria em bolha especulativa no câmbio;

2) os riscos de inflação de demanda seriam limitados, uma vez que o Brasil apresenta forte superávit em conta corrente o que, por definição, significa que a oferta agregada é maior – e não menor – do que a demanda doméstica;

3) e, finalmente, o Brasil sofre hoje, na realidade, com um excesso de demanda global por PIB brasileiro. Nada a ver com a demanda doméstica. E isto, em um regime de taxas de câmbio flexíveis, resulta em uma apreciação cambial, não em inflação de demanda.

Porém, existem divergências. Em um artigo de 29/11/2006, “Selic a 10% não é inflacionária?”, meu amigo e ex-diretor do Banco Central, Alexandre Schwartsman, questiona a visão do UBS-Pactual Wealth Management de que uma Selic a 10% não traria pressões de preços. Schwartsman faz três considerações:

1) que existem riscos de inflação de demanda mesmo com um superávit em conta corrente – e aqui ele cita o caso da Argentina, que apesar do superávit apresenta uma inflação acima de 10%; 2) que a aritmética da convergência dos juros não é tão automática quanto faço parecer; 3) e que, no final das contas, é o Banco Central, e não a aritmética da convergência dos juros, que determinam a Selic de equilíbrio. São três pontos interessantes e bem argumentados. Porém, como pretendo explicar, nenhum deles invalida a hipótese de que, nas condições atuais do Brasil, uma Selic a 10% não é inflacionária.

Comecemos com o item 1) inflação de demanda na presença de um superávit em conta corrente. Existem diferenças e similaridades entre Brasil e Argentina e são as diferenças que importam. Por exemplo, o regime de câmbio. Taxas flexíveis na Argentina? Desde março de 2003, quando as pressões para o fortalecimento do peso tornaram-se claras, a Argentina procura evitar uma apreciação cambial. E, na verdade, o peso oscilou muito pouco: 3,05 em 12/2006, 3,03 em 12/2005 e 2,96 em 12/2004. No mesmo período, o real apreciou-se 20%, enquanto os preços das commodities no mercado mundial aumentaram 43%, com as agrícolas subindo 51%. Estaria a Argentina sofrendo de “inflação importada”, um fenômeno típico de países com taxas fixas de câmbio? O Brasil, com taxas flexíveis, tem uma dinâmica muito distinta, especialmente se o modelo for bem especificado: PIB nominal determinado no mercado monetário e taxa de câmbio nominal – não a real – no mercado de bens. E é justamente neste sentido que, com um superávit em conta corrente de 1,6% do PIB e taxas flexíveis de câmbio, a preocupação com inflação de demanda é exagerada.

Sobre os itens 2) e 3), concordo com Schwartsman sobre o papel atribuído ao Banco Central na determinação da Selic de equilíbrio. Isto é, a previsão de Selic a 10% simplesmente não seria viável se o Banco Central brasileiro fosse menos disciplinado e não tivesse ancorado as expectativas de inflação nos baixos patamares atuais. Neste sentido, a boa gestão macroeconômica teve um papel preponderante para a possibilidade da Selic atingir 10%. Porém, reconhecer que o Banco Central tem papel preponderante na determinação da Selic não significa acreditar que este papel se estenda também para a determinação das taxas de juros reais. Aqui, a aritmética da convergência dos juros reina quase soberana pois, em termos reais, arbitragem internacional garante que o Brasil paga aqui dentro tanto quanto é pago lá fora ajustado por todos os custos e riscos. Tudo mais se molda a esta restrição, inclusive o câmbio e a inflação. O Banco Central pode, é claro, afetar a dinâmica de transição dos juros reais. Mas é só. Portanto, no sentido de que os “yields” brasileiros estão hoje em 6,6% – o que resulta em juros reais historicamente baixos – e o Banco Central já ancorou as expectativas de inflação em patamares próximos a 4%, uma Selic a 10% é perfeitamente viável, sem riscos de inflação

Para concluir com um tom ainda mais positivo. Segundo recente estudo do UBS Wealth Management, “Global Outlook”, o ano de 2007 será marcado por forte desaceleração da economia americana e queda acentuada dos juros mundiais – um importante componente dos “yields” brasileiros. Na verdade, para 2007, o UBS espera um crescimento de apenas 2% para os Estados Unidos e uma FED Funds de 4%, 1,25 pontos percentuais abaixo dos 5,25% atuais. Melhor. Tal desaceleração da economia americana não será acompanhada nem por uma queda no preço das commodities nem por um aumento na aversão ao risco, como usualmente acontece durante as recessões. O que ocorre é que, na opinião do UBS, o crescimento mundial de longo prazo – que ultimamente determina preço de commodities e grau de aversão ao risco – será mantido, com os países emergentes substituindo os Estados Unidos como motor do crescimento. Ou seja: juros americanos em queda, aversão ao risco controlada e preços de commodities elevados. Uma conjunção de fatores particularmente favorável para o Brasil, que está a caminho de pagar “yields” abaixo dos 6% em 2007. E isto, pela aritmética da convergência dos juros, resultaria em uma Selic abaixo dos 10% ao fim do ciclo de queda de juros. Rumo a uma Selic de um dígito?