Série Especial GGN
Por que o crédito é tão caro no Brasil?
Artigo 7 de 8 – Os spreads são a doença ou apenas o sintoma?
por Maurício Martinelli Luperi
Dominância financeira e uma interpretação da Arquitetura Institucional Monetário-Financeira Brasileira
Quando iniciamos esta série, imaginávamos que responderíamos a uma pergunta relativamente objetiva.
Por que os spreads bancários brasileiros estão entre os mais elevados do mundo?
Começamos, como seria natural, examinando os próprios spreads.
Investigamos sua composição.
Analisamos o papel da inadimplência, da carga tributária, dos depósitos compulsórios, dos custos administrativos, da concentração bancária e das margens de intermediação.
Cada um desses fatores ajudava a explicar parte do problema.
Mas nenhuma dessas explicações parecia suficiente.
À medida que a investigação avançava, fomos obrigados a ampliar o campo de observação.
Voltamos um passo atrás.
Procuramos compreender como a política monetária percorre toda a economia.
Depois perguntamos por que a Selic parecia produzir efeitos muito mais intensos no Brasil do que em economias como a americana.
Analisamos a estrutura da dívida pública, o papel das Letras Financeiras do Tesouro, a profundidade financeira, a formação da curva de juros, o comportamento dos bancos e a organização do mercado de capitais.
Por fim, percorremos boa parte da literatura nacional e internacional sobre spreads, política monetária, crédito e sistema financeiro.
Ao final desse percurso percebemos que talvez estivéssemos fazendo a pergunta errada.
Os spreads bancários continuam sendo um problema importante.
Mas talvez não constituam o verdadeiro objeto da investigação.
Talvez sejam apenas a manifestação mais visível de uma organização institucional muito mais ampla.
É justamente essa hipótese que desenvolveremos neste artigo.
⸻
Um conceito que não nasceu nesta série
Antes de apresentar nossa interpretação, é importante fazer uma distinção.
A ideia de que as finanças passaram a exercer influência crescente sobre o funcionamento das economias contemporâneas não foi desenvolvida por esta investigação.
Ela integra uma ampla tradição da economia política.
Autores como François Chesnais e Costas Lapavitsas analisaram o avanço da financeirização nas economias capitalistas.
No Brasil, essa discussão recebeu importantes contribuições de Luiz Carlos Bresser-Pereira, Miguel Bruno e Luiz Fernando de Paula, entre outros.
Particularmente relevante é a interpretação apresentada por Bresser-Pereira, Bruno e Luiz Fernando de Paula segundo a qual a economia brasileira passou a ser marcada por uma coalizão de interesses rentista-financeira, capaz de influenciar o funcionamento do regime macroeconômico e contribuir para a persistência de taxas de juros estruturalmente elevadas.
Nossa investigação parte dessa literatura.
Não pretendemos redefinir o conceito de dominância financeira nem substituir a hipótese da coalizão rentista-financeira.
Ao contrário.
Nossa pergunta é outra.
Se existe uma configuração institucional que favorece a predominância da lógica financeira, como ela se organiza e se reproduz no caso brasileiro?
Responder a essa pergunta exige olhar menos para os agentes individualmente e mais para as instituições que organizam suas relações.
⸻
Da dominância financeira à arquitetura institucional
Ao longo dos artigos anteriores encontramos diversos personagens.
O Banco Central.
O Tesouro Nacional.
A Selic.
Os títulos públicos.
Os bancos.
Os fundos de investimento.
Os investidores institucionais.
O mercado de capitais.
A preferência pela liquidez.
A reduzida profundidade financeira.
A concentração bancária.
As expectativas.
À primeira vista, todos pareciam explicar problemas diferentes.
Nossa hipótese é distinta.
Esses elementos não atuam isoladamente.
Eles formam um sistema.
Para organizar essa interpretação propomos uma categoria analítica que denominaremos Arquitetura Institucional Monetário-Financeira Brasileira.
Os conceitos apresentados a seguir constituem uma proposta interpretativa desenvolvida ao longo desta série para integrar contribuições já existentes na literatura econômica.
Chamamos de Arquitetura Institucional Monetário-Financeira Brasileira o conjunto de instituições, regras, incentivos e estruturas de mercado que organiza:
- a condução da política monetária;
- a gestão da dívida pública;
- a formação dos juros;
- a circulação da liquidez;
- a intermediação financeira;
- a formação das expectativas;
- e o financiamento do investimento.
Essa arquitetura não é formada apenas por leis ou normas.
Ela resulta da interação permanente entre Banco Central, Tesouro Nacional, sistema bancário, mercado de capitais, investidores institucionais, empresas, poupadores e agentes públicos.
É justamente essa interação que, em nossa interpretação, constitui a forma específica pela qual a dominância financeira se manifesta na economia brasileira.
⸻
Os spreads vistos por outro ângulo
Uma analogia ajuda a compreender essa mudança de perspectiva.
Imagine uma cidade que convive diariamente com congestionamentos.
Podemos atribuir o problema ao excesso de veículos.
À falta de semáforos.
À existência de poucos viadutos.
Ou à má conservação das vias.
Todos esses fatores podem contribuir.
Mas dificilmente explicam, isoladamente, por que os congestionamentos se repetem todos os dias.
A resposta mais profunda está na forma como a cidade foi planejada.
Na distribuição dos bairros.
Na integração entre os diferentes meios de transporte.
Na quantidade de vias disponíveis.
Em sua arquitetura urbana.
Os congestionamentos são o sintoma.
A arquitetura da cidade é a estrutura que os produz.
Nossa hipótese é que algo semelhante ocorre com os spreads bancários.
Inadimplência importa.
Tributação importa.
Compulsórios importam.
Concentração bancária importa.
Mas os spreads elevados representam um dos resultados produzidos pela forma como o sistema financeiro brasileiro foi institucionalmente organizado.
⸻
Uma arquitetura baseada em concentrações
Durante muito tempo o debate concentrou-se na elevada concentração bancária.
Ela continua sendo extremamente relevante.
Poucos grupos financeiros controlam parcela significativa dos ativos, depósitos e operações de crédito do país.
Mas nossa investigação sugere que essa é apenas uma das dimensões do problema.
A Arquitetura Institucional Monetário-Financeira Brasileira reúne, pelo menos, três formas distintas de concentração.
A primeira é a concentração institucional.
Poucos grupos financeiros ocupam posição dominante na intermediação do crédito e da poupança.
Essa característica amplia sua importância sistêmica e reduz o grau efetivo de concorrência.
A segunda é a concentração das fontes de financiamento.
Embora o mercado de capitais brasileiro tenha se desenvolvido nas últimas décadas, grande parte das pequenas e médias empresas continua dependendo do crédito bancário para financiar capital de giro e investimentos.
Isso faz com que a política monetária e o comportamento do sistema bancário exerçam influência particularmente intensa sobre a atividade econômica.
Existe ainda uma terceira forma de concentração.
Ela é menos visível, mas talvez seja a mais importante.
É a concentração da produção das expectativas econômicas.
As decisões de política monetária dependem de projeções sobre inflação, crescimento, câmbio, atividade econômica e risco fiscal.
Essas interpretações são produzidas por universidades, consultorias, departamentos econômicos, instituições financeiras, organismos públicos, associações empresariais e meios especializados de comunicação.
Não se trata de afirmar que exista uniformidade entre essas instituições.
Muito menos qualquer forma de coordenação.
O ponto é outro.
Quando um conjunto relativamente restrito de referenciais analíticos passa a orientar o debate econômico, determinadas interpretações tendem a adquirir maior legitimidade do que outras.
Essa concentração da produção das expectativas será fundamental para compreender a segunda parte deste artigo.
É justamente dela que emergem os conceitos de autonomia capturada e dominância epistêmica, que desenvolveremos a seguir.
A autonomia capturada
Se a Arquitetura Institucional Monetário-Financeira Brasileira organiza os incentivos do sistema, surge uma pergunta inevitável.
Como essa arquitetura consegue se reproduzir ao longo do tempo?
Nossa hipótese é que isso ocorre por meio de dois mecanismos complementares.
O primeiro deles chamaremos de autonomia capturada.
Nos últimos anos, a autonomia formal do Banco Central tornou-se uma das principais mudanças institucionais da política econômica brasileira.
Seu objetivo é conhecido.
Proteger a política monetária de pressões políticas de curto prazo e aumentar sua credibilidade.
Nossa hipótese não consiste em negar essas vantagens.
Também não afirmamos que o Banco Central seja capturado por indivíduos específicos ou que suas decisões decorram de interesses particulares.
A interpretação que propomos é mais estrutural.
Uma instituição pode preservar integralmente sua autonomia jurídica e operacional e, ainda assim, tomar decisões dentro de uma arquitetura institucional que torna determinadas escolhas mais prováveis do que outras.
A captura, portanto, não decorre da perda da autonomia formal.
Ela decorre dos incentivos produzidos pela própria arquitetura.
O Banco Central observa inflação, atividade econômica, mercado de trabalho, expectativas, câmbio e estabilidade financeira.
Mas esses indicadores não existem isoladamente.
Eles são produzidos e interpretados dentro de um ambiente institucional específico.
É nesse sentido que propomos o conceito de autonomia capturada.
⸻
A dominância epistêmica
Existe, entretanto, um segundo mecanismo de reprodução.
Toda política econômica depende de interpretações da realidade.
Os dados não falam por si.
Eles são organizados por modelos teóricos.
É justamente aqui que introduzimos o conceito de dominância epistêmica.
Por dominância epistêmica entendemos o predomínio de determinados referenciais analíticos que passam a orientar a interpretação da realidade econômica e, consequentemente, a formulação das políticas públicas.
Não significa que exista uma conspiração organizada.
Nem que determinados economistas ou instituições atuem de maneira coordenada.
Toda comunidade científica opera com paradigmas predominantes.
O problema surge quando um único conjunto de interpretações passa a ocupar posição praticamente exclusiva no debate público, reduzindo o espaço para abordagens alternativas igualmente presentes na literatura econômica.
Nossa hipótese é que esse processo ajuda a legitimar e reproduzir a própria Arquitetura Institucional Monetário-Financeira Brasileira.
⸻
Uma aplicação seletiva da teoria econômica
Nossa interpretação também não constitui uma crítica à teoria econômica convencional.
O problema, em nossa avaliação, não está necessariamente na teoria.
Está na forma como determinados elementos dessa teoria foram historicamente incorporados ao desenho institucional brasileiro.
José Luis Oreiro, por exemplo, tem chamado atenção para a rigidez do Regime de Metas para a Inflação brasileiro.
O Regime de Metas não é uma peculiaridade do Brasil.
Ele está presente em diversas economias avançadas.
Entretanto, sua implementação varia significativamente entre os países.
Enquanto vários bancos centrais conciliam estabilidade de preços com emprego, atividade econômica e maior flexibilidade diante de choques temporários de oferta, o regime brasileiro consolidou-se de maneira relativamente mais rígida, conferindo prioridade quase exclusiva ao controle da inflação.
Da mesma forma, interpretações sobre política fiscal, sustentabilidade da dívida pública ou efeitos de choques cambiais frequentemente privilegiaram determinadas leituras da literatura econômica, deixando em segundo plano abordagens igualmente consolidadas.
Nossa hipótese não é que essas interpretações sejam incorretas.
É que outras interpretações possíveis passaram a ocupar espaço reduzido no processo decisório.
É justamente aí que a dominância epistêmica encontra sua expressão institucional.
⸻
Coalizões de interesses e reprodução institucional
Essa interpretação também dialoga com a hipótese desenvolvida por Luiz Carlos Bresser-Pereira, Miguel Bruno e Luiz Fernando de Paula acerca da existência de uma coalizão rentista-financeira na economia brasileira.
Segundo esses autores, diferentes grupos econômicos podem compartilhar incentivos convergentes em favor de uma estrutura financeira baseada em juros elevados e forte valorização dos ativos financeiros.
Nossa proposta não substitui essa interpretação.
Procura complementá-la.
Se existem interesses econômicos convergentes, torna-se necessário compreender quais mecanismos institucionais permitem sua reprodução ao longo do tempo.
É justamente para responder a essa pergunta que propomos os conceitos de Arquitetura Institucional Monetário-Financeira Brasileira, autonomia capturada e dominância epistêmica.
Esses conceitos procuram deslocar o foco da análise.
Em vez de procurar responsáveis individuais, concentram-se nas instituições, nos incentivos e nas formas pelas quais determinadas estruturas tendem a reproduzir-se ao longo do tempo.
⸻
Voltando à pergunta inicial
Ao iniciarmos esta série perguntávamos por que os spreads bancários brasileiros eram tão elevados.
Depois de sete artigos, chegamos a uma conclusão diferente daquela imaginada no início.
Os spreads continuam sendo importantes.
Mas deixaram de ocupar o centro da explicação.
Eles passaram a ser compreendidos como uma consequência de uma organização institucional mais ampla.
Uma organização na qual política monetária, dívida pública, sistema bancário, mercado de capitais, profundidade financeira, formação das expectativas e incentivos econômicos interagem continuamente.
É essa interação que denominamos Arquitetura Institucional Monetário-Financeira Brasileira.
Se essa hipótese estiver correta, também muda a natureza das soluções.
Não bastará alterar um único instrumento de política econômica.
Será necessário discutir a arquitetura como um todo.
⸻
O último passo da investigação
Chegamos, assim, ao ponto em que a pergunta inicial se transforma.
Já não se trata apenas de saber por que os spreads bancários brasileiros são elevados.
A questão passa a ser outra.
Que Arquitetura Institucional Monetário-Financeira queremos construir para o Brasil?
Uma arquitetura predominantemente orientada para a valorização financeira.
Ou uma arquitetura capaz de ampliar o financiamento do investimento produtivo, estimular a inovação, elevar a produtividade e sustentar o desenvolvimento econômico de longo prazo.
É justamente essa discussão que encerra nossa investigação.
No próximo e último artigo deixaremos definitivamente o terreno do diagnóstico.
Discutiremos quais princípios poderiam orientar um redesenho da Arquitetura Institucional Monetário-Financeira Brasileira, preservando a estabilidade macroeconômica, mas fortalecendo simultaneamente o investimento, a produção, o emprego e o desenvolvimento.
Talvez seja essa, afinal, a resposta mais profunda para a pergunta que deu origem a toda esta série:
Por que o crédito continua sendo tão caro no Brasil?
Leituras recomendadas
A interpretação apresentada neste artigo dialoga com diferentes tradições da economia política, da macroeconomia pós-keynesiana e da literatura sobre sistema financeiro. Entre as principais referências utilizadas ao longo desta investigação destacam-se:
Bresser-Pereira, Luiz Carlos; Bruno, Miguel; De Paula, Luiz Fernando. Financialization, Coalition of Interests and Interest Rate in Brazil. 2020. (Desenvolve a hipótese da coalizão rentista-financeira e sua relação com a persistência de juros elevados no Brasil.) De Paula, Luiz Fernando. Sistema Financeiro, Bancos e Financiamento da Economia: uma abordagem keynesiana. Rio de Janeiro: Elsevier, 2014. (Apresenta uma interpretação pós-keynesiana do sistema financeiro, do comportamento dos bancos e do financiamento da economia brasileira.)
De Paula, Luiz Fernando. Comportamento dos Bancos, Posturas Financeiras e Oferta de Crédito: de Keynes a Minsky. Texto para Discussão nº 409, UFRJ, 1998. (Trabalho clássico sobre preferência pela liquidez, comportamento bancário e oferta de crédito.)
Oreiro, José Luis. O comportamento anômalo dos juros futuros no Brasil: uma interpretação keynesiana. RED – Rede de Estudos para o Desenvolvimento, 2025. (Discute a rigidez do regime monetário brasileiro e a persistência dos juros longos.)
Lapavitsas, Costas. Profiting Without Producing: How Finance Exploits Us All. London: Verso, 2013. (Uma das principais referências internacionais sobre financeirização.)
Chesnais, François. A Mundialização do Capital. São Paulo: Xamã, edição brasileira 1996. (Obra clássica sobre mundialização financeira e financeirização.)
Minsky, Hyman P. Stabilizing an Unstable Economy. New Haven: Yale University Press, 1986. (Principal obra sobre instabilidade financeira e comportamento do sistema financeiro.)
Keynes, John Maynard. The General Theory of Employment, Interest and Money. London: Macmillan, 1936.
Nakano, Yoshiaki. Trabalhos sobre política monetária, dívida pública e estrutura dos juros no Brasil. (Aqui eu ainda deixaria em aberto, porque vale a pena selecionar um artigo específico de Nakano que dialogue diretamente com a tese, em vez de uma referência genérica.
Mauricio Martinelli Luperi é economista, doutor pela FGV-SP e mestre pela USP. Professor e pesquisador há mais de duas décadas, dedica-se ao estudo da macroeconomia, do desenvolvimento econômico, da política monetária e da história do pensamento econômico. Autor de trabalhos sobre equilíbrio geral, metodologia da economia, industrialização e regime de metas de inflação, tem concentrado suas pesquisas recentes na relação entre sistema financeiro, Banco Central e desenvolvimento, formulando o conceito de “autonomia capturada” para analisar a condução da política monetária brasileira.
O texto não representa necessariamente a opinião do Jornal GGN. Concorda ou tem ponto de vista diferente? Mande seu artigo para [email protected]. O artigo será publicado se atender aos critérios do Jornal GGN.
“Democracia é coisa frágil. Defendê-la requer um jornalismo corajoso e contundente. Junte-se a nós: https://www.catarse.me/JORNALGGN “
Deixe um comentário