O Mercado nem Onipotente nem Onisciente
por Fernando Nogueira da Costa
A reeleição de Lula desencadeou, no mercado financeiro, uma operação especulativa contrária após o segundo turno. O DI de janeiro de 2031 passou de 12,64% para 15,24%. Isso significa aumento de 2,60 pontos percentuais na taxa exigida pelo mercado em um único pregão. Consequentemente, os títulos prefixados anteriormente adquiridos perderam valor de mercado.
Os investidores posicionados para a continuidade da queda das taxas precisaram desfazer suas posições, em uma corrida simultânea. Esse processo é didático porque envolve uma dinâmica circular: Resultado eleitoral inesperado → Revisão das expectativas → Venda de títulos e encerramento de posições em derivativos → Queda dos preços e alta dos juros futuros → Chamadas de margem e ordens automáticas de proteção → Novas vendas e amplificação da queda.
É um mecanismo de retroalimentação endógena da instabilidade financeira: as decisões de vender, tomadas para reduzir riscos individuais, podem ampliar o risco coletivo.
A necessidade de recompra extraordinária de títulos pelo Tesouro evidencia a importância da liquidez e do funcionamento ordenado do mercado secundário. Isso não significa o Tesouro ter garantido a recuperação integral das perdas privadas; sua intervenção ofereceu contraparte e ajudou a restabelecer a negociação.
Há aqui uma distinção importante para a Teoria do Valor Financeiro: o choque eleitoral afetou primeiro os preços de mercado dos estoques de ativos existentes. Somente depois, dependendo de sua persistência, poderia afetar o custo efetivo de novas emissões, a rolagem da dívida e as decisões de investimento produtivo.
No caso da bolsa de valores, as duas estratégias com a análise fundamentalista ou com a especulação sobre tendência podem coexistir. Entretanto, a magnitude e a velocidade dos movimentos sugerem um papel mais importante das expectativas eleitorais, das posições previamente assumidas e das operações de tendência.
Na análise fundamentalista, o preço de uma ação depende do valor presente dos lucros ou fluxos de caixa esperados com a taxa de desconto ajustada ao risco. Uma perspectiva de juros menores pode aumentar o valor presente das empresas, especialmente das mais endividadas e dependentes do consumo doméstico. Também pode melhorar seus resultados futuros ao reduzir despesas financeiras.
Isso ajuda a explicar a forte valorização de varejistas e construtoras após o primeiro turno. O Valor registrou altas intradiárias de 26% para Magazine Luiza e 22,3% para C&A.
Mas a análise fundamentalista não explica sozinha toda a intensidade dos movimentos. A diferença está entre duas perguntas. A pergunta fundamentalista é: quanto a empresa deverá gerar de caixa ao longo de muitos anos? A pergunta especulativa é: por quanto conseguirei vender suas ações amanhã, diante da mudança das expectativas dos demais investidores?
No episódio eleitoral, a segunda pergunta ganhou importância extraordinária. Após o segundo turno, 68 das 76 ações do Ibovespa terminaram em baixa. Magazine Luiza perdeu 58,23% e Banco do Brasil, 29,33%. Por outro lado, Vale, Suzano, Embraer e WEG subiram, beneficiadas em diferentes graus pela exposição a receitas em moeda estrangeira. Essa diferenciação mostra não ter havido apenas venda indiscriminada: fatores específicos das empresas também importaram.
Quem ganhou e quem perdeu? O movimento não permite concluir como sempre os grandes investidores ganharam sistematicamente dos pequenos. Muitos investidores institucionais também perderam. O Citi encerrou posições compradas em Ibovespa futuro e NTN-F 2031 após o segundo turno.
Os resultados dependiam da posição e do momento:
| Estratégia | Após o 1º turno | Após o 2º turno |
| Comprado em ações brasileiras | Ganho com a alta | Perda com a queda |
| Vendido em ações ou protegido por opções de venda | Perda ou custo de proteção | Possível ganho ou compensação |
| Comprado em prefixados longos | Ganho com queda das taxas | Perda com alta das taxas |
| Aplicado em DI futuro, apostando na queda das taxas | Ganho | Perda |
| Tomado em DI futuro, apostando na alta das taxas | Perda | Ganho |
O investidor com capacidade de realizar lucros após o primeiro turno e permanecer líquido antes do segundo preservou ganhos. Quem manteve posições compradas e alavancadas ficou exposto à reversão.
Isso não prova uma transferência deliberada de recursos dos investidores pequenos para os grandes. Para demonstrá-la seriam necessários dados sobre posições, volumes, contrapartes e lucros realizados por categoria de investidor. As reportagens, porém, demonstram a existência de assimetria de informação, capacidade de proteção e gestão de risco, potencialmente desfavorável aos participantes menos experientes.
A especulação cambial foi a aposta mais direta na eleição do lesa-pátria.
O câmbio apresentou uma inversão igualmente expressiva. Após o primeiro turno (R$ 4,95 foi a mínima aproximada do dólar com apreciação do real), a aposta predominante era favorável ao real: vender dólares ou manter exposição comprada em ativos brasileiros. Após o segundo turno (R$ 5,4027 foi o fechamento do dólar comercial com alta diária de 8,21%), o encerramento dessas posições aumentou a demanda por dólares e pressionou sua cotação.
Uma posição comprada em dólares se beneficia da depreciação do real; uma posição vendida em dólares se beneficia da apreciação do real. Operações com futuros e opções permitem assumir essas exposições sem necessariamente negociar o valor integral das moedas à vista, mas introduzem alavancagem e risco de chamadas de margem.
A reportagem informa o dólar ter chegado a R$ 5,6048 durante o pregão, antes de recuar com a entrada de exportadores vendendo divisas. Também registra acionamento maciço de ordens automáticas de limitação de perdas.
Isso evidencia uma diferença entre dois componentes da cotação. Os fundamentos cambiais são: comércio exterior, reservas, fluxos financeiros, diferenciais de juros e condições internacionais. A dinâmica especulativa de curto prazo acontece com apostas eleitorais, encerramento de posições, proteção cambial, liquidez e “movimentos comportamentais de manada.”
O Brasil não perdeu repentinamente suas reservas internacionais ou seu superávit comercial em 26 de outubro. O editorial do próprio Valor destacou reservas superiores a US$ 365 bilhões e superávit comercial robusto. Portanto, uma alta cambial dessa magnitude em um único pregão não deve ser confundida automaticamente com deterioração proporcional dos fundamentos externos.
A comparação mais reveladora do caráter viesado do jornalismo brasileiro é entre os textos opinativos dos dois editoriais de 6 e 27 de outubro.
6 DE OUTUBRO DE 2026: “O recado claro do rali dos ativos: mudanças estruturais” O editorial interpretou a valorização financeira como sinal de expectativa favorável a reformas e ajuste fiscal em um eventual governo Flávio Bolsonaro. Embora reconhecesse a ausência de propostas econômicas detalhadas, atribuiu importância ao entusiasmo dos investidores e defendeu compromissos com cortes estruturais de despesas.
27 DE OUTUBRO DE 2026: “Novo governo terá de fazer ajuste fiscal logo no início”. O segundo editorial reconheceu a reação negativa dos ativos refletia, em grande medida, expectativas eleitorais não fundamentadas sobre a política econômica de Flávio Bolsonaro. Ainda assim, manteve a defesa de contenção de despesas e de um ajuste fiscal no governo Lula, pregando novo “estelionato eleitoral”.
É possível identificar uma assimetria discursiva: no primeiro momento, a alta dos ativos foi apresentada como um sinal relevante de confiança em mudanças econômicas; no segundo, a queda foi reconhecida em parte como consequência de expectativas equivocadas e posições financeiras concentradas.
Mas seria impreciso afirmar o editorial de 27 de outubro simplesmente ter entrado em pânico. O texto fez uma distinção explícita entre turbulência financeira e fundamentos econômicos, reconhecendo a fragilidade da aposta anterior.
A continuidade mais evidente entre os editoriais está na pregação fiscalista por uma agenda de consolidação fiscal e reformas, independentemente do resultado eleitoral. Isso constitui uma orientação editorial identificável, mas não demonstra, por si só, intenção de manipular O Mercado.
O Mercado não é onisciente. Na verdade, é um sistema adaptativo de expectativas. A personificação de “O Mercado” como entidade dotada de vontade (poder) e conhecimento (onisciência) próprios encobre uma realidade muito mais complexa.
O mercado financeiro é constituído por gente: operadores de bancos, fundos, seguradoras, investidores estrangeiros, famílias, empresas, especuladores de derivativos e intermediários, cujas estratégias podem ser conflitantes. Os preços resultam das transações entre esses agentes, e não de uma decisão unificada.
O episódio eleitoral é especialmente ilustrativo: uma parcela relevante dos investidores tratou como altamente provável um resultado sem ele se concretizar pela reação de mais da metade do eleitorado. A reeleição de Lula, confirmada pelo TSE com 51,79% dos votos válidos, mostrou a diferença entre expectativas financeiras e decisões eleitorais efetivas.
A dinâmica pode ser interpretada por três correntes teóricas complementares:
- Keynes: o investidor não tenta apenas estimar o valor de um ativo, mas antecipar a opinião dos demais participantes — a conhecida “metáfora do concurso de beleza”: qual será escolhida como mais bela pela opinião dos outros.
- Minsky: posições alavancadas podem transformar uma surpresa relativamente localizada em instabilidade sistêmica, por meio de vendas forçadas e deterioração da liquidez.
- Abordagem da Complexidade: expectativas compartilhadas produzem comportamentos coletivos e eles retroagem sobre os preços, reforçando temporariamente a própria crença inicial.
Assim, a sequência pode ser resumida: crença em vitória eleitoral → compras de ativos → valorização → reforço da crença → novas compras → resultado inesperado → liquidação de posições → desvalorização → novas vendas.
Não é necessário supor uma conspiração ou um agente onipotente para explicar a dinâmica. Ela pode emergir da interação descentralizada de investidores: observam uns aos outros e respondem aos mesmos incentivos.
O caso permite formular quatro proposições para a Teoria do Valor Financeiro.
Primeira: o valor financeiro é prospectivo. Seu preço depende de fluxos esperados, taxas de desconto, riscos e convenções coletivas, não apenas dos rendimentos correntes.
Segunda: a valorização patrimonial pode ocorrer sem correspondente aumento imediato do valor adicionado. Os R$ 410 bilhões de valorização após o primeiro turno não representaram produção adicional equivalente naquele pregão. Tampouco os R$ 660 bilhões perdidos após o segundo turno significaram destruição física de capacidade produtiva.
Terceira: a liquidez transforma expectativas em preços. Quando muitos investidores tentam desfazer posições simultaneamente, a liquidez disponível pode ser insuficiente, provocando movimentos de preços desproporcionais à informação nova.
Quarta: a política econômica futura pode ser afetada pela própria especulação presente. Se uma elevação transitória dos juros futuros persistir, poderá encarecer a rolagem da dívida e o financiamento empresarial, criando consequências reais a partir de uma reavaliação inicialmente financeira. O Mercado não apenas antecipa a realidade econômica; suas decisões também podem contribuir para modificá-la.
A leitura dos acontecimentos financeiros pós-eleitorais permite uma interpretação mais precisa em lugar da oposição simples entre euforia e pânico. Após o primeiro turno, investidores compraram ativos brasileiros antecipando juros menores, valorização do real e um cenário fiscal considerado favorável. Após o segundo, o resultado eleitoral inesperado obrigou muitos deles a desmontar posições, produzindo queda das ações, alta do dólar, disparada dos juros futuros e intervenção do Tesouro.
A mudança de preços não comprova os fundamentos econômicos terem se transformado na mesma proporção. Revela, sobretudo, a força das expectativas, da alavancagem, da liquidez e das convenções coletivas.
Para a Teoria do Valor Financeiro, a principal lição é os preços dos estoques de riqueza serem continuamente recriados pelas expectativas de rendimento futuro e pelas interações dos investidores. A pressuposta “racionalidade do mercado” pode produzir tanto valorização autocumulativa quanto desvalorização igualmente autocumulativa. É curioso a “racionalidade” não ser única, não?
O episódio de outubro de 2026 oferece, portanto, um estudo de caso de como expectativas políticas se convertem em preços financeiros — e de como a confiança coletiva pode ser rapidamente substituída pela necessidade de vender.
Fernando Nogueira da Costa – Professor Titular do IE-UNICAMP. Baixe seus livros digitais em “Obras (Quase) Completas”: http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/ E-mail: [email protected].
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