Do martelo à caixa de ferramentas: metas de inflação e juros civilizados
por Isaías de Moraes
Ontem, 04 de novembro de 2026, o Comitê de Política Monetária (Copom) manteve a taxa Selic (Sistema Especial de Liquidação e de Custódia) em 13,75% ao ano, por decisão unânime. A justificativa oficial combinou a aceleração da inflação subjacente, a desancoragem das expectativas, sinais de desaceleração da atividade e um ambiente externo adverso, com o conflito no Oriente Médio pressionando o petróleo.
A discussão sobre o nível da taxa Selic costuma partir de uma pergunta aparentemente simples: qual deveria ser a taxa de juros compatível com a estabilidade de preços e o equilíbrio macroeconômico brasileiro? A resposta, entretanto, depende de uma questão anterior e frequentemente negligenciada: que tipo de inflação a política monetária está tentando combater e quais são os mecanismos efetivamente capazes de produzir sua desaceleração?
A resposta predominante tem sido elevar ou manter a taxa de juros em patamares restritivos para reduzir o consumo, o crédito, o investimento e, por essa via, a pressão sobre a demanda agregada. Esse mecanismo possui fundamentos teóricos válidos para cenários de inflação predominantemente monetária ou de demanda. A questão analítica central, contudo, é se ele é adequado quando aplicado a uma inflação cuja composição é estruturalmente mais complexa. A inflação brasileira é híbrida. E é essa heterogeneidade que exige uma resposta também heterogênea.
Uma inflação de composição heterogênea
A inflação no Brasil é mais bem compreendida como um fenômeno de composição heterogênea, no qual coexistem componentes de demanda, de oferta, de inércia e estruturais. Essa composição importa porque diferentes componentes respondem de maneira distinta à taxa de juros. Uma política monetária horizontal, aplicada indistintamente a todos eles, pode produzir custos econômicos elevados sem necessariamente atuar sobre suas causas fundamentais.
A metodologia de decomposição do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) desenvolvida pelo Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA) permite isolar essa heterogeneidade. O instituto segmenta a inflação em seis grupos de despesas com diferentes sensibilidades à política monetária:
- Bens industriais não duráveis: sensíveis tanto a choques de commodities quanto à demanda interna. Respondem parcialmente à Selic via câmbio e custo de capital.
- Bens industriais semiduráveis e duráveis: altamente sensíveis ao custo de capital (Weighted Average Cost of Capital – WACC) e ao crédito. A Selic atua diretamente sobre a demanda por esses bens, mas também sobre o custo de produção.
- Serviços (excluindo serviços regulados): o componente mais sensível à demanda agregada e ao mercado de trabalho. Atualmente, a inflação de serviços roda em torno de 5,8% ao ano, impulsionada pela renda real, ocupação e repasse de custos salariais. É aqui que a política monetária opera com maior eficácia, via restrição ao consumo e ao crédito.
- Alimentação no domicílio: predominantemente sensível a choques de oferta (climáticos, custos de insumos, câmbio). A resposta à Selic é indireta e limitada.
- Alimentação fora do domicílio: componente híbrido, com sensibilidade tanto à demanda (renda, emprego) quanto a custos (alimentos, aluguel comercial).
- Preços administrados (monitorados): determinados por decisões regulatórias e contratos de longo prazo (energia, combustíveis, transporte público, medicamentos). A resposta à Selic é nula ou indireta. Tarifas de energia elétrica, combustíveis e planos de saúde respondem a contratos de concessão e fórmulas de reajuste atreladas a índices passados (IGP-M/IPCA), tornando-os insensíveis à contenção do crédito de curto prazo.
Os dados recentes do IPEA indicam que, quando se isola o núcleo da inflação sensível à política monetária (basicamente serviços e alguns bens duráveis), a pressão é substantiva, mas não explica a totalidade do IPCA. Uma parcela significativa da inflação corrente provém de componentes de oferta, inerciais e administrados, sobre os quais a Selic tem eficácia limitada.
Demonstra-se, assim, que a inflação não é um fenômeno exclusivamente monetário, como professa a ortodoxia monetarista, mas o resultado de heterogeneidades estruturais impostas pelo subdesenvolvimento brasileiro. O próprio comunicado do Copom lista riscos de naturezas distintas: o petróleo (externo), o clima e a agricultura (oferta), os serviços (demanda) e o câmbio (externo). É um reconhecimento documental da heterogeneidade, ainda que a resposta seja unificada.
O erro analítico da autoridade monetária reside em tratar o grupo de serviços como a totalidade do fenômeno inflacionário, ignorando que pelo menos três grandes fontes de pressão de custos exigem instrumentos específicos: i) o eixo logístico e geopolítico externo; ii) o eixo agroclimático e microecômico e iii) o eixo estrutural doméstico e custo Brasil.
i. O eixo logístico e geopolítico externo
Ele é composto, hoje, predominantemente, pelo encarecimento do frete marítimo, refletido em índices como o Shanghai Containerized Freight Index (SCFI), agravado pelas tensões no Mar Vermelho e Canal de Suez, que elevam os prêmios de seguro e os tempos de trânsito. A isso se soma a volatilidade do petróleo (Brent), que encarece os combustíveis e gera efeito cascata sobre o frete rodoviário de cargas, elevando o custo de toda a cadeia de distribuição. Há, ainda, a greenflation: a transição energética global elevou estruturalmente a demanda (e os preços) de minerais como lítio, cobre e níquel, aumentando o preço de insumos industriais e de infraestrutura em todo o mundo.
Por fim, o nearshoring (a transferência da produção para países geograficamente próximos do mercado consumidor) e o friendshoring (a realocação para países aliados), ao reorganizarem as cadeias globais, elevaram custos no curto prazo ao duplicar capacidade e fragmentar a produção, sobretudo de componentes eletrônicos e semicondutores, pressionando a inflação de bens industriais duráveis.
É claro que nada disso significa que a política monetária seja irrelevante. Significa apenas que a taxa de juros não produz petróleo, não desobstrui rotas marítimas, não reduz o preço internacional de minerais e não reorganiza cadeias produtivas globais. Sua capacidade de resposta a esses choques é, portanto, necessariamente indireta.
ii. O eixo agroclimático e microeconômico
A inflação de alimentos não deriva meramente de um consumo excessivo das famílias, mas de choque de oferta e custo de produção por hectare. O Brasil sofre com a dependência estrutural de fertilizantes (especialmente nitrogenados e potássicos) e de defensivos agrícolas importados, cujos preços são sensíveis ao câmbio e a crises geopolíticas, como o conflito entre Rússia e Ucrânia. Isso resultou no encarecimento de insumos de manejo, como milho e farelo de soja, palha de arroz e de café e resíduos orgânicos (incluindo a “cama de frango”), muitas vezes utilizados na composição de adubos orgânicos, elevando o custo de produção, até mesmo, da agricultura familiar de alimentos, independentemente do consumo interno. A isso se soma a climateflation: inflação derivada de eventos climáticos extremos que destroem safras, reduzem a oferta e impõem gastos emergenciais com irrigação e logística alternativa.
O resultado é uma inflação que nasce, em parte, da contração relativa da oferta e do aumento do custo para o produtor. Tratar um choque que nasce na terra com restrição de crédito no balcão bancário é um equívoco de diagnóstico. É evidente que choques de alimentos podem produzir efeitos secundários sobre expectativas, salários e outros preços. Mas essa constatação não elimina a distinção fundamental entre a causa inicial do choque e os mecanismos pelos quais ele se propaga.
iii. O eixo estrutural doméstico e custo Brasil
Deficiências de infraestrutura logística, baixa eficiência de transportes, gargalos urbanos e custos energéticos elevados aumentam o custo de produção e distribuição no país. Em uma economia continental como a brasileira, essas ineficiências têm efeitos particularmente relevantes sobre os preços. Aqui surge uma questão que costuma receber pouca atenção: a própria política monetária pode ampliar custos de produção.
Uma Selic elevada aumenta o custo de capital das empresas (WACC), encarece o crédito e eleva o custo de financiamento do capital de giro. Seus efeitos não são uniformes. Dependendo da estrutura financeira e do poder de mercado de cada empresa, o aumento dos custos pode ser absorvido nas margens, repassado parcialmente aos preços ou convertido em menor investimento, emprego e produção.
O problema torna-se particularmente importante para setores intensivos em capital e para projetos de infraestrutura física e social. A política monetária pode, dessa maneira, produzir um paradoxo: reduzir a demanda no curto prazo ao mesmo tempo em que desestimula a expansão da capacidade produtiva que permitiria aliviar restrições de oferta no futuro.
O descalibro da Selic e a armadilha do corte por decreto
A evidência de que a Selic atual está acima do que os fundamentos justificariam vem de dentro do próprio ferramental da ortodoxia monetarista. Cálculos de Thiago de Moraes Moreira, publicados no Valor Econômico em setembro, baseados na Regra de Taylor e na condição de paridade de juros, instrumentos consagrados do mainstream, indicam que a taxa compatível com os fundamentos deveria estar entre 8% e 10% ao ano, e não em 13,75% (ver: aqui). A diferença em relação aos 13,75% representa um custo anual estimado entre R$ 230 bilhões e R$ 340 bilhões anuais no pagamento de juros da dívida pública, liberando espaço fiscal decisivo para o investimento produtivo estatal.
É verdade que a Regra de Taylor descreve trajetória, não destino, e que bancos centrais tendem a suavizar esses movimentos no curto prazo. A suavização, porém, é uma escolha, não uma lei da natureza. O ponto central, portanto, permanece: a Selic atual não é a única compatível com a estabilidade de preços. É uma escolha de política econômica. Trata-se de uma opção que impõe pesados custos fiscais e produtivos ao país.
Então, podemos inferir: se a taxa de juros é uma escolha de política econômica e se a Selic atual é desproporcional, por que não a reduzir sumariamente por decisão administrativa para o nível de juros reais de economias avançadas (2% a 3% ao ano), como sugerem algumas abordagens heterodoxas (desenvolvimentistas ou não) que ignoram a paridade de juros?
Esse não é o caminho. Como demonstrado por José Oreiro em recente artigo (ver: aqui), a proposta ignora uma característica fundamental: a taxa básica de juros não é uma variável puramente exógena ou uma escolha arbitrária desacoplada da estrutura financeira. Em um regime de metas de inflação funcional, a autoridade monetária fixa a Selic respondendo endogenamente a variáveis reais, isto é, inflação corrente, expectativas, hiato do produto, risco-país e taxa de câmbio. A Selic é uma variável instrumental.
Para Oreiro, se a taxa for reduzida artificialmente abaixo do piso ditado pela paridade de juros, sob a atual arquitetura institucional, o diferencial de retorno ajustado pelo risco tornar-se-á fortemente negativo. O resultado não seria apenas a saída de investidores estrangeiros de carry trade; dada a elevada abertura da conta de capitais, haveria uma dolarização de portfólio em massa por agentes domésticos (empresas e famílias).
O autor complementa o argumento relatando que uma fuga de capitais induzida por depreciação artificial em um regime de conta de capitais aberta, por consequência, não produz um ajuste suave na taxa de câmbio. Gera um overshooting cambial não linear. A depreciação cambial desenfreada realimentaria o repasse inflacionário (pass-through), corroendo o poder de compra dos salários e forçando a autoridade monetária a intervir no mercado à vista e de swaps, consumindo as reservas internacionais acumuladas ou elevando os juros de forma brusca e em patamares ainda mais drásticos.
Instrumentos para controlar a inflação e diminuir a taxa de juros
Se a inflação é heterogênea, a resposta não pode ser única. É preciso que haja outros instrumentos, além da taxa de juros, para frear a pressão inflacionária. Isso não significa enveredar para um populismo econômico como abandonar o regime de metas de inflação nem atacar a credibilidade do Banco Central. Significa preservar o regime como instituição (metas, transparência, prestação de contas), porém rejeitar o modelo rígido que trata a meta pontual como soberana e a Selic como instrumento único.
Eu defendo cinco instrumentos para estabelecer um novo arranjo macroeconômico. Eles foram organizados do mais geral ao mais específico, a saber: i) regime de metas de inflação flexível; ii) regulação macroprudencial do crédito; iii) regulação macroprudencial da conta de capitais; iv) manejo de tarifas de importação e de exportação e v) redução gradual e administrativa das Letras Financeiras do Tesouro (LFTs).
i. Regime de metas de inflação flexível: lições da experiência australiana
Uma referência emblemática para a reforma do regime de metas de inflação no Brasil é a experiência do Reserve Bank of Australia (RBA). A Austrália opera, desde a década de 1990, o que a literatura convencionou chamar de “padrão-ouro” do Flexible Inflation Targeting (Regime de Metas de Inflação Flexível), oferecendo uma alternativa concreta ao modelo ortodoxo e estrito (inflation nutter) historicamente praticado no Brasil.
O arcabouço australiano, ancorado na legislação (Reserve Bank Act 1959) e no Statement on the Conduct of Monetary Policy, sustenta-se sobre duas vigas institucionais fundamentais:
- Mandato dual formal: a autoridade monetária possui a responsabilidade legal explícita de perseguir simultaneamente a estabilidade da moeda (controle da inflação) e a manutenção do pleno emprego com o bem-estar econômico da população. Isso invalida a premissa de que o Banco Central deva atuar como um agente “monomaníaco” voltado unicamente para a contenção de preços de curto prazo.
- Meta ao longo do ciclo (on average, over the cycle): em vez de exigir o cumprimento da meta de inflação (fixada entre 2% e 3%) em um horizonte de 12 meses ou em ano-calendário rígido, o RBA busca atingir o centro da meta na média ao longo do ciclo econômico.
O modelo se orienta, claramente, pelo desenvolvimento econômico, não apenas pelo controle inflacionário. Além disso, a meta como média de longo prazo, diferentemente do modelo ortodoxo monetarista, que exige o cumprimento da meta em horizonte de 12 meses ou ano-calendário rígido, permite que a inflação flutue temporariamente fora da banda. Essa formulação confere à autoridade monetária a margem de manobra necessária para “olhar através” (look through) de choques temporários de oferta, como os de natureza agroclimática, logística ou geopolítica.
Ao dispensar o alinhamento pontual de curto prazo, evita-se que o Banco Central reaja de forma assimétrica e destrutiva à atividade econômica real, espremendo a demanda e desorganizando os projetos de investimento produtivo de longo prazo. Assim, o RBA reconhece abertamente que a política monetária atua com defasagens longas e variáveis, e que tentar reverter choques de custos de maneira abrupta impõe custos desproporcionais sobre o produto, o emprego e a renda. A meta é um compromisso de médio prazo, não uma camisa de força de curto prazo que asfixia o investimento público e privado.
O resultado é um regime que, em quase três décadas, entregou inflação média de 2,5% ao ano, com crescimento econômico resiliente às crises asiática (1997), das tecnológicas (2000) e financeira global (2008). A Austrália tem cerca de 30 anos de crescimento relativamente alto e contínuo. A renda per capita da Austrália era de US$ 29,1 mil (Paridade de Poder de Compra (PPP/PPC)) em 1990. Em 2025, foi estimada em aproximadamente US$ 60.194 segundo o Banco Mundial.
Importante enfatizar que flexibilidade da meta de inflação não significa regime macroeconômico “frouxo”. É um regime adaptável, com mecanismos de correção. O mandato duplo permite que o pleno emprego seja considerado; horizonte flexível permite absorver choques sem histerese; e a revisão periódica do arcabouço permite corrigir erros. É um regime que reconhece que a política monetária tem um único instrumento, a taxa de juros, e que usá-lo de forma rígida para perseguir uma meta pontual em horizonte fixo pode produzir custos desnecessários em produto, investimentos e emprego.
Para o novo desenvolvimentismo, corrente da qual faço parte, o regime de metas de inflação não pode ser um fim em si, mas um instrumento a serviço da acumulação de capital, do pleno emprego e da sofisticação produtiva. Seguindo a tradição keynesiana e pós-keynesiana, a política monetária deve administrar o trade-off inflação-crescimento, sinalizando taxas de juros que desestimulem a acumulação de riqueza na forma líquida (rentismo) e incentivem o investimento produtivo.
Rejeito, portanto, o modelo de metas estritas (ou inflation nutter), que subordina todas as variáveis macroeconômicas a um único objetivo de curto prazo. O modelo vigente no Brasil. Ele é limitado. Em seu lugar, proponho um regime de metas adaptável, inspirado no arcabouço institucional australiano. Não é algo utópico ou abstrato, mas um modelo observável desde a década de 1990.
ii. Regulação macroprudencial do crédito
Se há uma preocupação legítima com a aceleração do crédito às famílias e a subsequente pressão sobre a inflação de serviços e demanda, o instrumento adequado não é a elevação horizontal da taxa Selic, mas a regulação macroprudencial do crédito. O consumo no Brasil, atualmente, está embasado muito mais na ampliação do crédito do que no aumento salarial.
A distinção é fundamental: a Selic é um instrumento de preço, que eleva o custo do dinheiro para toda a economia, inclusive para o investimento produtivo. A regulação macroprudencial do crédito é um instrumento de quantidade, que atua sobre o volume e a composição do crédito.
Diante disso, as ferramentas macroprudenciais, como a elevação seletiva de requerimentos de capital ponderados pelo risco (capital buffers), a imposição de limites de loan-to-value (LTV) e de debt-to-income (DTI), e o aumento dos recolhimentos compulsórios sobre linhas de consumo de curto prazo, atuam de forma cirúrgica na contenção da expansão do crédito e da alavancagem das famílias. Trata-se de mitigar o risco de sobre-endividamento e desacelerar a demanda agregada sem elevar a taxa mínima de atratividade (WACC) e sem paralisar a expansão da capacidade de oferta da economia.
A demanda no Brasil tem de ser puxada pelo salário e não pelo crédito. O salário, por sua vez, só irá elevar e valorizar substancialmente com a ampliação, integração e sofisticação da estrutura produtiva, isto é, neoindustrialização.
iii. Regulação macroprudencial da conta de capitais
É uma ilusão macroeconômica supor que uma economia periférica, com moeda de baixa liquidez internacional, possa reduzir a taxa básica de juros para patamares alinhados ao seu crescimento potencial (entre 5,5% e 7,5% ao ano) mantendo a conta de capitais totalmente desregulada e confiando unicamente no uso de reservas internacionais.
O trilema fundamental da macroeconomia é conhecido: não se pode ter simultaneamente autonomia da política monetária, câmbio estável e livre mobilidade de capitais. Portanto, é indispensável instituir mecanismos de regulação assimétrica sobre os fluxos financeiros. Isso não significa fechar a economia, mas filtrar a qualidade do capital. É disciplinar o capital estrangeiro, como fez a China.
As ferramentas, no Brasil, são conhecidas: a tributação progressiva (via Imposto sobre Operações Financeiras – IOF) sobre a entrada de fluxos de portfólio de curtíssimo prazo, a regulação de derivativos cambiais e a imposição de limites prudenciais sobre as posições de câmbio dos bancos comerciais no mercado spot e futuro.
O objetivo é claro: desestimular o capital volátil do carry trade, que busca apenas o diferencial de juros, sem afetar o Investimento Direto Estrangeiro (IDE) de longo prazo, que gera emprego qualificado. E, ao mesmo tempo, impedir que a redução doméstica da Selic se converta em ataque especulativo contra o Real.
Sem mecanismos de contenção de fluxos, a convergência da Selic para níveis civilizados é prontamente capturada pela especulação, deflagrando fugas de capital, desvalorizações cambiais desordenadas e choques inflacionários por via da transmissão importada. É igualmente necessário instituir instrumentos de gestão de fluxos de capitais (capital flow management) e regulação macroprudencial sobre o capital especulativo de curto prazo (hot money).
A experiência histórica demonstra que a abertura financeira indiscriminada em economias em desenvolvimento gera uma volatilidade cambial cíclica que destrói a competitividade do tecido industrial e agrava a desindustrialização. A disciplina de capitais estrangeiros não é uma medida excepcional ou ideológica; é um instrumento legítimo de política macroeconômica, utilizado por economias que enfrentaram ciclos de volatilidade cambial, para garantir um câmbio competitivo e estável. É condição necessária para o desenvolvimento econômico sustentável e inclusivo.
iv. O manejo de tarifas de importação e exportações
Para produtos com alto peso no índice de preços e forte dependência externa (como trigo, fertilizantes e defensivos), a redução temporária das tarifas de importação (ou a expansão de ex-tarifários) é um instrumento cirúrgico. Ela atua diretamente sobre o preço do bem que pressiona o índice de inflação, sem elevar o custo do capital para toda a economia. Para garantir que esse benefício chegue ao consumidor final, tal medida deve ser acompanhada de monitoramento pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE), evitando que oligopólios simplesmente apropriem a margem de redução.
De forma análoga, para produtos da pauta de exportação com peso expressivo na cesta de consumo doméstica (alimentos, por exemplo), a aplicação temporária de mecanismos de regulação de fluxos, como alíquotas variáveis de impostos de exportação, pode redirecionar parte da produção para o mercado interno. Ao reduzir momentaneamente a atratividade da venda externa, amplia-se a oferta doméstica, mitigando a pressão sobre os preços locais.
A lógica aqui é a de um ajuste de preços relativos, não de controle de preços absolutos (tabelamento). É verdade que tarifas e tributos distorcem a alocação de recursos. Mas a Selic distorce de forma muito mais generalizada e custosa. Ela encarece o capital para toda a economia, inviabilizando justamente o investimento produtivo que, no médio prazo, é o único capaz de expandir a oferta de forma estrutural.
O critério de escolha de política econômica não deve ser a busca por uma teoria abstrata, mas a proporcionalidade, ou seja, empregar o instrumento que atua na causa específica do choque com o menor custo social e produtivo possível. Em ambos os casos, a política tarifária é proporcional ao problema. Ela incide sobre o bem específico sem sufocar a demanda agregada. A Selic, por outro lado, é um instrumento horizontal e cego. Ela, ao inibir o investimento, retrai a oferta futura e acaba por reforçar as causas estruturais da própria inflação.
v. Redução gradual e administrativa das Letras Financeiras do Tesouro (LFTs)
Os economistas pós-keynesianos e novo-desenvolvimentistas brasileiros, notadamente Oreiro, Paula e Jonas (2004), Barbosa (2006) e Oreiro e Paula (2021), foram os primeiros a identificar nas LFTs um obstáculo à uma queda estrutural dos juros no Brasil e à limitação da política monetária. Recentemente, Oreiro retomou a temática em novo texto (ver: aqui), onde apresenta como extinguir as LFTs pela Secretaria do Tesouro Nacional (STN).
Segundo os autores, as LFTs representam uma anomalia histórica criada durante a hiperinflação dos anos 1980 que institucionalizou o “título público como quase-moeda”. Ao indexar a dívida pública de longo prazo à taxa overnight de curto prazo, o sistema financeiro brasileiro passou a contar com um ativo de liquidez imediata, retorno garantido e risco de mercado praticamente nulo. Em outras palavras, as LFTs (criadas em 1986) institucionalizaram a moeda indexada no Brasil.
A indexação da dívida ao overnight enfraquece o canal do efeito riqueza da política monetária: como o valor de mercado das LFTs não cai quando os juros sobem, os detentores desses títulos são imunes ao aperto monetário. O resultado é que o Banco Central precisa ser mais agressivo para produzir o mesmo efeito contracionista, consequentemente, a taxa de juros de equilíbrio sobe. É preciso acabar a desindexação prometida pelo Plano Real.
Adicionalmente, esse mecanismo impõe uma “truncagem” na curva de rendimentos, encurta a duração da dívida e gera um quadro severo de dominância fiscal e monetária, onde cada alta de juros deteriora automaticamente a trajetória da relação dívida/PIB em vez de conter o processo inflacionário. A substituição gradual e induzida das LFTs por títulos prefixados e de longo prazo permitiria desvincular a gestão da liquidez bancária do custo do serviço da dívida pública, restituindo ao Banco Central a plena potência da política monetária.
O Plano Anual de Financiamento (PAF) da STN é o instrumento correto para sinalizar a trajetória: reduzir a participação das LFTs de forma gradual (ao longo de 4 a 6 anos), aproveitando janelas de queda da taxa de juros e operações de liability management (gestão de passivos) com o Banco Central. A rolagem deve ser direcionada para títulos prefixados (Letra do Tesouro Nacional – LTN e Nota do Tesouro Nacional série F – NTN-F) e papéis indexados à inflação com prazos mais longos de maturação (NTN-B).
A realidade atual, porém, caminha na direção oposta. A participação das LFTs na dívida saltou de 22,78% em 2015 para 49,32% em junho de 2026. O próprio Tesouro revisou o PAF para cima em agosto de 2026, elevando a faixa-alvo de 46%-50% para 49%-53%. A justificativa oficial é que, em períodos de deterioração fiscal e juros altos, as LFTs se tornam mais atraentes para os investidores porque protegem contra volatilidade de preços. O Tesouro reconhece que a composição está se afastando do objetivo de médio prazo (cerca de 23%).
A desindexação da dívida mobiliária não exige emenda constitucional. Exige vontade política e condições de mercado. Mais do que isso, exige a compreensão de que a arquitetura institucional da dívida pública é parte constitutiva do regime macroeconômico brasileiro. Enquanto as LFTs permanecerem como instrumento dominante de financiamento do Tesouro, a política monetária continuará refém de uma armadilha: cada tentativa de reduzir a Selic esbarrará na dominância fiscal, e cada alta dos juros deteriorará ainda mais a trajetória da dívida.
A extinção gradual das LFTs, portanto, não é apenas uma reforma técnica da dívida pública. É condição necessária para que os demais instrumentos de política econômica (metas flexíveis, controles de capitais, regulação macroprudencial e política tarifária) possam operar com plena eficácia.
Enfim, a inflação brasileira não é um fenômeno oriundo exclusivamente da política monetária, como professa a tradição monetarista. É um fenômeno heterogêneo no qual coexistem pressões de demanda, de oferta, de inércia e de estrutura. Diante dessa complexidade, a taxa Selic revela-se um instrumento poderoso, mas horizontal e indiscriminado. Ela não diferencia setores, não distingue prazos, não separa gargalos de oferta e logísticos de aquecimento da demanda.
Quando uma parcela significativa da pressão inflacionária decorre de custos, de oferta e de inércia, a elevação da Selic atua apenas sobre uma parte do problema. E, ao fazê-lo, impõe custos sobre toda a economia. O resultado é a estagnação. Não conseguimos aumentar nossa renda per capita.
Muita culpa disso é a miopia analítica dos nossos economistas. Como observou o psicólogo Abraham Maslow em uma de suas máximas mais célebres, “se a única ferramenta que você tem é um martelo, você tende a ver todos os problemas como um prego”. A política monetária brasileira padece exatamente desse viés instrumental. Diante de uma inflação multifacetada, insiste em responder com um único instrumento, transformando todos os choques – sejam eles logísticos, agroclimáticos, geopolíticos ou inerciais – em variações da taxa de juros. O custo da miopia é alto: desindustrialização prematura, perda do poder de compra via salário, concentração de renda, estagnação do investimento produtivo privado e público e deterioração da trajetória da dívida pública.
A superação dessa armadilha exige abandonar o martelo da ortodoxia monetarista e abrir toda a caixa de ferramentas pós-keynesiana e novo-desenvolvimentista. É preciso um mix de políticas econômicas e coordenadas (toolbox of policy instruments). Um regime de metas de inflação flexível, inspirado na experiência australiana; a regulação macroprudencial do crédito e da conta de capitais; o manejo técnico de tarifas de importação e exportação; e, fundamentalmente, a redução gradual e administrativa das LFTs, condição necessária para o concerto macroeconômico brasileiro recupere sua plena eficiência.
Essa agenda não é heterodoxia populista e irresponsável. É pragmatismo analítico econômico. E, claro, é o reconhecimento de que o Brasil merece mais do que a estagnação com juros elevados. O Brasil merece um projeto de nação com um regime macroeconômico que sirva à acumulação de capital, ao pleno emprego, à sofisticação produtiva e à redução das desigualdades. A inflação híbrida exige políticas híbridas.
Referências Bibliográficas
OREIRO, José Luis; PAULA, Luiz Fernando de; JONAS, Guilherme. Por uma moeda parcialmente conversível: uma crítica a Arida e Bacha. Revista de Economia Política, São Paulo, v. 24, n. 2, p. 223-237, abr./jun. 2004.
BARBOSA, Fernando de Holanda. The contagion effect of public debt on monetary policy: the Brazilian experience. Revista de Economia Política, São Paulo, v. 26, n. 2, p. 231-238, abr./jun. 2006.
OREIRO, José Luis; PAULA, Luiz Fernando de. Macroeconomia da estagnação brasileira. Rio de Janeiro: Alta Books, 2021.
Isaías de Moraes – Economista, doutor em Ciências Sociais, professor no Programa de Pós-Graduação em Economia do Instituto de Ciências Sociais Aplicadas (ICSA) na Universidade Federal de Alfenas (UNIFAL-MG), professor colaborador do Programa de Pós-Graduação Economia Política Mundial da Universidade Federal do ABC (UFABC) e pesquisador associado do Centro de Estudos do Novo Desenvolvimento (FGVcnd).
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