O Dólar e seus Paradoxos
por André Moreira Cunha e Luiza Peruffo
Desdolarização …
A mais recente pesquisa trienal do Banco Internacional de Compensações (BIS – Bank for International Settlements) sobre os mercados derivativos revelou um resultado aparentemente paradoxal: a despeito dos debates sobre um eventual processo de desdolarização e do afinco da administração Trump em adotar políticas disruptivas em todas as áreas, a moeda estadunidense ampliou sua participação relativa no giro diário dos mercados cambiais.
A pesquisa realizada, em abril de 2025, envolveu 1.100 instituições financeiras e bancos centrais e se refere aos mercados de balcão (OTC – over-the-counter) de moeda estrangeira e de derivativos de juros. O greenback ampliou seu peso relativo de 88,4% (em 2022) para 89,2% (em 2025) das transações que somam 200, posto que sempre envolvem duas moedas, uma em cada contraparte. O volume de negócios diários de US$ 9,6 trilhões – configurando-se no maior mercado do mundo – experimentou incremento de +28% sobre o valor estimado em 2022 – US$ 7,5 trilhões. O euro, a segunda moeda mais transacionada, perdeu espaço, passando de 30,6% para 28,9%; o iene manteve-se estável – 16,7% e 16,8%. Na sequência, as três moedas mais negociadas foram a libra esterlina, o renminbi e 0 franco suíço. O conjunto das moedas emergentes ampliou sua participação de 17,6% para 19,4%.
A moeda chinesa manteve sua trajetória de ascensão, atingindo 8,5% do giro global. Ainda assim, sua presença é pálida diante da importância do país. Sua participação relativa equivale a 1/10 da do dólar, o que não traduz a diferença entre as duas economias em termos de renda. Em 2024, o produto interno bruto (PIB) chinês a valores correntes de mercado – US$ 18,5 trilhões – equivalia a 63% do produto estadunidense – US$ 29,2 trilhões.
O resultado do BIS converge com os dados mais recentes do Swift. Em setembro de 2025, 47% das transferências internacionais naquela plataforma foram liquidadas em dólares, com o renminbi lastrando apenas 2,9% das operações. Aqui a base é 100 e não 200, o que sugere um market share equivalente ao identificado pelo BIS. O Swift responde por cerca de 1/3 dos movimentos transfronteiras de fundos, onde a moeda chinesa é apenas a sexta mais transacionada. De acordo com outras estimativas do BIS, FMI e BCE, os instrumentos denominados em dólares representam entre 50% e 60% da capitalização global do mercado acionário, do mercado de títulos de dívida, do crédito bancário etc.
Em outra dimensão do uso global das moedas, o Fundo Monetário Internacional indicou relativa estabilidade, nos últimos trimestres, na composição das reservas oficiais, com os títulos em dólar representando 57% do estoque internacional de US$ 12,5 trilhões. O renminbi captura pouco mais de 2% desse segmento. Em uma perspectiva de mais longo prazo, a moeda estadunidense perdeu cerca de 15 p.p. no último quarto de século. O processo de diversificação dos portfólios dos bancos centrais, com aumento na aquisição de ativos em moedas não convencionais e ouro, tem-se dado, ao menos em parte, como reflexo das transformações geopolíticas em curso. Entre 2022 e 2024, os bancos centrais foram responsáveis por 20% da demanda global por ouro, um patamar duas vezes superior ao observado no começo dos anos 2010.
… ou um novo ciclo baixista?
Com Trump de volta ao poder, o dólar se enfraqueceu de forma intensa, ainda que não esteja claro se estamos diante de um ciclo baixista de mais longo prazo. O índice DXY[1] já acumula perdas ao redor de 10% no corrente ano e há aqueles, como o ex-economista chefe do FMI, Kenneth Rogoff, que vislumbram contrações adicionais, entre 5% e 10%. Esse sentimento baixista é da maioria dos analistas de câmbio consultados pela agência Reuters. Isso porque, espera-se de dois a três cortes adicionais nas taxas de juros de curto prazo pelo FED, movimento que não seria acompanhado por outros bancos centrais.
Períodos longos de baixa (ou de alta) do dólar não são novidades: entre os dois choques do petróleo, a queda acumulada foi de -30%. Após o choque Volcker, o greenback se fortaleceu em +88%, o que levou os estrategistas estadunidenses a pressionarem Alemanha, Japão e outras economias de alta renda para que vendessem suas reservas em dólares e, assim, contribuíssem para um ajuste baixista. Entre 1985 e 1992, a nova queda atingiu -51%.
A década subsequente (1992-2002) produziu um fortalecimento de +52%. Entre 2002 e 2008, dólar ficou novamente “fraco”, com variação de -40%. E, de março de 2008 até setembro de 2022, o sinal se inverteu uma vez mais e a variação foi de +56%. Desde então, as oscilações curtas não produziram nenhum movimento sustentável de apreciação ou depreciação equivalente aos anteriores. Talvez agora, com o retorno de Trump ao poder e sua obsessão pela doutrina da “balança comercial favorável”, estejamos diante de um novo ciclo baixista mais robusto.
Será que a dinâmica em curso é parte do processo supostamente inexorável de desdolarização ou, alternativamente, representa mais um episódio no “ciclo do dólar”? Steven Kamin tem dúvidas, pois detecta sinais de “acomodação” recente na percepção dos investidores acerca das políticas de Trump. No imediato pós-“Dia da Libertação”[2], a queda do dólar esteve fortemente correlacionada com o aumento na percepção de risco – o VIX[3] atingiu 51 pontos em 08/04/2025, mais do que o dobro da cotação do final de março –, o que potencialmente sugeriria a perda do seu status de porto seguro (“safe haven”). A depreciação da moeda estadunidense acontecia a despeito de seguirem positivos os diferenciais de juros entre os títulos dos EUA e os ativos estrangeiro de menor risco.
Porém, mesmo com políticas claramente disruptivas e que ameaçam a credibilidade das instituições e dos ativos emitidos na maior economia do mundo, os indicadores de risco se normalizaram. No começo de outubro, o VIX estava cotado abaixo de 17 e os principais índices do mercado acionário recuperaram as perdas de abril e maio, e já registravam altas acumuladas até aqui, em 2025, que vão de +10% (Dow Jones), +15% (S&P 500) a +18% (Nasdaq).
Para Steven Kamin é provável que perda de status de moeda segura para os investidores globais tenha sido um evento isolado na trajetória recente do dólar. Isso não significa dizer que as placas tectônicas na geopolítica das moedas manter-se-ão inertes. Vale dizer, nas palavras de Kamin, “… também é possível que, mesmo com a calmaria dos mercados financeiros, entidades estrangeiras estejam tomando medidas para reduzir sua dependência do dólar para comércio, pagamentos e investimentos; levaria algum tempo para que tais desenvolvimentos se refletissem nos dados sobre transações internacionais. Um enfraquecimento do papel central do dólar será ainda mais provável, nos próximos anos, se os governos atuais e futuros continuarem a tomar medidas que distorçam a economia dos EUA, minem a solvência fiscal, ameacem a independência do banco central e enfraqueçam as alianças globais.”
Fragmentação Global e Poder Monetário
Harold James sugere que o uso infraestrutura financeira estadunidense como arma para pressionar seus rivais se baseou em um erro de cálculo de Trump. Ao apostar em criptoativos atrelados ao dólar, as assim-chamadas stablecoins, como forma de ampliar a demanda por títulos da sua dívida pública e, assim, garantir uma fonte adicional de financiamento para o desequilíbrio fiscal crescente dos Estados Unidos, a atual administração subestimaria os riscos de uma futura crise de confiança nas moedas virtuais privadas.
In verbis: “… bastaria uma crise financeira nos EUA, ou mesmo o indício de uma, para criar um impulso para moedas atreladas a uma cesta de outras divisas fortes (como o dólar australiano, canadense e de Hong Kong, a coroa norueguesa e sueca e o franco suíço). Um emissor criativo de uma nova moeda sintética poderia até mesmo adicionar algumas criptomoedas puras, e quase certamente também incluiria o apoio monetário mais duradouro do mundo, o ouro… De qualquer forma, Trump está impaciente para afirmar o papel dos Estados Unidos no mundo. Ele gosta de resultados rápidos e despreza perdedores … (mas) escolheu uma luta que dificilmente vencerá. O risco crescente para o papel global do dólar garantirá isso.”
A desregulamentação no mercado de criptoativos nos EUA, por meio do “GENIUS Act”, e a fome pela expansão de gastos e, assim, por novas formas de sustentar a dívida pública, podem estar pavimentando a estrada de um futuro “apocalipse crypto”, para usar a expressão de Hilary J. Allen, uma respeitada especialista em regulação financeira. Simon Johnson, ex-economista chefe do FMI e ganhador do Prêmio Nobel de Economia em 2024, e Hélène Rey, proeminente professora da LSE, também vislumbram condições para o aumento na instabilidade, dada a conexão entre as stablecoins e a dívida pública estadunidense, particularmente em um ambiente de regulação frouxa.
Para a PIMCO, em seu cenário de longo prazo denominado “Era da Fragmentação Global”, já vivemos em uma nova ordem internacional, onde a “política determina a economia” e não o contrário, como nas décadas da globalização. Para seus estrategistas, a “… fragmentação das alianças comerciais e de segurança provavelmente se tornará um motor independente (na definição) de vencedores e perdedores, ciclos econômicos e volatilidade do mercado.”
Ainda assim, a posição do dólar como principal moeda global estaria relativamente protegida diante da falta de alternativas viáveis: “Apesar da recente desvalorização do dólar estadunidense, acreditamos que seria quase impossível que o dólar perdesse seu status dominante de moeda de reserva global ao longo do nosso horizonte secular, em parte devido à falta de concorrentes viáveis nos mercados de câmbio, dívida em moeda estrangeira e empréstimos bancários.”. A perspectiva da PIMCO para o período 2025-2030 parece confirmar o que as estatísticas do BIS e do FMI apontam: não há ameaças externas ao greenback que se mostrem suficientemente sólidas para alternar o status quo no futuro próximo.
Na era das finanças modernas, o mundo experimentou apenas uma transição monetária completa, da libra esterlina e demais moedas dos grandes poderes europeus, para o dólar estadunidense. Isso não se deu de forma linear ou pacífica. Pelo contrário, foram necessárias duas grandes guerras mundiais, entrecortadas por uma das maiores crises financeiras da história, para pavimentar o caminho do poder monetário estadunidense.
“Our Dollar, Your Problem”, o mais recente e oportuno livro de Kenneth Rogoff, nos relembra que o “privilégio ultrajante” dos EUA é uma benção e uma maldição. Por meio dele, as suas lideranças conseguem vender dívida pública a taxas de juros baixas, muitas vezes descoladas dos riscos subjacentes de mercado e, com isso, financiar seus déficits gêmeos – fiscal e externo – sem ter de comprometer sua posição hegemônica na economia, política, tecnologia e segurança. Com menores constrangimentos macroeconômicos externos, consegue-se potencializar o poder hegemônico por meio do fortalecimento de seus distintos fundamentos.
Todavia, para fazer jus a esse privilégio, a elite estadunidense não pode abusar do suposto direito de errar sistematicamente, o que implica na necessidade de preservar o greenback como um “bem público global”. A rede de “proteção” ao dólar precisa ser cultivada, o que não vem acontecendo. O ataque de Trump às instituições que lastreiam a confiança na moeda estadunidense estimula a constituição de alternativas. Dívida pública em alta, riscos inflacionários, conflitos políticos internos e o uso excessivo da “diplomacia do porrete” podem acelerar as mudanças disruptivas. Ainda assim, Rogoff adverte que, mesmo sem rivais no horizonte imediato, “… o sistema financeiro dominado pelo dólar dificilmente está imune a perturbações.”
Em seu discurso de posse, em 1953, Dwight D. Eisenhower, o 34º presidente dos EUA, refletiu sobre e importância fortalecer a então jovem institucionalidade internacional criada no pós-guerra, vale dizer, respeitar “… as Nações Unidas como o sinal vivo da esperança de paz de todos os povos”. Para tanto, “devemos estar dispostos, individualmente e como Nação, a aceitar quaisquer sacrifícios que nos sejam exigidos. Um povo que valoriza seus privilégios acima de seus princípios logo perde ambos.” (grifos nossos).
Com Eisenhower, a ideia da construção de uma ordem multilateral aberta ainda era central nas ambições do establishment do país, algo que se mostra totalmente fora dos marcos políticos de Trump e seus aliados. As armas do império, dentre as quais o dólar, estão sendo usadas para fortalecer os privilégios de uma elite que há muito traiu sua própria democracia e que já não faz questão de proclamar “a esperança de paz”.
[1] O U.S. Dollar Index (DXY) é um índice que mede o valor da moeda estadunidense em relação a uma cesta de moedas estrangeiras. Ele serve como um termômetro da força internacional do dólar, mostrando se a moeda está se apreciando (variação positiva) ou se despreciando (variação negativa) em termos globais.
[2] “Liberation Day” foi o nome dado por Donald Trump, em 2 de abril de 2025, para marcar o anúncio de uma política arrojada de tarifas (impostos de importação) que ele afirmou ser uma forma de “declaração de independência econômica” dos Estados Unidos.
[3] O VIX (ou CBOE Volatility Index) é um índice que mede a expectativa de volatilidade do mercado de ações dos Estados Unidos. É comumente utilizado como uma proxy do sentimento de incerteza do mercado.
André Moreira Cunha e Luiza Peruffo – Docentes do Departamento de Economia e Relações Internacionais
O texto não representa necessariamente a opinião do Jornal GGN. Concorda ou tem ponto de vista diferente? Mande seu artigo para [email protected]. O artigo será publicado se atender aos critérios do Jornal GGN.
“Democracia é coisa frágil. Defendê-la requer um jornalismo corajoso e contundente. Junte-se a nós: https://www.catarse.me/JORNALGGN “
TWA
19 de outubro de 2025 12:05 pmou seja, a conversa de desdolarização é por enquanto balela.