A pirâmide financeira que ameaça o mercado, por Luís Nassif

O processo de financeirização da economia global teve seu marco inicial na década de 1970, com o colapso do sistema de Bretton Woods e a suspensão da conversibilidade do dólar em ouro em 1971. Essa ruptura permitiu a transição para um padrão de “dólar flexível”, onde as moedas passaram a flutuar livremente, inaugurando uma era de liquidez internacional descontrolada e a ascensão da grande finança sobre o poder público. A dinâmica do crescimento global, que antes se baseava em ganhos de produtividade real, passou a ser impulsionada pela expansão do crédito e pelo endividamento massivo de governos e famílias.

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A supervalorização dos ativos e a necessidade constante de gerar novos papéis financeiros foram provocados por um descolamento entre a economia real e a esfera financeira. Enquanto o PIB mundial crescia a taxas modestas (2-3%), o mercado financeiro exigia retornos muito superiores (10-15%), criando um abismo entre a riqueza concreta e o capital fictício. Para sustentar essa valorização, as instituições financeiras passaram a operar no modelo “originar para distribuir”, transformando dívidas e contratos de longo prazo em ativos negociáveis através da securitização. Esse processo permitiu que bancos limpassem seus balanços e contornassem exigências regulatórias de capital, alavancando o sistema em níveis extremos.

A disseminação da securitização e de inovações como os derivativos facilitou a formação de sucessivas bolhas especulativas. Ao diluir e redistribuir riscos de forma opaca, o sistema incentivou a concessão de crédito predatório, como as hipotecas subprime (empréstimos para clientes sem renda ou patrimônio, os “NINJA”), sob a falsa premissa de que o risco havia sido eliminado pela engenharia financeira. Esse cenário culminou em crises sistêmicas, como a de 2008, onde a insolvência de ativos “podres” paralisou a cadeia global de pagamentos.

O caso brasileiro

No mercado brasileiro, a financeirização manifestou-se de forma peculiar através da expansão de fundos lastreados em “papéis” (títulos de dívida) em detrimento de ativos reais. Um exemplo notável é a evolução dos Fundos de Investimento Imobiliário (FIIs), que passaram a incorporar largamente Certificados de Recebíveis (CRI) e Letras de Crédito (LCI). Em casos de gestão pública, como o FII-SP – uma experiência desastrosa do estado de São Paulo – observou-se a alocação de quase metade do patrimônio líquido em ativos financeiros não imobiliários geridos pela própria administradora, elevando o risco de concentração.

Essa estrutura abre espaço para o “efeito Ponzi”, onde a solvência do sistema não depende do fluxo de renda real (como aluguéis ou lucros produtivos), mas da valorização contínua dos ativos e do refinanciamento permanente das dívidas. No Brasil, as taxas de juros elevadas e a abertura para operações de curto prazo reforçam esse caráter especulativo, onde o pagamento de rendimentos muitas vezes depende apenas da entrada de novos capitais ou da inflação dos preços dos papéis, configurando uma armadilha.

Como a financeirização cresce muito mais rapidamente que a economia real, o mercado precisa  inventar novas cartas de papel fino para sustentar o topo, esperando que o vento (a confiança do mercado) nunca pare de soprar. Quando o vento cessar, irá se descobrir que a estrutura não tinha fundação, mas apenas cartas segurando outras cartas.

Teto de gastos e PPP

A parte mais deletéria deste modelo, no país, foi a introdução do sistema de metas inflacionárias, com a Selic servindo de parâmetro para todas as demais taxas, eliminando qualquer outro tipo de taxa de juros que pudesse estimular o investimento produtivo.

Na gestão Maria Silvia, no BNDES, houve a substituição da TJLP pela TLP, em cima de estudos anteriores de Persio Arida.

O padrão tradicional de financiamento do BNDES baseava-se na TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo), que era uma taxa flutuante e administrada, definida pelo Conselho Monetário Nacional em patamares geralmente inferiores às taxas de mercado. A nova TLP (Taxa de Longo Prazo) passou a acompanhar a NTN-B (Nota do Tesouro Nacional – Série B), um título público indexado ao IPCA acrescido de uma taxa de juros fixa.

Ao vincular a TLP à NTN-B, o custo do crédito do BNDES passou a refletir o custo real de financiamento do governo no mercado. Como a dívida pública mobiliária (muitas vezes atrelada à Selic ou a títulos como a NTN-B) funciona como um benchmark para o mercado privado, essa mudança “colou” o custo do BNDES na estrutura de juros de mercado.

O resultado foi impor ao BNDES um custo de captação extremamente elevado, transformando-o em um dos bancos de desenvolvimento com as taxas mais altas do mundo, desestimulando o investimento produtivo em favor do rentismo.

Outra taxa civilizada é a da caderneta de poupança. Desde os tempos de Paulo Guedes há um processo gradativo de esvaziamento da poupança e do Fundo de Garantia por Tempo de Serviço.

Com isso, todo o sistema de crédito no país ficou amarrado à Selic. O sistema de metas inflacionárias cumpre esse papel. A Selic a 15% exige um superávit primário impossível. O orçamento fica todo amarrado, obrigando o governo a trocar o investimento público em infraestrutura por PPPs (Parcerias Público Privadas).

O setor privado se candidata a uma PPP, o Estado é o garantidor, mas o financiamento se dá na forma de securitização do investimento. E aí, amarra-se tudo à Selic, com a gestão da dívida pública transformando-se na maior máquina de concentração de renda da história.

A efeito Ponzi

E aí se chega ao efeito Ponzi, ao esquema pirâmide, que ameaça todo o mercado brasileiro.

A taxa-piso de captação é a Selic, em valores estratosféricos. Para remunerar o investidor, o fundo tem que ter, na ponta tomadora, empresas dispostas a tomar dinheiro por uma taxa equivalente à Selic + spread do fundo.

Nenhuma empresa de primeira linha se interessará. A alternativa será buscar empresas mais fragilizadas, trazendo um componente adicional de risco ao mercado.

Mais que isso. Com a financeirização crescendo, e os ativos não conseguindo acompanhar, repete-se o mesmo fenômeno de outras bolhas especulativas, como o Encilhamento. Nessa fase, quem concede o empréstimo não tem interesse na solvência do devedor a longo prazo, mas sim nas taxas e comissões geradas pela transação imediata.

O mercado passa a criar toda a sorte de instrumentos. Bancos montam pacotes com os créditos de difícil recebimento e transferem para fundos, tipo o sistema Planner, ou bancos como o Master.

• Para que investidores conservadores comprem esses papéis, agências de classificação de risco atribuem notas máximas (AAA) a pacotes que, na realidade, contêm dívidas de baixa qualidade. Complementarmente, são criados derivativos como os Credit Default Swaps (CDS), que funcionam como seguros contra calotes, gerando uma percepção artificial de que o risco foi eliminado.
• Gestores de ativos vendem esses títulos estruturados (ABS ou CDO) para investidores finais, como fundos de pensão, governos locais e investidores estrangeiros, que buscam retornos superiores aos dos títulos públicos tradicionais.

A ciranda se sustenta enquanto o valor dos ativos subjacentes (como os imóveis) continua subindo. Os devedores, sem renda para pagar as parcelas crescentes, refinanciam suas dívidas dando o mesmo imóvel valorizado como garantia para novos empréstimos maiores, o que configura uma estrutura financeira do tipo Ponzi.

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