Pela primeira vez desde o IPO, grandes bancos de investimento começaram a questionar se o ritmo de expansão da carteira de crédito do Nubank ainda compensa o aumento do risco. O Citibank foi o último a rebaixar a nota da instituição.
A preocupação se soma a um ambiente interno descrito como tóxico, que afastou justamente os principais executivos responsáveis pela expansão do banco.
O esvaziamento da cúpula
Guilherme Lago (CFO). Foi a saída de maior impacto sobre o mercado. Lago entrou em 2019, assumiu o cargo de CFO em 2021 e se tornou o principal interlocutor com investidores durante a expansão. Anunciou sua saída em junho de 2026 — oficialmente, permanece como assessor especial do banco e do Comitê de Riscos — e será substituído por Rob Livingston, ex-Visa. A reação negativa do mercado se explica pelo momento: a troca ocorreu justamente quando os investidores discutiam a deterioração da carteira de crédito e o aumento das provisões.
Youssef Lahrech. Considerado o número dois de David Vélez, acumulava as funções de presidente e COO e estava na empresa desde 2019. Sua saída, em maio de 2025, foi lida como uma das mais relevantes da história da companhia, dada sua influência sobre a operação e a expansão internacional.
Jag Duggal. Chief Product Officer e um dos arquitetos da estratégia de produtos digitais, deixou o banco em 2025. A saída passou quase despercebida na ocasião, mas ganhou peso quando somada às demais.
Vitor Olivier. O CTO saiu em agosto de 2025 para fundar a startup Decade. Como a tecnologia é o coração da narrativa de valuation do Nubank, a perda do principal executivo técnico também chamou a atenção dos investidores.
O consignado privado
O crescimento inicial estupendo do Nubank foi turbinado pelo Banco Central. Primeiro, com a regulamentação das fintechs, que autorizou formas de operação quase bancárias, mas com tributação muito inferior à dos bancos comerciais. Depois, na crise do INSS: quando o Instituto passou a exigir reconhecimento facial, o Nubank deu um salto nas captações, graças ao seu aplicativo.
Seguiu-se um período absolutamente irresponsável de concessão de crédito. Quando a carteira ameaçava explodir, o BC veio novamente em socorro e liberou o consignado privado — uma excrescência. Por ele, o celetista oferece o FGTS como garantia: em caso de inadimplência e perda do emprego, a primeira parcela do fundo vai para o banco credor.
Para o Nubank, o ponto decisivo não foi a lei em si, mas três características do novo modelo: o acesso a cerca de 47 milhões de trabalhadores CLT; o desconto automático em folha, que reduz a inadimplência; e a possibilidade de usar até 10% do FGTS e 100% da multa rescisória como garantia.
De concessão em concessão, permitiu-se que a febre do endividamento — associada à epidemia das bets — arrebentasse o orçamento de milhares de famílias.
Os problemas do Nubank
O crescimento da carteira virou motivo de preocupação. O Nubank expandiu sua carteira de crédito cerca de 40% em um ano, atingindo US$ 37,2 bilhões. No mesmo período, as provisões para perdas cresceram 75,7% e a inadimplência de 15 a 90 dias subiu para 5%. Para o Citi, a instituição está priorizando o crescimento da receita financeira e o ganho de participação de mercado, aceitando um custo de risco maior.
A questão central é o modelo de negócios. Os bancos tradicionais trabalham com clientes mais maduros, maior histórico de crédito e spreads menores. O Nubank construiu sua expansão fazendo o contrário: entrando em segmentos menos atendidos. Enquanto o ciclo econômico era favorável, isso produziu crescimento espetacular. Com juros altos e desaceleração, surge a dúvida — qual será a inadimplência estrutural dessa base de clientes?
A correlação entre expansão e inadimplência. Segundo relatório citado pelo mercado, haveria correlação próxima de 90% entre o crescimento da carteira e o aumento do custo de risco. Em outras palavras: para crescer rápido, o Nubank precisaria assumir mais risco de crédito. É uma preocupação clássica no varejo bancário — o crescimento acelerado parece excelente nos primeiros anos; o teste verdadeiro vem quando a carteira amadurece.
O BofA foi ainda mais duro. Enquanto o Citi reduziu projeções e adotou tom cauteloso, o Bank of America rebaixou a recomendação para venda e cortou drasticamente o preço-alvo, sob o argumento de que o mercado vinha pagando um prêmio excessivo pelo crescimento do banco.
A troca do CFO agravou o quadro. A saída inesperada de Guilherme Lago coincidiu com o debate sobre a qualidade do crédito. Em bancos, mudanças no comando financeiro em momentos delicados costumam ser interpretadas como aumento de incerteza, ainda que não haja problema concreto identificado — e isso ajudou a acelerar a queda das ações.
O risco da inadimplência
A inadimplência preocupa porque tem forte efeito de persistência. Em bancos de varejo, sobretudo os concentrados em cartão de crédito e crédito pessoal, o atraso de hoje costuma ser um indicador antecedente do calote de amanhã. O processo se desenrola em etapas.
Primeiro, a inadimplência de curto prazo migra para o longo prazo. Os bancos acompanham diferentes estágios de atraso:
| Faixa | Significado |
| 15–90 dias | atraso inicial |
| acima de 90 dias | inadimplência consolidada |
| write-off | perda reconhecida (prejuízo) |
Se a taxa de atraso inicial sobe hoje, uma parcela desses clientes migrará para atrasos mais longos nos meses seguintes. É por isso que os analistas observam tão de perto a inadimplência de curto prazo.
Segundo, carteiras novas parecem melhores do que são — ponto especialmente relevante no caso do Nubank. Quando um banco cresce muito rápido, boa parte da carteira é formada por empréstimos recentes: o cliente ainda paga em dia, não houve tempo para deterioração e a inadimplência parece baixa. É o que os bancos chamam de efeito de safra (vintage). O teste real só vem com o amadurecimento da carteira.
Terceiro, o aumento da inadimplência denuncia critérios de concessão frouxos. Um banco que aprova clientes mais arriscados para crescer mais rápido vê, num primeiro momento, a carteira, as receitas e os lucros crescerem. Só depois aparecem os atrasos, as renegociações, as provisões e as perdas. Por isso o mercado trata a inadimplência como um indicador atrasado de decisões tomadas meses antes.
Quarto, a inadimplência gera efeito bola de neve. O cliente em dificuldade reduz gastos, usa mais limite, parcela faturas e toma novos empréstimos — tudo o que eleva a probabilidade de calote futuro. Em bancos com forte presença em cartão, o efeito pode ser expressivo.
Quinto, as provisões corroem a capacidade de crescer. Quando a inadimplência sobe, o banco precisa provisionar mais, consumindo lucro, patrimônio e capital regulatório. Sobra menos capital para novos empréstimos, e o crescimento tende a desacelerar.
O indicador que o mercado realmente observa
O que assusta Citi e BofA não é a inadimplência atual isolada, mas a combinação de três fenômenos simultâneos: crescimento da carteira próximo de 40%, alta da inadimplência de curto prazo e provisões crescendo acima da carteira. Quando os três aparecem juntos, a pergunta inevitável é: a inadimplência sobe porque o ciclo econômico piorou ou porque o banco assumiu mais risco para crescer?
Talvez o dado mais importante nem seja a inadimplência de hoje, e sim a relação entre crescimento da carteira e provisões para perdas. Se a carteira cresce 40% e as provisões crescem 70% ou 80%, o sinal é claro: a qualidade marginal dos novos empréstimos é inferior à da carteira antiga.
O mercado, portanto, não está olhando para os calotes de hoje. Está tentando estimar quantos calotes ainda não apareceram nos balanços, mas já estão embutidos nas decisões de crédito dos últimos 12 a 24 meses. É essa leitura prospectiva que faz com que uma piora aparentemente pequena na inadimplência atual provoque uma reação muito maior nas ações.
A rolagem da dívida
Uma das formas mais tóxicas de ocultar inadimplência é a rolagem da dívida. O cliente fica inadimplente; o banco oferece nova linha para cobrir o passivo. São mais juros, mais crescimento do saldo negativo — até o momento da inadimplência final.
O Nubank não divulga explicitamente quanto da carteira corresponde a rolagem (parcelamento de fatura, refinanciamento de cartão, renegociações e empréstimos tomados para quitar dívidas anteriores). Esse é justamente um dos pontos que os analistas tentam inferir a partir dos dados públicos — e há indícios importantes.
O cartão de crédito ainda representa cerca de 67% da carteira de crédito do banco. O Itaú BBA observou que aproximadamente 35% dessa carteira de cartões é interest-earning, ou seja, gera juros — categoria que inclui rotativo, parcelamento de fatura e outras modalidades financiadas. Aplicando esse percentual:
- carteira total (1T26): US$ 37,2 bilhões;
- cartão de crédito (~67%): US$ 24,9 bilhões;
- parcela geradora de juros (~35%): US$ 8,7 bilhões.
Ou seja, algo entre US$ 8 e US$ 9 bilhões da carteira de cartões estaria financiando saldos, e não apenas registrando compras quitadas integralmente. Mas esse número não isola a rolagem propriamente dita: ele mistura parcelamento de faturas, rotativo, compras parceladas com juros e outras modalidades, sem permitir separar a dívida “saudável” (parcelamento planejado) da dívida rolada por dificuldade financeira ou da renegociação de inadimplentes.
O sinal que mais preocupa o mercado é outro. O Nubank apresenta margem financeira líquida após perdas próxima de 19% — altíssima para padrões bancários. Margens desse porte costumam depender de uma fatia relevante de crédito rotativo, parcelamentos e empréstimos pessoais sem garantia, justamente os produtos mais rentáveis e mais arriscados. Daí a pergunta que os analistas ainda não conseguem responder com os números públicos: quanto do crescimento vem de novos clientes produtivos e quanto vem de clientes que apenas seguem financiando dívidas por períodos longos?
Com base na composição divulgada, é razoável supor que cerca de um terço da carteira de cartões esteja gerando juros — algo em torno de 23% a 25% da carteira total de crédito, ou US$ 8 a 10 bilhões em operações financiadas com juros recorrentes, numa mistura de parcelamento voluntário e rolagem.
É aqui que o consignado CLT pode mudar o jogo. Se ganhar escala, ele tende a substituir parte desse estoque de crédito rotativo e parcelamentos. O Nubank trocaria, então, uma receita muito alta e baseada em dívida rolada por uma receita menor, porém muito mais segura — exatamente o dilema que está por trás das divergências atuais entre o mercado e a administração do banco.
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