Série Especial GGN
Por que o crédito é tão caro no Brasil?
Artigo 4 – O que os Estados Unidos fizeram diferente?
por Maurício Martinelli Luperi
Como um mercado financeiro mais profundo tornou o financiamento do investimento muito diferente daquele existente no Brasil
No artigo anterior vimos como uma decisão aparentemente pequena do Comitê de Política Monetária (Copom) percorre praticamente toda a economia brasileira.
Uma elevação da Selic de apenas 14,25% para 14,50% ao ano altera a remuneração dos títulos públicos, influencia bancos e investidores e acaba chegando ao crédito das empresas e das famílias.
Mas aquele artigo terminou deixando uma pergunta em aberto.
Por que esse mesmo mecanismo parece produzir efeitos muito mais intensos no Brasil do que nos Estados Unidos?
A resposta mais comum costuma ser simples: porque os juros americanos são menores.
Embora isso seja verdade, não explica o essencial.
A principal diferença entre os dois países não está apenas no nível da taxa básica de juros.
Ela está na forma como cada economia organiza o financiamento do investimento produtivo.
Na tradição inaugurada por John Maynard Keynes, o investimento não depende da existência prévia de poupança. Ao contrário, é o investimento que gera renda e, posteriormente, a poupança correspondente. Assim, a questão decisiva não é saber se um país “tem poupança suficiente”, mas se dispõe de instituições capazes de financiar bons projetos de investimento.
É justamente nesse ponto que Brasil e Estados Unidos começam a seguir caminhos muito diferentes.
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Duas empresas. O mesmo projeto. Dois mundos diferentes.
Para compreender essa diferença, imaginemos duas empresas praticamente idênticas.
A primeira chama-se MetalBrasil.
Está localizada em Campinas.
Emprega cerca de 500 trabalhadores.
Deseja investir R$ 120 milhões para ampliar sua fábrica.
A segunda chama-se American Steel Components.
Fica no estado de Ohio.
Também possui aproximadamente 500 empregados.
Pretende investir US$ 25 milhões para expandir sua produção.
As duas empresas têm boa situação financeira.
Atuam no mesmo setor.
Produzem bens semelhantes.
Querem crescer.
A única diferença relevante é o país onde estão instaladas.
É justamente aí que nossa história começa a mudar.
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A primeira reunião da empresa americana
O diretor financeiro reúne sua equipe.
A primeira pergunta não é:
“Qual banco pode nos emprestar dinheiro?”
A pergunta costuma ser outra.
“Qual é hoje a forma mais eficiente de financiar esse investimento?”
Sobre a mesa aparecem diversas alternativas.
A empresa pode recorrer aos bancos.
Mas também pode emitir corporate bonds, títulos privados adquiridos diretamente por investidores.
Pode emitir commercial papers para necessidades de curto prazo.
Pode captar recursos junto a fundos especializados em crédito privado.
Buscar investidores institucionais.
Negociar operações de securitização.
Recorrer a fundos de private debt.
Dependendo do projeto, pode inclusive buscar recursos de venture capital ou private equity.
Nenhuma dessas alternativas é obrigatória.
O importante é que elas existem e competem entre si.
O banco é apenas um participante desse sistema.
Não o único.
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A primeira reunião da empresa brasileira
Agora acompanhemos a mesma discussão na MetalBrasil.
O diretor financeiro faz exatamente a mesma pergunta.
“Como financiaremos esse investimento?”
As alternativas também existem.
Pode procurar bancos comerciais.
Cooperativas de crédito.
Fintechs.
Empresas de fomento mercantil para antecipação de recebíveis.
Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs).
Caso possua porte suficiente, poderá emitir debêntures ou notas comerciais.
Nos últimos anos essas alternativas cresceram de forma significativa.
Seria injusto ignorar essa evolução.
Mas existe uma diferença importante.
Grande parte desses instrumentos continua concentrada nas empresas maiores ou atende operações muito específicas.
Para milhares de pequenas e médias empresas, o banco continua sendo a principal porta de entrada para financiar investimentos ou simplesmente renovar capital de giro.
Em outras palavras.
O Brasil possui várias portas.
Mas uma delas continua muito maior do que todas as outras.
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O que os economistas chamam de profundidade financeira
É justamente essa diferença que os economistas procuram resumir por meio da expressão profundidade financeira.
O conceito parece complicado.
Na realidade, sua lógica é bastante simples.
Imagine duas cidades.
Na primeira existe apenas uma grande avenida ligando praticamente todos os bairros.
Na segunda existem avenidas, metrô, túneis, corredores de ônibus, ciclovias e inúmeras rotas alternativas.
Quando ocorre um acidente na primeira cidade, praticamente todo o trânsito para.
Na segunda, os motoristas simplesmente procuram outro caminho.
Uma economia financeiramente profunda funciona exatamente assim.
Ela oferece diversos caminhos para financiar o investimento produtivo.
Quanto maior essa diversidade, menor tende a ser a dependência de um único canal.
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Não é uma questão de quantidade. É uma questão de concorrência.
À primeira vista poderíamos imaginar que a diferença está apenas no número de instituições financeiras.
Não é isso.
O ponto central é a concorrência entre diferentes formas de financiamento.
Nos Estados Unidos, um banco sabe que poderá perder um cliente para o mercado de títulos privados, para um fundo especializado ou para outra alternativa de financiamento.
Essa competição disciplina o próprio sistema financeiro.
No Brasil essa concorrência existe.
Mas continua significativamente menor.
Por isso, quando o custo do crédito bancário aumenta, muitas empresas simplesmente não encontram alternativas com a mesma facilidade.
Essa diferença ajuda a compreender por que alterações da política monetária costumam repercutir de forma mais intensa sobre o investimento produtivo.
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Muito além dos bancos
Outra ideia importante costuma passar despercebida.
Quando falamos em sistema financeiro, normalmente pensamos apenas nos bancos.
Na realidade, existem quatro grandes mercados que funcionam de maneira integrada.
O mercado monetário, onde atua o Banco Central.
O mercado da dívida pública, administrado pelo Tesouro Nacional.
O mercado de crédito, responsável pelos empréstimos às empresas e às famílias.
E o mercado de capitais, onde empresas captam recursos diretamente junto aos investidores.
Esses quatro mercados existem tanto no Brasil quanto nos Estados Unidos.
A diferença está no grau de desenvolvimento e de autonomia de cada um deles.
Na economia americana, eles compartilham o financiamento do investimento.
No Brasil, embora todos tenham evoluído muito nas últimas décadas, o crédito bancário continua desempenhando um papel muito mais dominante.
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Brasil × Estados Unidos
Financiamento do investimento Estados Unidos Brasil
Bancos Muito importante Predominante
Mercado de capitais Muito desenvolvido Ainda concentrado nas maiores empresas
Corporate bonds Amplamente utilizado Debêntures, com alcance mais limitado
Commercial papers Muito difundidos Uso restrito
Private debt Mercado consolidado Mercado em expansão
Venture capital e private equity Muito desenvolvidos Crescentes, mas ainda menores
Empresas de fomento Papel reduzido Papel relevante
FIDCs Segmento específico Importantes para antecipação de recebíveis
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Uma diferença que muda toda a política monetária
Agora podemos voltar ao ponto de partida desta investigação.
Quando o Federal Reserve altera sua taxa básica de juros, toda a economia americana sente seus efeitos.
Mas esses efeitos são distribuídos entre inúmeros mercados e instrumentos financeiros.
No Brasil, uma parcela muito maior das empresas continua dependendo do crédito bancário para financiar seus investimentos.
Consequentemente, a política monetária tende a repercutir de maneira mais intensa sobre produção, emprego e crescimento econômico.
Não porque o Banco Central brasileiro seja necessariamente mais poderoso.
Mas porque a arquitetura institucional do financiamento permanece muito mais concentrada.
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A pergunta que permanece
Até aqui mostramos que uma diferença importante entre Brasil e Estados Unidos está na profundidade de seus mercados financeiros.
Mas essa comparação ainda não responde completamente à nossa investigação.
Mesmo reconhecendo essas diferenças, permanece uma questão.
Será que existe alguma característica especificamente brasileira que amplifica ainda mais a influência da taxa básica de juros sobre toda a economia?
Alguns economistas acreditam que sim.
Segundo essa linha de pesquisa, parte da resposta pode estar na própria forma como a dívida pública brasileira foi estruturada ao longo das últimas décadas.
É justamente essa hipótese que investigaremos no próximo artigo, quando discutiremos o papel das Letras Financeiras do Tesouro (LFTs) e o debate iniciado por Yoshiaki Nakano e retomado recentemente por José Luis Oreiro.
Talvez a verdadeira diferença entre Brasil e Estados Unidos não esteja apenas na profundidade dos seus mercados financeiros.
Talvez ela também esteja na forma como o próprio Estado organiza sua dívida e, indiretamente, influencia o financiamento do investimento produtivo.
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No próximo artigo
A dívida pública ajuda a explicar os juros brasileiros?
Uma investigação sobre LFTs, estrutura da dívida pública, curva de juros e as diferentes interpretações da literatura econômica.
Mauricio Martinelli Luperi é economista, doutor pela FGV-SP e mestre pela USP. Professor e pesquisador há mais de duas décadas, dedica-se ao estudo da macroeconomia, do desenvolvimento econômico, da política monetária e da história do pensamento econômico. Autor de trabalhos sobre equilíbrio geral, metodologia da economia, industrialização e regime de metas de inflação, tem concentrado suas pesquisas recentes na relação entre sistema financeiro, Banco Central e desenvolvimento, formulando o conceito de “autonomia capturada” para analisar a condução da política monetária brasileira.
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