Quem paga a conta do ajuste?, por André Kwak & Leda Paulani
O ajuste fiscal exigido pelo mercado concentra o corte nas despesas sociais enquanto trata os juros — que respondem por quase todo o crescimento da dívida — como fatalidade econômica inevitável
Mal terminam as eleições e começa um ritual conhecido, e que se repete a cada vez que um projeto mais focado em reduzir desequilíbrios sociais se sagra vencedor. Economistas de mercado, analistas financeiros e representantes da Faria Lima anunciam a urgência de um novo ajuste fiscal. Sem ele, alertam, a dívida pública se tornará insustentável, a confiança dos investidores desaparecerá e o crescimento econômico estará ameaçado.
Para 2027, o receituário inclui propostas de cortes de centenas de bilhões de reais, frequentemente acompanhadas da desvinculação constitucional dos gastos com saúde e educação, da revisão de aposentadorias, de ajustes drásticos nos Benefícios de Prestação Continuada (BPC) e em outros programas sociais, e por aí vai.
Há quem relativize o problema, lembrando que Japão, Estados Unidos e Itália convivem com relação dívida/PIB superior à brasileira. A comparação é pertinente, mas insuficiente: o custo dos juros, os prazos, a moeda de emissão e as condições de financiamento diferem significativamente entre esses países.
Existe um caminho intermediário: reconhecer que a trajetória da dívida exige atenção, sem aceitar que sua solução deva se concentrar na redução das despesas sociais. Mas esse caminho precisa enfrentar uma questão raramente explicitada: quem tem poder para determinar quais despesas serão cortadas e quais interesses serão preservados?
A dívida tem dois lados
A dívida bruta brasileira alcançou R$ 11,1 trilhões em setembro de 2026,[i] equivalentes a 82,9% do PIB. Desde o final de 2022, aumentou aproximadamente 11 pontos percentuais. São números preocupantes, mas sua interpretação exige distinguir as diferentes causas do endividamento.
Nos primeiros nove meses de 2026, segundo o Banco Central, os juros incorporados à dívida contribuíram para elevar sua relação com o PIB em 7,2 pontos percentuais, enquanto o crescimento nominal da economia atuou no sentido contrário, reduzindo-a em 3,9 pontos.
Nos doze meses encerrados em setembro, os juros nominais do setor público (pagos aos detentores de títulos) alcançaram R$ 1,2 trilhão, equivalentes a 8,99% do PIB. O déficit primário, que exclui os juros, correspondeu a apenas 0,52% do PIB.
O resultado primário é um indicador legítimo, internacionalmente utilizado para avaliar as receitas e despesas não financeiras do governo. Mas não representa o resultado completo das contas públicas. Sua centralidade no Brasil, consolidada a partir dos acordos com o FMI no final dos anos 1990, acaba frequentemente deslocando a discussão para aquilo que o Estado gasta antes de considerar o custo de sua dívida.
A distinção entre esses dois tipos de despesas de natureza distinta (gastos do Estado e custo da dívida) é tecnicamente justificável, mas sua tradução política não é neutra. Quando o debate sobre ajuste se concentra nas despesas primárias, o que entra diretamente na mira são aposentadorias, benefícios assistenciais e serviços públicos, enquanto os juros são frequentemente tratados como uma consequência inevitável das condições econômicas.
Juros elevados – causa ou consequência?
O economista André Lara Resende, um dos formuladores do Plano Real, recolocou essa contradição no centro do debate. Em ensaio publicado em setembro em suas redes sociais e republicado recentemente no site A Terra é Redonda, argumentou que os juros excessivamente elevados constituem um dos principais motores do crescimento da dívida brasileira. Questionou também um pressuposto recorrente no discurso convencional: o de que reduzir a taxa básica de juros provoca necessariamente aceleração da inflação, enquanto sua elevação contribui sempre para a moderação dos preços.
A interpretação convencional sustenta que juros mais altos desestimulam consumo e investimento, reduzem as pressões de demanda e contribuem para moderar os preços. A curva de Phillips, originalmente formulada como uma relação inversa entre inflação e desemprego, integra essa tradição de análise macroeconômica.
Entretanto, a estabilidade dessa relação tem sido amplamente questionada. A inflação também depende de choques de oferta, preços internacionais, câmbio, estruturas de mercado e expectativas. A pandemia tornou particularmente evidentes os limites de explicações que atribuem a dinâmica dos preços quase exclusivamente ao aquecimento da demanda.
André Lara Resende vai além. Recorrendo à Teoria Fiscal do Nível de Preços (TFNP), desenvolvida entre outros por John Cochrane, sustenta que juros nominais persistentemente elevados podem contribuir para sustentar inflação mais alta no longo prazo. Nessa interpretação, uma redução dos juros, acompanhada de condições fiscais e institucionais adequadas, não precisaria provocar a aceleração inflacionária prevista pelas análises convencionais.
O que está por trás dessa concepção é que a inflação pode funcionar como mecanismo de ajuste do valor real das obrigações nominais do Estado. Assim, o aumento da taxa nominal não reduz necessariamente o nível corrente dos preços (que depende de uma série de outras variáveis além da própria política monetária), mas pode elevar o nível futuro e, portanto, a inflação esperada.
Quando o Banco Central eleva os juros, o custo de carregamento da dívida pública também aumenta, pois, à medida que vencem, os títulos têm de ser refinanciados a taxas mais altas, elevação que ocorre instantaneamente quando os papéis são pós-fixados. Mantida a trajetória da dívida, o Estado vai precisar de superávits primários cada vez maiores para honrar suas obrigações. A depender da reação da política fiscal em relação à elevação dos juros, e da confiança no comportamento futuro da trajetória fiscal, a inflação pode subir para fazer o ajuste.
Em outras palavras, a visão convencional concebe a política fiscal como devendo ser totalmente passiva em relação à política monetária, ajustando-se a seus ditames (e aos interesses de quem detém a riqueza financeira). Um novo regime monetário-fiscal, no qual as duas políticas andassem de modo coordenado, daria papel ativo à política fiscal, permitindo combinar responsabilidade fiscal, inflação sob controle e juros muito mais reduzidos do que os praticados atualmente no país (os mais elevados do mundo, como se sabe).
A controvérsia ganhou um capítulo especialmente relevante em novembro, quando o próprio John Cochrane examinou a proposta de André Lara Resende baseada nos princípios da TFNP.[ii] Reconheceu sua coerência teórica e a possibilidade de juros menores aliviarem a dívida sem necessariamente elevar a inflação. Ressalvou, contudo, que esse resultado depende da confiança na trajetória fiscal futura, da evolução dos juros reais e das condições cambiais.
A discussão, portanto, não autoriza substituir um dogma por outro. Juros menores podem estimular a demanda e pressionar o câmbio no curto prazo, enquanto juros elevados aumentam as despesas financeiras do Estado. A questão é compreender a intensidade desses mecanismos, suas defasagens e as condições em que prevalecem.
Uma particularidade decisiva – a composição da dívida pública
Em setembro de 2026, 51,6% da Dívida Pública Federal estava vinculada a taxas flutuantes, principalmente à Selic. Isso significa que uma elevação da taxa básica aumenta rapidamente a remuneração de parte expressiva dos títulos já emitidos, ampliando os encargos financeiros do Tesouro. Nos títulos prefixados, ao contrário, uma alta das taxas de mercado tende a reduzir o preço de negociação dos papéis, sem alterar os pagamentos originalmente contratados. Nesse caso, apenas no momento da rolagem da dívida é que tal elevação será sentida.
A elevada indexação da dívida brasileira à Selic torna seu custo especialmente sensível à política monetária. Essa estrutura, que amplifica o impacto fiscal das elevações de juros, também permite que reduções da taxa básica diminuam rapidamente a remuneração dos títulos pós-fixados existentes. Trata-se de uma característica singular do financiamento público brasileiro, que ajuda a explicar por que o custo da dívida no Brasil reage tão intensamente às decisões do Banco Central.
O próprio André Lara Resende identifica nessa característica uma oportunidade de transição a juros menores. Mas uma mudança duradoura exigiria enfrentar também a estrutura de indexação da dívida. A desindexação gradual dos títulos públicos em relação à Selic poderia integrar uma agenda mais ampla de reformas monetárias e financeiras, reduzindo a transmissão automática das elevações da taxa básica ao custo do endividamento e conferindo maior previsibilidade à gestão da dívida pública.
Essa transformação, porém, não seria instantânea nem isenta de custos. A substituição de títulos pós-fixados por títulos prefixados ou de prazo mais longo dependeria das condições de mercado, da confiança dos investidores e dos prêmios de risco exigidos. Além disso, não eliminaria os efeitos da política monetária sobre as novas emissões e o refinanciamento dos títulos vincendos. Ainda assim, permanece uma questão fundamental: por que a arquitetura financeira que amplifica os custos da política monetária recebe menos atenção pública do que as propostas de contenção dos benefícios sociais?
A relação dívida/PIB, afinal, possui dois lados. Seu numerador depende, entre outros fatores, dos resultados fiscais e dos juros incorporados ao estoque da dívida. Seu denominador depende do crescimento nominal da economia. Cortar gastos pode melhorar as contas (e o numerador), mas também comprometer a expansão do PIB (e o denominador), em especial quando afeta infraestrutura, educação, saúde e investimentos produtivos.
Isso não significa que qualquer despesa pública gere crescimento ou que a economia possa prescindir de responsabilidade fiscal. Significa que o resultado de uma política de ajuste deve ser avaliado não apenas pela economia orçamentária imediata, mas também por seus efeitos macroeconômicos, os quais alteram o denominador da relação dívida/PIB, e principalmente por seus deletérios efeitos sociais.
Quem paga a conta do ajuste?
O debate exige memória histórica. O teto de gastos, aprovado no governo Temer, entrou em vigor em 2017, com regras específicas para saúde e educação a partir de 2018. Durante o governo Bolsonaro, sofreu sucessivas alterações e exceções.
Segundo o ex-ministro Fernando Haddad, o governo Lula herdou, do governo anterior, pressões fiscais próximas de R$ 270 bilhões, envolvendo despesas não adequadamente previstas para benefícios sociais e previdenciários, precatórios postergados e compensações aos estados pelas perdas decorrentes das mudanças no ICMS, com repercussões também sobre os municípios. Em 2023, o teto foi substituído pelo novo arcabouço fiscal, que estabeleceu outras regras e responsabilidades para a gestão das contas públicas.
Reconhecer esse legado não dispensa o governo atual de responder por suas próprias decisões, mas impede que a trajetória da dívida seja atribuída exclusivamente às despesas sociais recentes.
Há ainda outro conjunto expressivo de escolhas fiscais pouco presente nas propostas convencionais de ajuste. Para 2025, estimavam-se aproximadamente R$ 544 bilhões em renúncias tributárias e R$ 134 bilhões em benefícios financeiros e creditícios federais, totalizando cerca de R$ 678 bilhões em subsídios de diferentes naturezas.
Vários desses instrumentos possuem justificativas econômicas e sociais legítimas, incluindo o apoio aos pequenos negócios, à agricultura familiar, à inovação e ao desenvolvimento regional. Outros, todavia, podem preservar vantagens setoriais sem contrapartidas proporcionais.
Mas quem são seus beneficiários efetivos? Quais incentivos são indispensáveis, quais deveriam ser reformulados e quais sobrevivem principalmente pela capacidade de pressão de seus destinatários? Esse mapeamento merece uma investigação própria. Por ora, basta perguntar por que o rigor exigido dos beneficiários do Bolsa Família e do BPC não deveria alcançar também a avaliação dos subsídios econômicos.
A discussão remete à própria origem da Economia Política. Antes da consolidação da expressão “economics” no final do século XIX, a produção, a distribuição da riqueza e os conflitos entre classes e grupos sociais ocupavam explicitamente o centro da discussão. A alteração drástica nos axiomas, fundamentos, leis e variáveis da disciplina e a formalização dos modelos econômicos não eliminou esses conflitos, tampouco tornou politicamente neutras as decisões sobre juros, tributação e despesas públicas.
O mercado financeiro, as associações empresariais e os setores econômicos organizados dispõem de instrumentos de representação, acesso a informações e capacidade de pressão distintos daqueles disponíveis aos aposentados de baixa renda, trabalhadores informais e beneficiários de programas sociais. Essa assimetria não determina automaticamente cada decisão, mas influencia quais alternativas ganham visibilidade e legitimidade no debate público.
Responsabilidade fiscal não pode significar apenas contenção das despesas primárias, assim como responsabilidade monetária não pode dispensar a avaliação dos efeitos econômicos e distributivos dos juros.
O desafio não é escolher entre austeridade radical e complacência fiscal. É construir uma política econômica que considere simultaneamente dívida, juros, crescimento, arrecadação, subsídios e qualidade das despesas públicas.
O caminho intermediário pode ser necessário. Mas, sem reconhecer a desigualdade das forças que disputam o orçamento, corre-se o risco de chegar sempre ao mesmo destino: a conta do ajuste apresentada pelo andar de cima e por seus porta-vozes e paga, sobretudo, pelo andar de baixo.
André Kwak é economista e doutor em planejamento urbano e regional pela Universidade de São Paulo (USP).
Leda Paulani é professora titular sênior do Departamento de Economia da Universidade de São Paulo (USP). Autora, entre outros livros, de Modernidade e discurso econômico (Boitempo). [https://link.amazon/B0gEWArLu]
Notas
[i] Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG), no conceito Bacen.
[ii] A reação de John Cochrane à proposta de André Lara Resende foi amplamente noticiada pela imprensa brasileira nestes primeiros dias de novembro, sobretudo pelos veículos considerados especializados em Economia. A ênfase, dessa cobertura, contudo, foi, regra geral e não por acaso, nas ressalvas feitas pelo economista americano mais do que em sua avaliação positiva quanto à coerência da proposta.
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