Do País dos Juros Disparatados Ao País do Bem-Estar: uma alternativa para a dívida pública brasileira
por Fernando Nogueira da Costa
O argumento central deste artigo de divulgação é, em vez de tentar reduzir o custo da dívida pública principalmente pela queda programada da Selic, como propõe André Lara Resende (ALR), o Brasil poderia transformar gradualmente a própria estrutura de financiamento do Estado, diminuindo sua dependência dos títulos remunerados diariamente pela Selic.
Essa alternativa corresponde ao núcleo do PAF para PIF — Programa de Ações Financeiras para Produto Interno da Felicidade, elaborado por mim em maio do ano corrente para seminário entre professores do IE-UNICAMP. É uma questão merecedora de debate público: é possível chegar à extinção das Letras Financeiras do Tesouro (LFTs) – “jabuticaba brasileira” – sem provocar uma crise financeira?
Por qual razão o Brasil precisa pagar juros tão elevados para preservar a riqueza financeira, enquanto enfrenta dificuldades para financiar seu desenvolvimento? A resposta talvez esteja não apenas na taxa de juros, mas na maneira como o próprio Estado organiza sua dívida.
O Brasil construiu uma solução engenhosa para um problema histórico: evitar a fuga generalizada da riqueza nacional para o dólar. Ao contrário da Argentina, onde a moeda norte-americana se tornou uma referência cotidiana para a preservação patrimonial, o Brasil conseguiu manter grande parte da riqueza financeira de seus residentes aplicada em reais.
Mas essa conquista contra a dolarização teve um preço elevado. Para convencer os proprietários de riqueza a conservar suas aplicações em moeda nacional, o país consolidou um sistema de remuneração financeira muito generoso. Quem dispõe de dinheiro acumulado recebe juros elevados, com relativa segurança e liquidez, enquanto quem depende do trabalho enfrenta dificuldades para ampliar sua renda.
Chamo essa combinação de estagdesigualdade: estagnação da renda produtiva acompanhado da concentração progressiva da riqueza financeira.
O desafio é reconstruir o sistema financeiro, equilibrando suas três finalidades: pagamentos, financiamentos e enriquecimentos. Em vez de funcionar predominantemente como instrumento de valorização do patrimônio acumulado, ele deveria financiar investimentos, inovações, empregos e melhores condições de vida, adaptando aqui o cabível do modelo chinês-coreano: a socialização ex ante do risco de inovações por meio de bancos estatais, porque estes oferecem crédito paciente para o planejamento tecnológico.
Essa é a proposta do PAF para PIF: uma sociedade na qual o sucesso econômico seja avaliado também pelo bem-estar da população, não apenas pela concentração do PIB ou das fortunas financeiras.
André Lara Resende (ALR) trouxe uma contribuição importante ao debate brasileiro ao questionar uma explicação repetida quase automaticamente por economistas ortodoxos e jornalismo neoliberal. Supõem a dívida pública crescer principalmente porque o governo gasta demais com serviços públicos e programas sociais.
Ele chama atenção para outra despesa: os juros pagos sobre a dívida. O governo brasileiro apresenta um desequilíbrio (déficit primário) relativamente pequeno quando se comparam suas receitas e despesas, excluindo os juros. Entretanto, quando esses pagamentos são incluídos, o déficit nominal aumenta muito.
Lara Resende propõe reduzir gradualmente a Selic — a taxa básica de juros definida pelo Banco Central — até 7,5% ao ano, inicialmente, em cerca de doze meses. Também sugere criar um Conselho Fiscal e Monetário Nacional para coordenar decisões sobre juros e contas públicas.
A ideia é compreensível: se os juros elevados aumentam a dívida, sua redução pode aliviar as finanças do Estado. Entretanto, existe uma dificuldade.
O Banco Central determina a Selic, mas não controla diretamente todas as taxas exigidas pelos compradores de títulos públicos. Caso esses investidores desconfiem da nova política, poderão exigir juros mais elevados nos empréstimos de longo prazo ao governo. A redução dos juros de curto prazo poderia, então, conviver com o encarecimento de outras modalidades da dívida. Nesse ponto, o PAF oferece uma alternativa complementar, mas distinta.
Para compreender o problema, basta imaginar duas maneiras de contratar um empréstimo. Na primeira, o devedor combina antecipadamente os juros a pagar até o vencimento. Na segunda, aceita pagar uma taxa variável, modificada conforme as condições do mercado. O governo brasileiro utiliza as duas modalidades, além de títulos corrigidos pela inflação e mais um juro prefixado.
Mas existe uma particularidade: uma parcela importante de sua dívida é representada pelas Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), cuja remuneração acompanha a Selic. Por isso, quando o Banco Central aumenta a taxa básica para combater a inflação, ele também eleva rapidamente o custo dessa parcela da dívida pública. O Estado passa a remunerar melhor os proprietários desses títulos justamente quando pretende conter o crescimento da economia.
Surge uma contradição: a política monetária destinada a controlar a inflação pode agravar a despesa financeira do governo, contribuindo para aumentar a dívida pública. Esta, por sua vez, alimenta preocupações sobre as contas públicas.
As LFTs possuem, contudo, uma vantagem importante. Como acompanham a Selic, seus preços tendem a oscilar menos diante dos de títulos prefixados de prazo semelhante. Isso as torna atraentes para investidores com preferência por liquidez, isto é, por facilidade e segurança para recuperar seu dinheiro. Essa característica protetora dos aplicadores transfere ao Tesouro o risco de elevação dos juros.
E se o Brasil deixasse de emitir LFTs? Uma proposta do PAF, sujeita ao debate público, consiste em reduzir progressivamente a participação das LFTs, podendo chegar à interrupção definitiva de novas emissões, caso existam condições adequadas para substituí-las. O objetivo não seria confiscar aplicações financeiras, alterar unilateralmente contratos ou deixar de pagar títulos existentes.
Seria mudar, ao longo dos anos, a composição da dívida pública. Em lugar de concentrar sua remuneração na Selic, o governo ampliaria gradualmente três modalidades de financiamento.
A primeira seria formada por títulos prefixados. Nesse caso, os juros são combinados na contratação. Se a Selic aumentar posteriormente, a remuneração prometida sobre aqueles títulos não muda.
A segunda compreenderia títulos corrigidos pela inflação, capazes de preservar o poder de compra dos investidores durante períodos prolongados.
A terceira seria um instrumento especialmente concebido para a aposentadoria: o Título Público de Renda Vitalícia (TPRV). Sua finalidade seria assegurar renda periódica, corrigida pela inflação, para pessoas idosas, oferecendo proteção patrimonial a quem já deixou o mercado de trabalho.
Essa distinção é socialmente importante. Não faz sentido tratar da mesma maneira o grande investidor em busca de multiplicar indefinidamente seu patrimônio e o aposentado dependente de suas economias para viver com dignidade. A transição financeira deveria reduzir privilégios rentistas sem desproteger os pequenos poupadores.
Estes TPRV seriam encarteirados por Previdência Complementar Pública, além da Previdência Privada. Ambas adotariam um regime de capitalização (sem aplicações em arriscadas ações voláteis) – e não regime de repartição, como é na Previdência Social, gradualmente substituída para as novas gerações.
Porém, acabar com as LFTs seria perigoso, se a mudança fosse realizada abruptamente. A substituição integral das LFTs por títulos prefixados obrigaria o governo a aceitar juros muito elevados para convencer investidores a emprestar dinheiro durante muitos anos. Também aumentaria o risco de refinanciamento: a dificuldade de obter novos empréstimos quando os antigos vencem.
Além disso, substituir todas as LFTs por títulos corrigidos pela inflação criaria outro problema. Uma alta inesperada dos preços aumentaria diretamente o valor dessas obrigações públicas. Portanto, não existe nenhum título milagroso.
A solução seria uma transição gradual, com diversificação dos instrumentos e atenção às condições de mercado. O Tesouro poderia diminuir novas emissões de LFTs quando encontrasse oportunidades de contratar juros prefixados ou corrigidos pela inflação em condições favoráveis.
Os títulos existentes continuariam sendo pagos conforme seus contratos, enquanto a participação das novas modalidades aumentaria. A eventual extinção das LFTs seria o resultado de uma transformação institucional bem-sucedida, não seu ponto de partida obrigatório.
Há também uma ressalva: mesmo sem LFTs, o Banco Central continuaria utilizando a Selic e outros instrumentos remunerados para administrar a liquidez do sistema bancário. Portanto, a mudança na dívida pública não eliminaria automaticamente todos os efeitos fiscais dos juros elevados.
A substituição gradual das LFTs não implica em economia fiscal automática. Inclusive porque títulos prefixados e corrigidos pela inflação podem exigir prêmios elevados e transferir riscos, em vez de eliminá-los. O ganho potencial está na mudança gradual da distribuição dos riscos e na redução da sensibilidade imediata do estoque da dívida à Selic. Ressurgirá o risco de eutanásia do rentista no Brasil.
Mas a transformação da dívida pública é somente uma parte do PAF. O programa propõe também ampliar o papel dos bancos públicos no financiamento de atividades produtivas de longo prazo. Projetos de infraestrutura, desenvolvimento tecnológico, transição energética e inovação empresarial exigem recursos durante anos, muitas vezes antes de apresentarem resultados.
O sistema financeiro privado pode hesitar em financiá-los porque seus riscos são elevados e seus retornos demoram. BNDES, Banco do Brasil e Caixa poderiam participar mais intensamente da administração desses riscos, oferecendo crédito de longo prazo, garantias e mecanismos de compartilhamento de ganhos e perdas.
Isso não significa financiar indiscriminadamente empresas “vencedoras”, escolhidas arbitrariamente pelo governo. Exige avaliação técnica, transparência, acompanhamento de resultados e responsabilização por decisões inadequadas.
O objetivo é, como ocorreu na Coreia do Sul e na China, utilizar a capacidade financeira do Estado para viabilizar empreendimentos socialmente relevantes caso não tenham financiamento suficiente em condições exclusivamente privadas.
O mercado de capitais também teria seu papel, sobretudo no financiamento da expansão de empresas já consolidadas. A diferença seria de prioridade: a valorização financeira deveria resultar do desenvolvimento produtivo, e não o substituir.
O Produto Interno Bruto (PIB) mede a produção de bens e serviços. É um indicador indispensável, mas insuficiente para avaliar a qualidade do desenvolvimento. Uma economia pode produzir mais e, simultaneamente, apresentar concentração patrimonial, insegurança no trabalho, dificuldades habitacionais e deterioração ambiental. O Produto Interno da Felicidade (PIF), aqui entendido como objetivo orientador do PAF, representa uma mudança de perspectiva.
A pergunta estratégica deixa de ser apenas quanto a economia produz ou quanto os patrimônios financeiros se valorizam. Passa a ser: como o sistema financeiro contribui para melhorar a vida das pessoas?
Isso envolve emprego e renda, moradia, educação, saúde, mobilidade, segurança na aposentadoria e sustentabilidade ambiental.
O PAF não promete abolir os juros nem eliminar o mercado financeiro. Propõe reorganizar suas funções. O dinheiro poupado precisa continuar encontrando aplicações seguras. Mas a preservação da riqueza não pode depender permanentemente de juros extraordinários pagos pelo conjunto da sociedade.
André Lara Resende tem razão ao chamar atenção para o peso dos juros na dívida pública e para a necessidade de coordenação entre política monetária e política fiscal. Sua proposta, porém, concentra-se na redução programada da Selic.
O PAF sugere outra sequência: transformar gradualmente os instrumentos de financiamento, reduzir a dependência da dívida indexada à Selic, proteger a poupança destinada à aposentadoria e direcionar mais recursos ao investimento produtivo.
A diferença fundamental a destacar é esta: ALR propõe alterar prioritariamente o preço do dinheiro; o PAF propõe transformar progressivamente a arquitetura institucional por meio da qual o dinheiro financia o Estado, preserva patrimônios e pode promover o desenvolvimento. São estratégias potencialmente complementares, mas com diferentes pontos de partida.
Não se trata de escolher entre responsabilidade fiscal e desenvolvimento social. Trata-se de reconhecer: ambos dependem da organização do sistema financeiro.
A extinção lenta e gradual das LFTs poderia ser um marco dessa transformação, mas somente se o país construísse alternativas capazes de preservar a estabilidade monetária e a confiança no financiamento público. O objetivo não é substituir um privilégio por uma aventura financeira.
É superar a situação na qual o Estado funciona como grande pagador de rendas financeiras e fortalecer sua capacidade de promover o desenvolvimento. O Brasil precisa deixar de organizar sua economia principalmente para remunerar o dinheiro acumulado e passar a organizar suas finanças para ampliar as possibilidades de vida com bem-estar social de sua população.
Esse seria o caminho do Programa de Ações Financeiras para o Produto Interno da Felicidade.
Fernando Nogueira da Costa – Professor Titular do IE-UNICAMP. Baixe seus livros digitais em “Obras (Quase) Completas”: http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/ E-mail: [email protected].
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