Dívida Pública Brasileira como Jabuticaba
por Fernando Nogueira da Costa
A jabuticaba não é exclusiva do Brasil, embora seja nativa do país. Naturalmente, ela também pode ser encontrada em outros países da América Latina, como Argentina e México. É cultivada em diversas regiões tropicais e subtropicais ao redor do mundo. A origem brasileira, no entanto, faz dela um símbolo da nossa biodiversidade.
Analogamente, são como as LFTs (Tesouro Selic), títulos pós-fixados com rentabilidade atrelada à taxa Selic, e as NTN-Bs (Tesouro IPCA+), títulos híbridos, com rendimento atrelado ao IPCA (inflação) mais uma taxa fixa. LFTs são ideais para reserva de emergência, enquanto NTN-Bs protegem o poder de compra no longo prazo. Essas “jabuticabas” foram implantadas durante o regime de alta inflação.
Essas instituições constituem uma diferença fundamental para entender porque aqui predomina uma Economia de Endividamento Público (e Bancário) – e não uma Economia de Mercado de Ações. No Brasil, a dívida pública constitui o principal lastro da riqueza financeira para bancos (30%), fundos de pensão ou Previdência Complementar (24%) e Fundos de Investimentos Financeiros (21%), ou seja, ¾ são detidos por essas instituições financeiras e apenas 10% por não residentes.
Títulos pós-fixados (referentes às variações da Selic) e indexados ao IPCA reduzem o risco dos investidores e transferem o risco sistêmico ao Estado. Os detentores da dívida mobiliária federal não sofrem com a volatilidade da “marcação a mercado” (Mark-to-Market ou MtM) se carregarem até o vencimento em longo prazo. Esses investidores institucionais têm condições para isso e, assim, dissipam parte das flutuações diárias dos valores de mercado e protegem os credores do endividamento público em prazos menores.
Isso tem três efeitos centrais. Primeiro, sem mercado de capitais plenamente implantado sua financeirização é distinta. no Brasil, os maiores investidores em ações são estrangeiros e as empresas transnacionais aqui instaladas não têm suas ações listadas na BOVESPA. O capital fictício da dívida pública é acumulado sem sofrer as variações de risco de mercado como os credores das empresas.
Segundo efeito: o Estado atua como fosse um seguro implícito de todo o sistema financeiro nacional. O Tesouro Nacional, ao oferecer risco soberano em moeda nacional, absorve riscos de inflação, juros e liquidez nos seus títulos emitidos.
Finalmente, quanto à circularidade rentista, o Estado remunera quem já detém riqueza, reforçando a concentração da riqueza, ou seja, a desigualdade pela pobreza relativa. Em seu loop, parte do endividamento público sustenta os gastos públicos, sociais e previdenciários, capazes de diminuírem a pobreza absoluta.
Assim, aplicar modelos dos EUA ao Brasil é transplante institucional inadequado.
Lá, o mercado acionário disciplina as empresas ao exigir a maximização de valor para os acionistas em todas as alocações de capital na economia globalizada. Aqui, o mercado de títulos de dívida pública disciplina o próprio Estado através dos juros negociados nos leilões primários de títulos de dívida pública.
O Banco Central do Brasil regula a taxa Selic efetiva (também conhecida como Selic over ou Selic mercado) por meio de operações de mercado aberto para ela se alinhar à meta da Selic. Esta é definida pelo Comitê de Política Monetária (Copom), a cada 45 dias, para servir como a taxa básica de juros de referência.
A Selic over é a taxa média real praticada diariamente nos empréstimos de curtíssimo prazo entre as instituições financeiras no mercado interbancário. Elas usam títulos públicos federais como garantia. Para essa taxa de mercado ficar próxima da meta estabelecida, o Banco Central atua no mercado aberto.
Se quiser reduzir a Selic over, o Banco Central compra títulos públicos federais, injetando dinheiro na economia. Ao aumentar a liquidez, diminui a taxa de juros. Se quiser elevar essa Selic mercado, para conter a inflação, a Autoridade Monetária vende títulos de dívida pública, retirando dinheiro de circulação e aumentando a demanda por recursos, elevando a taxa de juros.
A taxa CDI se refere à média dos juros cobrados nos empréstimos feitos pelos bancos entre si (“doadores” superavitários e “tomadores” deficitários), para equilibrar seus caixas, no fim do dia, utilizando Certificados de Depósito Interbancário (CDI). Ela é calculada e divulgada pela B3 (anteriormente Cetip).
A Selic serve como referência para os juros no país, e o CDI, historicamente, fica um pouco abaixo. O Banco Central atinge sua meta de Selic por meio de intervenções no mercado. Se a taxa efetiva (Selic Over) começar a se distanciar da Selic Meta, ele intervém comprando ou vendendo títulos públicos para ajustar a quantidade de dinheiro no mercado e, assim, influenciar a taxa de juros para cima ou para baixo.
Devido à regulação exigente de os bancos fecharem o dia com caixa equilibrado (se positivo arcam com o custo de oportunidade de não ganhar juros), e à forte influência da Selic Meta sobre as taxas de mercado, a taxa CDI acaba acompanhando automaticamente o movimento da Selic. Portanto, embora o Banco Central não “regule” o CDI diretamente, ele cria as condições de mercado capazes de, indiretamente, garantirem o CDI se alinhar à meta da Selic.
Por qual razão os títulos de dívida pública pós-fixados são instrumentos financeiros distantes do padrão global, ou seja, inexistentes no exterior, onde predominam títulos de dívida prefixados? Lá fora, o risco de “eutanásia dos rentistas” é a taxa de inflação se elevar e corroer a taxa de juro prefixada.
| Característica | Brasil | Países centrais |
| Indexador principal | Juros flutuantes pós-fixadas e/ou taxa de inflação | Taxas fixas de longo prazo (prefixadas) |
| Risco do credor | Baixo (proteção inflacionária) | Maior (perda se inflação ou juros subirem) |
| Mark-to-market | Só se for negociado antes do vencimento | Regra geral do mercado estipular o valor-do-dia |
| Incentivo ao investimento produtivo | Fraco diante a prioridade no carregamento dos detentores da DPMFi | Maior pressão via custo de capital de terceiros |
Aqui, a poupança constituída em investimentos financeiros busca proteção do Estado, ou seja, risco soberano em moeda nacional. Lá, a poupança assume risco privado via especulação com ações ou aquisição de títulos de crédito corporativo.
O erro teórico mais comum é aplicar ao Brasil o modelo de manual didático americano centrado em “crowding out”. Pressupõe o aumento dos gastos do governo deslocar o investimento do setor privado. Isso ocorreria quando o governo aumentasse seu déficit fiscal, necessitando emitir mais dívida pública e, desse modo, aceitando pagar maiores taxas de juros.
As taxas de juros mais altas encareceriam o crédito e tornariam os títulos públicos mais atraentes, levando o capital privado a migrar para o endividamento público em vez de investir em produção. Esse processo resultaria em menor crescimento econômico de longo prazo.
Esses modelos simplórios se distanciam da realidade institucional brasileira. Pressupõem expectativas racionais sobre inflação, ancoradas em dívida pública e regras neutras de mercado de capitais, quando na verdade, o Estado brasileiro cria e coordena o mercado financeiro — não apenas o “crowdeia” (sic), ou seja, pratica o “efeito cotovelada” com afastamento agressivo do setor privado.
Aqui, a dívida pública financia parte da infraestrutura, mas o pagamento de juros é política distributiva, não “falha de mercado”. O loop ou a retroalimentação se dá na seguinte ordem: gastos sociais – endividamento público – negociação dos juros – aquisições pelos detentores de dívida mobiliária pública – enriquecimento da elite investidora – baixa tributação progressiva – alta tributação regressiva – pobres necessitados de gastos públicos sociais.
Em síntese, nos países anglo-saxões (EUA/UK), o capital fictício (marcado a mercado continuamente) disciplina as empresas, inclusive as transnacionais com capital aberto. Nas economias de endividamento bancário (Alemanha/Japão), o crédito bancário disciplina as empresas. No Brasil, o Estado é disciplinado pelos detentores da principal riqueza financeira: o estoque de títulos de dívida pública, predominantemente pós-fixados ou indexados à inflação, ou seja, protegidos contra o risco de “eutanásia dos rentistas”. É uma saborosa jabuticaba!
Quadro Teórico Comparativo:
Três Arquiteturas Financeiras
| Critério / Modelo | Economia de Mercado de Ações (ex.: EUA, Reino Unido) | Economia de Crédito Bancário Industrial (ex.: Alemanha, Japão) | Economia de Endividamento Público / Financeirização Estatal (ex.: Brasil) |
| Lócus principal de financiamento | Bolsa de valores e mercado de capitais | Bancos universais associados à indústria | Tesouro Nacional via títulos públicos soberanos |
| Papel do Estado | Regulação macro, segurança jurídica | Planejador e cofinanciador industrial | Devedor sistêmico e provedor de ativos financeiros seguros |
| Fonte de capital para o investimento | Ações e debêntures (risco privado) | Crédito de longo prazo a juros subsidiados | Riqueza financeira esterilizada em dívida pública |
| Estrutura de propriedade | Abertura acionária dispersa | Participações cruzadas banco–indústria | Concentração patrimonial rentista |
| Disciplina sobre as empresas | Governança corporativa via acionistas | Relação de longo prazo entre banco e empresa | Sem exigência de transferência de tecnologia industrial, alta disciplina fiscal |
| Benchmark financeiro | Treasury/Yield curve (curva longa) | Taxa de crédito direcionado abaixo do crédito livre | Selic em títulos pós-fixados ou indexados a índice de preços |
| Gestão de risco | Mark-to-market pleno | Supervisão bancária rígida | Risco transferido ao Estado via indexadores |
| Função social da dívida | Alocação de risco e inovação | Coordenação industrial e exportadora | Transferência de renda financeira |
| Estabilidade sistêmica | Mercados líquidos e profundos | Poucas falências industriais, estabilidade | Alta volatilidade de juros e câmbio |
| Relação riqueza–produção | Forte vínculo com investimento privado | Fortemente ligada à capacidade exportadora | Descolamento estrutural entre riqueza e produção |
Fernando Nogueira da Costa – Professor Titular do IE-UNICAMP. Baixe seus livros digitais em “Obras (Quase) Completas”: http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/ E-mail: fernandonogueiracosta@gmail.com.
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