Exuberância Irracional em Mercado de Ações, por Fernando N. da Costa

Exuberância Irracional em Mercado de Ações

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por Fernando Nogueira da Costa

Robert James “Bob” Shiller (nascido 29 de março de 1946) é um economista, acadêmico e escritor norte-americano. Foi laureado com o Prêmio de Ciências Econômicas em Memória de Alfred Nobel de 2013. Escreve sobre Finanças Comportamentais, mercado imobiliário e gestão do risco.

Em seu livro Irrational Exuberance, publicado no ano 2000, Robert Shiller explora a natureza das bolhas especulativas, focando especialmente no mercado de ações dos Estados Unidos na virada do milênio. As principais ideias da obra podem ser divididas em fatores estruturais, culturais e psicológicos. Todos impulsionam mercados para níveis insustentáveis.

Shiller caracteriza uma bolha especulativa como uma situação na qual preços temporariamente altos são sustentados pelo entusiasmo dos investidores, em vez de uma estimativa consistente do valor real fundamentado. Ele descreve isso como uma forma de “pensamento positivo”, capaz de cegar os investidores para a verdade da situação.

Identifica doze fatores precipitantes da bolha de ações, quando impulsionaram o mercado a partir de 1982. Entre outros, inclui a revolução da tecnologia da informação (chegada da Internet), a demografia do Baby Boom, o aumento da cobertura midiática de negócios e o crescimento dos planos de aposentadoria 401(k) e fundos mútuos de investimentos com carteira de ações.

A bolha é alimentada por um loop de feedback: aumentos iniciais de preços (causados por fatores precipitantes) geram confiança e expectativas de novos aumentos, atraindo mais investidores. Shiller chama isso de processo de Ponzi de ocorrência natural, onde o sucesso de investidores anteriores atrai novos participantes, inflando a bolha até quando o suprimento de novos investidores se esgotar.

Durante grandes expansões de mercado, surgem teorias de a economia ter entrado em uma “nova era”, tornando-se imune às forças de queda do passado. Essas teorias, comumente amplificadas pela mídia, tentam racionalizar níveis de preços historicamente altos.

Shiller destaca os fatores psicológicos e comportamentais. O mercado de ações é estabilizado por âncoras quantitativas (como preços passados lembrados ou marcos redondos como o Dow 10.000) e âncoras morais como a força das razões para as pessoas manterem suas ações em comparação com a necessidade de gastar essa riqueza.

Somam-se o comportamento de manada e as cascatas de informação. Investidores tendem a seguir a multidão porque acreditam o grupo possuir informações não obtidas por ele, processo conhecido como cascata de informação.

Em alta, o excesso de confiança é predominante. Existe uma tendência humana robusta de acreditar ter conhecimento superior ao realmente sabido, encorajando o negócio especulativo e a fé em julgamentos intuitivos sobre o mercado de ações.

Shiller contesta a Hipótese de Mercados Eficientes. Por esta, os preços sempre refletem perfeitamente todas as informações disponíveis. Ele apresenta evidências de volatilidade excessiva, mostrando os movimentos dos preços das ações serem muito maiores do realmente justificado por mudanças nos dividendos subsequentes pagos pelas empresas.

Há falso aprendizado quando o público “aprendeu” lições erradas, como a ideia de as ações sempre superarem os títulos de renda fixa no longo prazo ou quedas no mercado serem sempre oportunidades de compra a serem rapidamente revertidas. Shiller alerta: a história não garante esses resultados, especialmente quando os índices de preço-lucro estão em níveis recordes.

Ele sugere os investidores reduzirem sua dependência do mercado de ações e aumentarem suas taxas de poupança em juros compostos, pois o cenário de longo prazo, após a explosão de uma bolha, costuma ser de retornos pobres ou perigosos. Ele também defende reformas no sistema de seguridade social e a criação de novas instituições financeiras para gerenciar melhor os riscos econômicos reais.

Para entender o surgimento do loop de feedback, imagine um incêndio florestal capaz de criar seu próprio vento: o calor do fogo faz o ar subir, puxando mais oxigênio das laterais. Isto alimenta ainda mais as chamas. Da mesma forma, o aumento de preço nas ações gera o entusiasmo atraente de novos investidores, fornecendo o “oxigênio” financeiro capaz de inflar ou continuar subindo os preços até o combustível se esgotar.

Para a literatura de Finanças Comportamentais — formulada a partir da observação de investidores individuais norte-americanos, atuando majoritariamente em mercados acionários profundos, líquidos e domésticos — contribuir, analiticamente para, uma Economia de Endividamento Público e Bancário, com predominância de renda fixa, juros compostos, mercado de capitais raquítico e hegemonia de investidores estrangeiros, é necessária uma reformulação estrutural em pelo menos cinco níveis interdependentes.

O primeiro é mudar o agente de referência do “investidor” ao “rentista endividado”.  As Finanças Comportamentais clássica partem de um agente patrimonialista, cujo problema central é como alocar riqueza pré-existente entre ativos de risco.

Em economias como a brasileira, o agente típico é outro. As famílias são tomadoras líquidas de crédito, expostas a juros compostos em cartão, cheque especial, consignado etc. A maioria das empresas são dependentes de crédito bancário, não de equity, isto é, emissão primária de ações. O Estado é um grande emissor de títulos indexados, referência de taxa de retorno “sem risco”.

A adaptação necessária é substituir o foco em choice under risk por decisão sob endividamento estrutural, aversão a perdas ampliada por juros compostos e heurísticas de sobrevivência financeira, não de maximização patrimonial. O viés central deixa de ser excessive trading ou overconfidence e passa a ser miopia intertemporal forçada, normalização do custo financeiro elevado e ancoragem em prestações, não em taxas.

O segundo é passar do foco no risco de mercado para o risco financeiro sistêmico assimétrico. Na literatura original, o risco é volatilidade de preços de ações, drawdowns temporários e risco idiossincrático diversificável.

Em uma economia de renda fixa e dívida, o “risco” percebido é perder liquidez. O risco real é cumulativo e irreversível, devido aos juros compostos, e a assimetria é brutal: o credor pode errar e o devedor não.

A adaptação necessária exige reformular o conceito de risco comportamental como risco de aprisionamento financeiro, risco de trajetória (path dependence) e aversão ao default social, não ao prejuízo contábil. Isso desloca a análise do preço dos ativos para a dinâmica dos fluxos financeiros.

Outra reformulação é passar de vieses individuais a vieses estruturais induzidos por instituições. As Finanças Comportamentais tradicionais destacam excesso de confiança, viés de representatividade, efeito disposição e efeito framing (enquadramento). Em economias financeiramente hierarquizadas os vieses são produzidos institucionalmente e o sistema explora previsivelmente esses vieses.

Por exemplo, framing em “taxa mensal” (ocultando juros efetivos), normalização da Selic como “lei natural”, confiança socialmente construída na dívida pública como ativo “ético” e “seguro”. A educação financeira é focada no indivíduo, não na estrutura financeira.

A adaptação necessária exige passar de “erros cognitivos individuais” para “arquitetura financeira indutora de comportamentos previsíveis”. Nesse caso, a fronteira entre Finanças Comportamentais e Economia Política se dissolve.

A quarta reformulação é reconhecer o mercado doméstico de ações estar sob um regime de dominância do investidor estrangeiro. Com 60% do mercado acionário nas mãos de estrangeiros o “investidor doméstico” não forma preços, a Bolsa não é termômetro da economia nacional e a volatilidade reflete ciclos globais, não expectativas internas.

A adaptação necessária exige redefinir o objeto da Finanças Comportamentais. Ela não seria mais sentiment of retail investors, mas sim desalinhamento entre expectativas internas e sinais de mercado. Isso implicaria em estudar comportamento de policy makers sob pressão de mercados externos, analisar heurísticas institucionais do Banco Central, não só de indivíduos, e incorporar viés de credibilidade externa (foreign validation bias).

A quinta reformulação seria passar do foco em anomalias de mercado de ações a mecanismos de legitimação social. Nos EUA, Finanças Comportamentais explicam por quais razões os mercados erram temporariamente. Em economias de endividamento, elas devem explicar por quais razões a sociedade aceita taxas estruturalmente altas, o juro elevado é percebido como proteção, não como custo social e a renda fixa domina mesmo com baixo crescimento econômico.

A adaptação necessária seria usar Finanças Comportamentais como ferramenta para analisar a internalização ideológica do rentismo, a aversão social à inflação maior diante à estagnação econômica e a preferência por rendimento nominal previsível, mesmo com juro destrutivo da alavancagem financeira das empresas.

Síntese Sistêmica com Adaptação Necessária

A contribuição da Finanças Comportamentais, nesse contexto, não é explicar desvios marginais da racionalidade, mas revelar como a racionalidade econômica é moldada para se adaptar a um regime de endividamento, juros compostos e hierarquia financeira internacional. Trata-se menos de corrigir indivíduos e mais de compreender como os sistemas financeiros constroem subjetividades compatíveis com sua própria reprodução.

Fernando Nogueira da Costa – Professor Titular do IE-UNICAMP. Baixe seus livros digitais em “Obras (Quase) Completas”: http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/ E-mail: fernandonogueiracosta@gmail.com. 

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