O carnaval que o mercado irá fazer, contra a proposta André Lara Rezende, é a tática do esperneio. Faz um carnaval em torno de uma proposta que não arranha os fundamentos do modelo para evitar medidas mais drásticas.
Os pontos centrais para disciplinar o mercado são óbvios:
- Definir limites legais aos spreads bancários.
- Restringir o máximo possível as operações de carry trade e o prazo de permanência do capital volátil
Em seu paper, André esbanja conhecimento sobre teoria monetária, mas passa ao largo de medidas administrativas essenciais inclusive para fases de transição para a nova política monetária.
Há dois pontos centrais em sua proposta.
O primeiro, tirar o poder de definir projeções de inflação e taxas de juros das mãos do mercado. E definir novas metodologias para estimar as expectativas de inflação.
Hoje em dia, a Selic é definida da seguinte maneira:
- O CMN estabelece a meta de inflação
Desde janeiro de 2025, a meta é contínua, de 3% ao ano, com intervalo de tolerância entre 1,5% e 4,5%. O Banco Central escolhe os instrumentos para perseguir essa meta. O CMN é composto pelo Ministro da Fazenda, do Planejamento e pelo presidente do BC. - Os departamentos técnicos do Bacen preparam os estudos
São examinados inflação, atividade econômica, emprego, salários, crédito, contas públicas, câmbio, juros internacionais e expectativas. Também são elaborados cenários e projeções. Todos eles são baseados na Curva de Phillips e Curva IS, que joga todo o peso da inflação nas costas da demanda e dos salários. - Primeiro dia da reunião: apresentações técnicas
Normalmente na terça-feira, os técnicos apresentam a conjuntura econômica nacional e internacional aos integrantes do Copom. As decisões são tomadas pelo presidente e por 8 diretores do Bacen. - Segundo dia: projeções e deliberação
Na quarta-feira, são discutidas as perspectivas de inflação, os riscos e as alternativas de política monetária. Os dirigentes deliberam sobre a Selic. - Votação
Os integrantes presentes votam. A decisão é por maioria simples, e o presidente tem voto de qualidade em caso de empate. - Comunicado e ata
O comunicado sai na própria quarta-feira, a partir das 18h30. A ata, mais detalhada, normalmente é divulgada na terça-feira seguinte, às 8h. - Execução pelo Banco Central
O Departamento de Operações do Mercado Aberto utiliza operações com títulos públicos para manter a Selic efetiva próxima da meta definida.
A proposta de André Lara Rezende propõe duas mudanças:
Mudança 1 – o novo CFMN
A proposta é meio vaga, sem especificar a composição do CFMN (Conselho Fiscal e Monetário Nacional), o número de integrantes, o procedimento de votação, os critérios objetivos para autorizar juros acima do teto, a relação jurídica com a autonomia do Banco Central. Mas retira o poder do Copom e transfere para uma outra instituição.
Pelo artigo, o CFMN teria as seguintes atribuições:
| Atribuição | O que faria o CFMN |
| Metas fiscais | Estabeleceria metas plurianuais de arrecadação, custeio e investimentos, orientadas pela racionalização e simplificação das contas públicas. |
| Meta de inflação | Definiria a meta de inflação em conjunto com a trajetória de juros. |
| Limites para a Selic | Fixaria uma faixa para a taxa básica, vinculada à meta de inflação e ao crescimento nominal potencial. |
| Autorizar exceções | Teria de autorizar juros fora da faixa estabelecida, em circunstâncias excepcionais. |
| Coordenação fiscal e monetária | Compatibilizaria as metas fiscais com a política de juros e seus efeitos sobre a dívida pública. |
| Planejamento plurianual | Estabeleceria as diretrizes para quatro ou cinco anos, reduzindo a dependência de decisões conjunturais. |
Mudança 2 – a metodologia de projeção da inflação.
Modelo Atual — convencional: inflação explicada por expectativas, hiato do produto, câmbio, inércia e choques de oferta, com os efeitos defasados da Selic.
Modelo ALR — acrescentaria os efeitos dos juros sobre custos empresariais, serviço da dívida, condições fiscais e inflação de longo prazo, sem presumir que toda redução dos juros seja imediatamente desinflacionária.
A lógica do carry trade, a bet do mercado financeiro
A proposta passa ao largo de pontos centrais do mercado financeiro: os spreads bancários e as operações de carry trade – aquela pela qual o investidor toma dinheiro emprestado em países de juros baixos e aplica em países de juros altos.
Os investidores acompanham diariamente as taxas de juros de 8 países emergentes e comparam com as dos países centrais.
| País | Juros básicos | Diferencial vs. EUA |
|---|---|---|
| Turquia | 37,00% | +33,13 p.p. |
| Brasil | 13,75% | +9,88 p.p. |
| Colômbia | 12,25% | +8,38 p.p. |
| África do Sul | 7,25% | +3,38 p.p. |
| México | 6,50% | +2,63 p.p. |
| Indonésia | 5,75% | +1,88 p.p. |
| Índia | 5,50% | +1,63 p.p. |
| Chile | 4,50% | +0,63 p.p. |
Sobre esses dados, eles calculam o risco de variação cambial. Se houver uma desvalorização cambial, a remuneração encolhe. Se houver valorização, a remuneração engorda.
Em torno desse jogo, há um enorme cassino montado no mercado de derivativos. Trata-se de um mercado onde os jogadores apostam sobre a cotação do dólar, mas só utilizando reais. O vendido vende um contrato referenciado em dólares para o comprado, que adquire o contrato. Não entram dólares no meio. No vencimento, se o valor do dólar for superior ao fixado no contrato, o vendido paga a diferença ao comprado. E vice-versa.
Embora em reais, essa bet interfere diretamente nas cotações do dólar;
Em dezembro de 2024, por exemplo, o mercado meramente suspeitou que o real poderia se desvalorizar em relação ao dólar. Bastou um instante de dúvida para três grandes instituições começarem a tirar dólares do país, provocando um estouro da boiada que obrigou o BC a aumentar a Selic – quando todos os demais países reduziam suas taxas básicas.
Todo esse movimento foi uma resposta à decisão da Fazenda, de aplicar isenção de Imposto de Renda para rendimentos de até R$ 5 mil.
| Data | Acontecimento |
| 27/11 | Anúncio do pacote fiscal e da proposta de isenção de IR até R$ 5 mil; reação negativa dos mercados |
| 11/12 | Copom eleva a Selic para 12,25% ao ano |
| 12/12 | BC inicia sequência intensa de intervenções cambiais |
| 16–17/12 | Novos leilões de dólares à vista e linhas cambiais |
| 18/12 | Dólar fecha próximo de R$ 6,27; Fed sinaliza menos cortes de juros nos EUA |
| 19/12 | Dólar chega a R$ 6,30 intradiariamente; BC vende US$ 8 bilhões à vista; cotação fecha em R$ 6,124 |
| 30/12 | BC realiza nova venda de US$ 1,815 bilhão à vista |
Esse é o grande poder de retaliação do mercado, que precisa ser anulado concomitantemente com qualquer tentativa de racionalizar o mercado e o Copom.
O que outros países fizeram
A experiência internacional mostra que há alternativas entre deixar os movimentos financeiros correrem livremente e fixar o câmbio por decreto.
Nos anos 1990, o Chile exigiu que parte de determinados capitais que entravam no país fosse depositada no Banco Central sem remuneração. O mecanismo, conhecido como encaje, tornava mais custosas as operações de prazo curto. A experiência ajudou a alongar o prazo dos recursos, embora as evidências sobre seu efeito duradouro no câmbio sejam menos conclusivas.
A Coreia do Sul seguiu outro caminho. Depois da crise de 2008, passou a limitar posições dos bancos em derivativos cambiais em relação ao seu patrimônio. O objetivo era reduzir a exposição das instituições a movimentos bruscos e ao financiamento externo de curto prazo.
A Indonésia também recorreu a prazos mínimos para determinados títulos do Banco Central e, posteriormente, a exigências de proteção e liquidez para empresas com dívidas em moeda estrangeira. Em comum, essas iniciativas procuravam reduzir vulnerabilidades específicas, não proibir todo investimento estrangeiro.
A Malásia adotou uma resposta mais dura na crise asiática. Em 1998, fixou o câmbio, restringiu saídas de capital e a negociação externa do ringgit. Ganhou margem para conduzir sua política monetária, mas fez isso em condições de crise e com controles severos. A recuperação não pode ser atribuída exclusivamente a essas medidas.
O ponto brasileiro
No Brasil, qualquer estratégia terá de considerar o mercado de derivativos.
O desafio não é acabar com o hedge, nem presumir que toda operação financeira seja nociva. É impedir que a alavancagem excessiva e a concentração de posições ampliem os movimentos do câmbio. Para isso, podem ser examinados limites prudenciais, exigências de capital e regras de margem ajustadas ao risco, preservando o acesso de empresas à proteção cambial.
Outra frente seria desestimular novas entradas de capital de curtíssimo prazo, por meio de tributação ou de exigências calibradas segundo o prazo e o risco da operação.
As reservas continuam importantes para enfrentar a falta de liquidez e movimentos desordenados. Mas há uma diferença entre suavizar uma oscilação e garantir ao investidor que poderá sair do país a uma cotação protegida pelo Estado. No segundo caso, o risco privado pode acabar transferido ao setor público, enquanto as reservas, que são finitas, são consumidas.
Nem o FMI trata mais toda medida sobre fluxos de capital como heresia. Em 2022, o Fundo passou a admitir, em circunstâncias específicas, medidas preventivas sobre ingressos de dívida que também tenham finalidade macroprudencial, diante de vulnerabilidades financeiras relevantes. Não se trata de um aval a controles generalizados nem de um substituto para ajustes macroeconômicos necessários.
Uma agenda para baixar os juros
O mérito da discussão aberta por Lara Resende é questionar a naturalização dos juros elevados. Mas a mudança não depende apenas de decidir uma nova trajetória para a Selic. Exige preparar a economia para a transição: acompanhar posições cambiais, limitar riscos excessivos, proteger o financiamento da produção e definir como o Banco Central atuará diante de movimentos desordenados.
Nenhuma dessas medidas elimina o risco cambial ou assegura, por si só, inflação menor. E o dinheiro que deixa uma operação especulativa não se transforma automaticamente em investimento produtivo: para isso são necessários projetos, financiamento e condições de rentabilidade.
A proposta de André tem o mérito de mudar institucionalmente o controle da política monetária, transferindo-a para o CFMN.
Mas não se pode esquecer a experiência recente.
Em dois momentos, o presidente do BC, Gabriel Galípolo valeu-se do risco representado pela alta volatilidade do mercado, para impedir qualquer avanço sobre a influência do mercado no banco.
A primeira foi em dezembro de 2024, quando Haddad procurou acalmar o mercado, dizendo que o BC poderia segurar a volatilidade do câmbio. Imediatamente Galípolo saiu a campo dizendo que “o BC não vai segurar câmbio no peito, não é assim que funciona”, que foi interpretado como desrespeitoso a Haddad.
A segunda vez foi quando Haddad pensou em indicar o economista Guilherme Mello – então Secretário de Política Econômica do Ministério da Fazenda – como diretor do BC. Galipolo foi até Lula insinuando que a indicação poderia ser interpretada como intervenção governamental no BC. Segundo reportagens da época, alegou que a indicação provocaria pressão sobre os juros futuros de longo prazo.
Os episódios determinaram a ruptura definitiva entre Haddad e Galipolo. Padrinho da indicação de Galípolo ao BC, Haddad considerou-se traído.
Mas o episódio confirmou dois fatos:
- A captura do mercado sobre o BC.
- O uso da alta volatilidade do mercado (fruto do carry trade) como instrumento de pressão.
OBS Editor: O Princípio ou Estratégia de Lampedusa (também conhecida como a lógica de “mudar tudo para que tudo fique na mesma”) é um conceito político e sociológico baseado na famosa frase do romance O Leopardo, escrito pelo nobre italiano Giuseppe Tomasi di Lampedusa.
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