Além dos bancos: como reconstruir o financiamento no Brasil (5), por Maurício Luperi
Artigo 5 – Como as grandes empresas financiam seus investimentos sem depender exclusivamente dos bancos
Nos artigos anteriores desta série vimos que um sistema financeiro profundo não se caracteriza apenas pelo volume de crédito disponível. Sua principal característica é oferecer uma ampla diversidade de instituições, instrumentos e investidores capazes de financiar empresas e famílias.
Essa talvez seja uma das maiores diferenças entre economias como Estados Unidos e Brasil.
Embora ambos possuam bancos sólidos, mercados de capitais organizados e instrumentos de dívida corporativa, a forma como esses mecanismos são utilizados pelas empresas é bastante distinta. Enquanto nos Estados Unidos uma companhia pode escolher entre diversas fontes de financiamento que competem entre si, no Brasil a maior parte das empresas continua dependendo do crédito bancário.
Essa diferença não é apenas estatística.
Ela altera o próprio funcionamento da economia.
Quanto maior a diversidade de alternativas de financiamento, menor tende a ser o poder de mercado de qualquer instituição financeira isoladamente. Bancos continuam sendo fundamentais, mas passam a competir com investidores institucionais, fundos de investimento e mercados de títulos. Essa competição costuma ampliar as possibilidades de financiamento das empresas e reduzir seu custo de capital.
É justamente esse processo que os economistas chamam de aprofundamento financeiro.
Imagine duas empresas praticamente idênticas. Ambas possuem boa governança, balanços sólidos e um projeto de investimento de US$ 5 bilhões para ampliar sua capacidade produtiva.
A primeira está localizada em Chicago.
A segunda, em São Paulo.
Embora enfrentem desafios semelhantes, dificilmente buscarão recursos da mesma maneira.
A empresa americana poderá recorrer ao crédito bancário, emitir títulos de dívida (Corporate Bonds), realizar uma emissão de ações, contratar empréstimos sindicalizados (syndicated loans), acessar fundos de private credit, realizar colocações privadas de títulos ou captar recursos em mercados internacionais.
Já a empresa brasileira possui, em tese, instrumentos semelhantes. Pode emitir debêntures, notas comerciais, recorrer aos Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs), buscar financiamento junto ao BNDES ou captar recursos por meio do mercado acionário. Entretanto, essas alternativas ainda permanecem concentradas em um número relativamente pequeno de grandes companhias. Para a imensa maioria das empresas, especialmente as de médio porte, o crédito bancário continua sendo a principal fonte de financiamento.
Essa diferença ajuda a explicar por que o aprofundamento do mercado de capitais passou a ocupar posição central nas estratégias de desenvolvimento econômico de diversos países.
Antes, porém, precisamos responder a uma pergunta aparentemente simples.
Como uma empresa consegue captar bilhões de dólares sem pedir dinheiro emprestado a um banco?
A resposta está em um instrumento chamado Corporate Bond.
O que é um Corporate Bond?
Um Corporate Bond, ou título corporativo de dívida, é um valor mobiliário emitido por uma empresa para captar recursos diretamente junto aos investidores.
Na prática, a empresa continua tomando um empréstimo.
O que muda é quem fornece os recursos.
No empréstimo bancário tradicional, o banco utiliza recursos captados junto a depositantes ou obtidos em outras fontes de financiamento para conceder crédito à empresa.
Na emissão de um Corporate Bond, a empresa vai diretamente ao mercado de capitais e oferece seus títulos aos investidores.
Em troca, assume o compromisso de pagar juros conforme as condições estabelecidas e devolver o principal no vencimento.
Quem compra esse título não se torna sócio da empresa.
Torna-se seu credor.
Essa é a principal diferença em relação às ações.
Segundo a Securities and Exchange Commission (SEC), os Corporate Bonds são instrumentos de dívida emitidos por empresas para captar recursos diretamente junto ao mercado mediante pagamentos periódicos de juros e devolução do principal no vencimento.
O instrumento equivalente no Brasil é a debênture, regulamentada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
Sob o ponto de vista jurídico, ambos cumprem função semelhante: permitem que empresas obtenham financiamento diretamente junto aos investidores.
A principal diferença não está na existência do instrumento.
Está em sua utilização.
Nos Estados Unidos, milhares de empresas recorrem regularmente ao mercado de títulos corporativos.
No Brasil, embora o mercado de debêntures tenha crescido significativamente nas últimas décadas, ele continua concentrado em grandes companhias e em operações de maior porte. Pequenas e médias empresas ainda dependem muito mais do crédito bancário do que do mercado de capitais.
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Caixa explicativa – O que significa SEC?
SEC é a sigla para Securities and Exchange Commission, a Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos.
Criada em 1934, após a Grande Depressão, sua missão é regulamentar e supervisionar o mercado de capitais norte-americano, protegendo investidores, fiscalizando companhias abertas e disciplinando ofertas públicas de ações e títulos de dívida.
No Brasil, a instituição equivalente é a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), criada em 1976.
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A empresa continua tomando empréstimo
À primeira vista, pode parecer que a emissão de títulos elimina a necessidade de crédito.
Na realidade, ocorre exatamente o contrário.
A empresa continua contraindo uma dívida.
A diferença é que essa dívida deixa de ficar concentrada no balanço de um banco e passa a ser distribuída entre centenas ou milhares de investidores.
Essa pulverização do risco representa uma das maiores vantagens do mercado de capitais.
Em vez de uma única instituição financeira assumir toda a exposição, diversos investidores compartilham o financiamento da empresa.
Essa característica permite viabilizar projetos muito maiores e reduz a dependência em relação ao crédito bancário.
Como nasce uma emissão?
Imagine novamente a empresa farmacêutica que pretende construir uma nova fábrica.
Seu investimento exigirá US$ 5 bilhões.
A diretoria financeira avalia inicialmente diversas possibilidades.
Poderia recorrer aos bancos.
Poderia emitir novas ações.
Ou poderia emitir títulos de dívida.
Após definir essa estratégia, a empresa começa a estruturar a operação.
São definidos:
- o valor da emissão;
- o prazo de vencimento;
- a remuneração oferecida aos investidores;
- o cronograma de pagamentos;
- a destinação dos recursos.
Somente depois entram em cena outras instituições especializadas.
O banco continua existindo — mas exerce outra função
É comum imaginar que mercados de capitais desenvolvidos reduzem a importância dos bancos.
Na verdade, ocorre uma transformação muito mais interessante.
Os bancos deixam de ser apenas fornecedores de crédito e passam também a atuar como organizadores do financiamento.
São os chamados bancos de investimento.
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Caixa explicativa – O que é um banco de investimento?
Um banco de investimento é especializado em estruturar operações financeiras.
Entre suas principais atividades estão:
- coordenar emissões de ações;
- estruturar emissões de títulos de dívida;
- organizar fusões e aquisições;
- assessorar empresas em grandes operações financeiras.
Ao contrário do banco comercial, seu papel principal não é captar depósitos para conceder empréstimos tradicionais, mas conectar empresas e investidores.
No Brasil, instituições como BTG Pactual, Itaú BBA, Bradesco BBI, Santander CIB e outras desempenham funções semelhantes na estruturação de emissões de debêntures e ofertas públicas.
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Na emissão de um Corporate Bond, o banco ajuda a empresa a definir o formato da operação, identifica investidores potenciais, coordena a documentação jurídica e organiza a distribuição dos títulos.
Recebe remuneração por esse serviço.
Mas, diferentemente do crédito bancário tradicional, não precisa permanecer com o risco da operação em seu próprio balanço.
Essa diferença é extremamente importante.
Quanto maior a participação do mercado de capitais no financiamento das empresas, menor tende a ser a concentração do crédito em poucas instituições financeiras.
Isso não significa que os bancos percam importância.
Ao contrário.
Eles continuam sendo peças fundamentais do sistema financeiro, mas passam a competir em um ambiente no qual empresas dispõem de alternativas mais amplas de financiamento.
É justamente essa concorrência que caracteriza os sistemas financeiros mais profundos.
Quem avalia o risco da empresa?
Naturalmente, nenhum investidor compra um título sem antes avaliar a probabilidade de receber seu dinheiro de volta.
É nesse momento que entram em cena as agências de classificação de risco, conhecidas internacionalmente como agências de rating.
As três maiores do mundo são Moody’s, S&P Global Ratings e Fitch Ratings.
Essas instituições analisam demonstrações financeiras, fluxo de caixa, perspectivas do setor, governança corporativa e diversos outros indicadores para atribuir uma nota à capacidade de pagamento da empresa.
Quanto melhor essa classificação, menor tende a ser a remuneração exigida pelos investidores.
No Brasil, o processo é bastante semelhante.
Grandes emissões de debêntures normalmente também recebem classificações dessas mesmas agências, permitindo aos investidores comparar riscos entre diferentes empresas.
Entretanto, é importante compreender que uma nota de rating não representa uma garantia.
Ela constitui uma opinião técnica baseada nas informações disponíveis naquele momento.
A crise financeira internacional de 2008 demonstrou que ativos considerados extremamente seguros também podem revelar fragilidades importantes diante de mudanças profundas nas condições econômicas.
Por essa razão, investidores profissionais utilizam o rating como um importante instrumento de análise, mas não como seu único critério de decisão.
Quem compra esses títulos?
Depois que a emissão está estruturada e o risco foi avaliado, surge uma pergunta ainda mais importante:
Quem efetivamente fornece os recursos para financiar essas empresas?
A resposta ajuda a compreender uma das maiores diferenças entre um sistema financeiro profundo e outro excessivamente dependente do crédito bancário.
Ao contrário do que muitos imaginam, uma emissão de US$ 5 bilhões dificilmente será adquirida por um único investidor.
Ela costuma ser distribuída entre centenas ou até milhares de compradores.
Cada um adquire apenas uma pequena parcela da dívida.
Essa pulverização reduz o risco individual e amplia enormemente a capacidade de financiamento da economia.
É justamente aqui que surge uma das principais vantagens do mercado de capitais.
Quanto maior o número de investidores dispostos a financiar empresas, maior tende a ser a concorrência entre as diferentes fontes de recursos.
Na prática, isso significa que os bancos deixam de ser a única alternativa disponível.
Passam a disputar espaço com fundos de investimento, seguradoras, fundos de pensão, investidores estrangeiros e diversos outros participantes.
Esse ambiente competitivo tende a ampliar o acesso ao crédito e reduzir o custo de capital para empresas bem administradas.
No Brasil, essa transformação ainda ocorre de forma parcial.
Embora o número de investidores tenha crescido significativamente nos últimos anos, especialmente após a expansão da indústria de fundos e da renda fixa privada, o financiamento empresarial continua muito mais concentrado nas grandes instituições financeiras do que nas economias com mercados de capitais mais desenvolvidos.
Os fundos de pensão
Entre os maiores compradores de títulos corporativos encontram-se os fundos de pensão.
Caixa explicativa – O que é um fundo de pensão?
Um fundo de pensão administra recursos destinados ao pagamento futuro de aposentadorias e benefícios de seus participantes.
Como suas obrigações normalmente se estendem por décadas, esses fundos procuram investimentos capazes de gerar renda estável no longo prazo.
Por essa razão, destinam parte significativa de seus recursos à compra de títulos públicos, títulos corporativos, ações, imóveis e outros ativos financeiros.
No Brasil, a supervisão das entidades fechadas de previdência complementar é realizada pela PREVIC.
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Nos Estados Unidos, esses investidores administram patrimônios trilionários e exercem papel central no financiamento da economia.
Ao comprarem títulos corporativos, transformam a poupança previdenciária em investimento produtivo.
No Brasil, embora os fundos de pensão também possuam importância crescente, sua participação relativa no financiamento direto das empresas permanece menor, refletindo o estágio ainda intermediário de desenvolvimento do mercado de capitais.
Fundos mútuos e gestores de recursos
Outro grupo extremamente importante é formado pelos Mutual Funds, equivalentes aos fundos de investimento brasileiros.
Caixa explicativa – O que é um Mutual Fund?
Um Mutual Fund reúne recursos de milhares de investidores em uma única carteira administrada profissionalmente.
Dependendo de sua política de investimento, pode aplicar em ações, títulos públicos, títulos corporativos ou diversos outros ativos.
No Brasil, os fundos de investimento regulados pela CVM desempenham função semelhante.
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Esses fundos permitem que mesmo pequenos poupadores participem do financiamento de grandes empresas.
Em vez de comprar diretamente dezenas de títulos diferentes, basta adquirir cotas de um fundo.
O gestor profissional faz a seleção dos ativos, acompanha seus riscos e administra a carteira.
Esse mecanismo amplia significativamente a base de investidores disponível para financiar empresas.
Os ETFs
Nos últimos anos, outro participante passou a ganhar enorme relevância: os ETFs.
Caixa explicativa – O que significa ETF?
ETF significa Exchange Traded Fund, ou Fundo de Índice negociado em Bolsa.
Suas cotas são negociadas continuamente durante o pregão, exatamente como ocorre com as ações.
Existem ETFs especializados em títulos públicos, ações, commodities e também em títulos corporativos.
Ao adquirir uma única cota, o investidor passa a deter participação indireta em uma carteira composta por centenas ou milhares de ativos.
Isso reduz custos, amplia a diversificação e facilita o acesso ao mercado.
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Os ETFs contribuíram para democratizar o investimento em títulos corporativos.
Antes de sua expansão, muitos investidores individuais encontravam dificuldades para montar carteiras suficientemente diversificadas.
Hoje conseguem participar desse mercado adquirindo simplesmente cotas de um único fundo.
Embora o mercado brasileiro de ETFs tenha crescido rapidamente na última década, sua participação no financiamento direto das empresas ainda permanece bastante inferior à observada nos Estados Unidos.
Essa diferença também influencia a profundidade do mercado de capitais.
O mercado secundário
Talvez a característica mais importante desse sistema seja justamente aquela menos conhecida pelo público.
Depois que os títulos são vendidos pela empresa aos investidores, a operação não termina.
Na verdade, ela está apenas começando.
Imagine que um fundo de pensão adquira um título com vencimento em dez anos.
Dois anos depois, decide vendê-lo.
Outro investidor poderá comprá-lo.
A empresa continuará devendo exatamente o mesmo valor.
A única mudança será a identidade do credor.
Esse ambiente recebe o nome de mercado secundário.
Caixa explicativa – O que é mercado secundário?
O mercado secundário é o ambiente no qual investidores negociam títulos já emitidos.
Nele, a empresa emissora não recebe novos recursos.
O dinheiro circula exclusivamente entre compradores e vendedores.
Sua principal função é proporcionar liquidez.
Quanto mais fácil for vender um título antes de seu vencimento, maior tende a ser o interesse dos investidores em adquiri-lo quando ele é emitido.
Essa liquidez reduz o prêmio exigido pelos investidores e, consequentemente, diminui o custo de financiamento das empresas.
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Esse talvez seja um dos aspectos em que a diferença entre Estados Unidos e Brasil se torna mais evidente.
O mercado secundário norte-americano apresenta elevado volume de negociações, permitindo que investidores comprem e vendam títulos diariamente com relativa facilidade.
Essa liquidez reduz a incerteza e torna o investimento mais atrativo.
No Brasil, embora o mercado de debêntures tenha evoluído consideravelmente, a liquidez ainda permanece concentrada em grandes emissões.
Muitos títulos praticamente não são negociados após sua colocação inicial.
Isso faz com que investidores exijam remuneração adicional para compensar a dificuldade de vender esses ativos antes do vencimento.
Em consequência, o custo de captação das empresas também tende a ser mais elevado.
Observe que, nesse ponto, já não estamos discutindo apenas o nível da taxa Selic.
Estamos discutindo a própria arquitetura do sistema financeiro.
Mercados de capitais profundos não reduzem apenas o custo dos recursos.
Eles ampliam a concorrência entre bancos e investidores.
Essa talvez seja a principal lição do caso norte-americano.
Os bancos não desapareceram.
Continuam sendo instituições fundamentais.
Mas deixaram de ocupar posição praticamente exclusiva no financiamento das grandes empresas.
Passaram a competir diariamente com um mercado de capitais amplo, líquido e diversificado.
É exatamente essa competição que contribui para reduzir custos, ampliar alternativas de financiamento e fortalecer o investimento produtivo.
O desafio brasileiro, portanto, não consiste em copiar instituições estrangeiras.
O país já dispõe de instrumentos semelhantes — debêntures, notas comerciais, FIDCs, fundos de investimento, securitizações e diversos outros mecanismos de financiamento direto.
O verdadeiro desafio é ampliar sua escala, liquidez, diversidade de investidores e acesso por empresas de diferentes portes.
Em outras palavras, trata-se de aprofundar o mercado de capitais brasileiro para que ele deixe de ser uma alternativa restrita às grandes companhias e passe a constituir uma fonte efetiva de financiamento para uma parcela muito maior da economia.
No próximo artigo veremos justamente como funciona o mercado brasileiro de debêntures, quais foram seus avanços nas últimas décadas e por que, apesar de seu crescimento, ele ainda está longe de desempenhar o papel exercido pelos Corporate Bonds na economia norte-americana.
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Leitura recomendada
- ALLEN, Franklin; GALE, Douglas. Comparing Financial Systems. MIT Press, 2000.
- MERTON, Robert C.; BODIE, Zvi. The Global Financial System: A Functional Perspective. Harvard Business School Press, 1995.
- FABOZZI, Frank J. Bond Markets, Analysis and Strategies. 10ª ed. Pearson, 2021.
- STUDART, Rogério. Investment Finance in Economic Development. Routledge, 1995.
- SEC (Securities and Exchange Commission). Materiais sobre Corporate Bonds, ETFs e estrutura do mercado de capitais.
- Federal Reserve. Financial Accounts of the United States.
- SIFMA. US Bond Market Statistics.
- OECD. Pension Markets in Focus.
- CVM. Resolução nº 160 e estatísticas do mercado de capitais brasileiro.
- ANBIMA. Anuário do Mercado de Capitais e estatísticas sobre debêntures e renda fixa corporativa.
Mauricio Martinelli Luperi é economista, doutor pela FGV-SP e mestre pela USP. Professor e pesquisador há mais de duas décadas, dedica-se ao estudo da macroeconomia, do desenvolvimento econômico, da política monetária e da história do pensamento econômico. Autor de trabalhos sobre equilíbrio geral, metodologia da economia, industrialização e regime de metas de inflação, tem concentrado suas pesquisas recentes na relação entre sistema financeiro, Banco Central e desenvolvimento, formulando o conceito de “autonomia capturada” para analisar a condução da política monetária brasileira.
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