Além de André Lara Resende: para baixar estruturalmente os juros é preciso mudar a arquitetura monetária brasileira
Por Mauricio Luperi
André Lara Resende voltou a colocar no centro do debate uma questão que há muito deveria incomodar os economistas brasileiros: por que o Brasil precisa conviver permanentemente com taxas de juros reais extraordinariamente elevadas?
Em seu artigo “Eu Acuso: uma proposta para eliminar os juros absurdos”, publicado originalmente em 25 de setembro de 2026, em seu Substack, Lara Resende dá um passo importante ao recusar a ideia de que os juros brasileiros sejam simplesmente o resultado inevitável da situação fiscal. Mais do que isso, chama atenção para uma causalidade frequentemente negligenciada: juros excessivamente altos não são apenas uma suposta resposta à dívida pública; eles próprios aumentam a despesa financeira, deterioram a dinâmica da dívida e podem alimentar o problema que deveriam combater.
Esse deslocamento de perspectiva é importante.
A proposta de Lara Resende, entretanto, pode ser levada adiante. O problema brasileiro não é apenas encontrar uma trajetória administrada para reduzir a Selic. É compreender por que nossa arquitetura monetária tende sistematicamente a produzir juros tão elevados.
Se não modificarmos essa arquitetura, poderemos reduzir os juros hoje e reconstruir amanhã exatamente as condições que justificariam elevá-los novamente.
Antes do remédio, o diagnóstico
O primeiro problema está no diagnóstico da inflação.
Uma taxa de inflação é um número. Mas inflações iguais podem resultar de processos econômicos completamente diferentes.
A inflação pode decorrer de excesso de demanda; de um choque cambial; do aumento internacional do petróleo; de alimentos afetados por eventos climáticos; de energia; de componentes administrados; de gargalos produtivos; de salários; de margens empresariais; ou de combinações desses fatores.
A distinção não é acadêmica. Ela determina qual instrumento deve ser utilizado.
Se a inflação resulta predominantemente de demanda excessiva, elevar juros pode ser adequado porque reduz consumo, investimento e crédito.
Mas suponha que a inflação resulte de uma quebra de safra, da elevação internacional do petróleo ou de uma desvalorização cambial. A Selic não produz alimentos, não extrai petróleo e não elimina diretamente um choque internacional de custos.
Pode, evidentemente, reduzir seus efeitos secundários. Pode também afetar o câmbio. Mas isso é muito diferente de afirmar que a inflação original foi causada por excesso de demanda.
O próprio Banco Central já produz decomposições da inflação, estima o repasse cambial e investiga separadamente efeitos primários e secundários de choques de oferta. A questão, portanto, não é ausência de capacidade técnica. É quanto esse diagnóstico deve condicionar explicitamente a resposta de política monetária.
Propomos que passe a condicioná-la.
Uma matriz pública de diagnóstico da inflação
Antes de cada decisão do Copom, deveria ser publicada uma decomposição padronizada da inflação e de sua projeção, identificando, com intervalos de incerteza, pelo menos:
demanda doméstica; salários e mercado de trabalho; alimentos e choques climáticos; energia e commodities; preços administrados; inflação importada; câmbio; margens e preços de serviços; efeitos de segunda ordem; e componente residual não explicado.
A partir dessa decomposição, o Banco Central deveria explicar não apenas quanto espera que a inflação seja, mas qual inflação pretende combater com a Selic e através de qual canal de transmissão.
Essa pequena mudança alteraria profundamente o debate.
Em lugar de uma discussão quase binária — inflação acima da meta exige juros maiores; inflação convergindo permite juros menores — passaríamos a discutir causalidade.
A rigidez do regime de metas
Aqui está uma segunda insuficiência que vai além da proposta de Lara Resende.
O Brasil precisa discutir não apenas a taxa de juros, mas o desenho de seu regime de metas de inflação.
Uma meta estreita, combinada com um horizonte relativamente curto de convergência, pode obrigar a política monetária a reagir agressivamente até mesmo diante de choques que ela não causou e sobre os quais possui pouca capacidade de atuação direta.
Quanto menor o prazo concedido para que um choque temporário se dissipe, maior tende a ser o custo em atividade e emprego necessário para reconduzir rapidamente a inflação à meta.
A pergunta relevante deixa então de ser simplesmente “a inflação está acima da meta?” e passa a ser:
por que está acima da meta, qual parte é persistente, qual parte é temporária e qual é o custo econômico de obrigá-la a retornar à meta naquele horizonte?
Um regime verdadeiramente flexível de metas deveria permitir horizontes de convergência diferenciados conforme a natureza do choque, sempre com transparência e prestação de contas.
Expectativas não são fatos
Há ainda um terceiro problema institucional.
O Relatório Focus é extremamente útil. Mas é importante lembrar o que ele efetivamente mede: expectativas de instituições participantes do mercado financeiro e de outros agentes habilitados a participar da pesquisa.
O próprio Banco Central deixa claro que as projeções do Focus “são do mercado, não do BC”.
Isso parece óbvio, mas tem implicações importantes.
Uma expectativa sobre inflação não é inflação. Uma expectativa sobre câmbio não é câmbio. E uma expectativa sobre resultado fiscal não substitui a execução fiscal observada.
No debate brasileiro, entretanto, expectativas privadas muitas vezes adquirem uma centralidade desproporcional, particularmente quando passam a influenciar a própria decisão que determinará algumas das variáveis que estão sendo previstas.
Surge então um problema potencial de endogeneidade.
O mercado prevê juros altos porque espera que o Banco Central mantenha juros altos; o Banco Central observa expectativas de juros e inflação elevadas como evidência das condições monetárias necessárias; a decisão confirma parte das expectativas anteriores.
A previsão corre o risco de deixar de funcionar apenas como informação e passar a participar da determinação do resultado.
Não propomos abandonar o Focus. Propomos colocá-lo no lugar adequado.
Fiscal: expectativa de mercado ou informação oficial?
O mesmo princípio deveria valer para a política fiscal.
O Tesouro Nacional publica mensalmente receitas e despesas efetivamente realizadas, resultado primário e uma extensa base de informações sobre as contas públicas. Publica também projeções fiscais de médio e longo prazo e exercícios de sensibilidade da dívida.
Esses dados devem constituir o ponto de partida do diagnóstico fiscal.
As expectativas privadas são informações adicionais importantes, mas não deveriam substituir a informação oficial sobre aquilo que efetivamente aconteceu com receitas, despesas e resultado primário.
Essa distinção é particularmente importante porque frequentemente se mistura resultado primário com resultado nominal.
Se o objetivo é diagnosticar a política fiscal discricionária, precisamos separar claramente as despesas primárias da despesa financeira produzida, em grande medida, pela própria taxa de juros.
Do contrário, cria-se uma circularidade peculiar: juros altos aumentam a despesa financeira, elevam o déficit nominal e a dívida; a piora desses indicadores é então interpretada como evidência de maior risco fiscal; e esse risco aparece como justificativa para manter juros elevados.
É justamente nessa inversão causal que a contribuição de Lara Resende é especialmente valiosa.
O câmbio: onde Lara Resende encontra o problema central
Lara Resende reconhece que uma redução expressiva do diferencial de juros pode produzir pressão cambial no curto prazo e sugere a utilização das reservas internacionais para evitar um overshooting.
O argumento merece atenção.
O Brasil acumulou reservas precisamente para ampliar sua capacidade de enfrentar instabilidade externa. Não há razão econômica para transformá-las numa peça intocável de museu.
Mas as reservas não deveriam ser vistas como substituto permanente de uma política cambial.
Elas podem suavizar movimentos desordenados durante uma transição. Não podem sustentar indefinidamente uma taxa de câmbio incompatível com os fundamentos e os fluxos financeiros.
Isso nos leva a uma questão mais profunda.
Quanto da eficácia anti-inflacionária da Selic brasileira resulta efetivamente da compressão da demanda doméstica e quanto resulta do seguinte mecanismo?
juros elevados → diferencial de juros → entrada de capitais e carry trade → valorização ou sustentação do real → menor inflação dos bens comercializáveis.
Se uma parcela importante da eficácia da política monetária passa por esse segundo canal, estamos remunerando extraordinariamente o capital financeiro para obter estabilidade cambial e chamando parte desse mecanismo de política anti-inflacionária.
Essa hipótese precisa ser testada empiricamente — e não pressuposta.
Uma nova arquitetura
É aqui que nossa proposta começa onde a de Lara Resende termina.
Uma redução estrutural dos juros brasileiros exigiria pelo menos cinco mudanças institucionais articuladas.
Primeiro, transformar a decomposição causal da inflação em elemento formal da decisão monetária. Choques de demanda, oferta, câmbio e inflação importada não deveriam receber automaticamente o mesmo tratamento.
Segundo, tornar o regime de metas efetivamente flexível, permitindo horizontes de convergência compatíveis com a natureza e persistência dos choques e explicitando os custos esperados em produto e emprego.
Terceiro, ampliar o mandato operacional da política monetária. Estabilidade de preços continuaria central, mas decisões deveriam considerar explicitamente atividade e emprego, como variáveis relevantes na escolha da velocidade de convergência.
Quarto, reformular o papel das expectativas privadas. Focus e outras pesquisas permaneceriam como fontes relevantes, mas seriam confrontadas sistematicamente com projeções próprias do Banco Central, dados fiscais oficiais do Tesouro e cenários alternativos.
Quinto, criar uma verdadeira coordenação macroeconômica entre política monetária, fiscal, cambial, creditícia e instrumentos macroprudenciais. Nem todo choque econômico precisa ser combatido com o mesmo instrumento.
Essa é talvez a principal diferença entre nossa proposta e a de Lara Resende.
Não basta baixar a Selic
André Lara Resende presta um serviço importante ao debate brasileiro ao inverter uma causalidade que se tornou quase um dogma: talvez não sejam apenas os problemas fiscais que expliquem os juros; talvez os juros expliquem uma parcela relevante do problema fiscal.
Mas podemos avançar mais.
A excepcionalidade dos juros brasileiros não parece resultar de uma única causa e, portanto, dificilmente desaparecerá por meio de uma única mudança.
Ela envolve o desenho do regime de metas, o horizonte de convergência, a interpretação dos choques, o papel atribuído às expectativas financeiras, o canal cambial, a estrutura da dívida pública, a coordenação entre políticas e a própria concepção institucional sobre o que deve fazer um banco central.
Por isso, reduzir estruturalmente a Selic exige mais do que anunciar uma trajetória descendente para a taxa básica.
Exige mudar a arquitetura que determina como diagnosticamos a inflação e como escolhemos combatê-la.
Lara Resende fez uma pergunta fundamental: por que aceitamos juros tão altos?
Talvez seja necessário acrescentar outra:
quais instituições, regras e mecanismos fazem com que eles sempre voltem?
Responder a essa segunda pergunta é o passo seguinte.
Mauricio Martinelli Luperi é economista, doutor pela FGV-SP e mestre pela USP. Professor e pesquisador há mais de duas décadas, dedica-se ao estudo da macroeconomia, do desenvolvimento econômico, da política monetária e da história do pensamento econômico. Autor de trabalhos sobre equilíbrio geral, metodologia da economia, industrialização e regime de metas de inflação, tem concentrado suas pesquisas recentes na relação entre sistema financeiro, Banco Central e desenvolvimento, formulando o conceito de “autonomia capturada” para analisar a condução da política monetária brasileira.
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