PEC 65 e Banco Central: mais autonomia exige mais democracia
A autonomia financeira proposta para o Banco Central recoloca questões sobre senhoriagem, orçamento público, dívida, governança, autonomia capturada e dominância epistêmica
Por Maurício Martinelli Luperi
O debate sobre a PEC 65/2023 ganhou recentemente duas contribuições importantes.
A primeira veio de Fernanda Lima, em artigo publicado no Valor Econômico, “Independência que se paga com juros altos”. Seu artigo foi o estímulo inicial para esta reflexão ao levantar uma questão institucional fundamental: até onde deve avançar a autonomia do Banco Central e quais contrapesos deveriam acompanhá-la?
A segunda contribuição é de André Lara Resende, em “A PEC 65: Independência Financeira ou Fragmentação Orçamentária?”. Lara desloca a discussão para outro problema: a retirada do Banco Central do Orçamento da União, seu financiamento por receitas próprias e o tratamento da senhoriagem.
Os dois artigos convergem num ponto fundamental: a PEC 65 não deveria ser tratada como uma simples reforma administrativa do Banco Central.
O substitutivo aprovado pela Comissão de Constituição, Justiça e Cidadania do Senado em 10 de junho de 2026 constitucionaliza simultaneamente a autonomia técnica, operacional, administrativa, orçamentária e financeira da instituição.
Estamos, portanto, diante de uma mudança da arquitetura institucional monetária e financeira brasileira.
A questão relevante não é simplesmente ser favorável ou contrário à independência do Banco Central. A Lei Complementar nº 179, de 2021, já estabeleceu sua autonomia formal e mandatos para seu presidente e diretores.
A pergunta agora é mais ampla:
quanto maior deve ser a autonomia de uma autoridade monetária e quais mecanismos de prestação de contas, pluralidade e controle democrático precisam crescer junto com ela?
A comparação internacional de Fernanda Lima: convergências e algumas qualificações
Um dos argumentos centrais do artigo de Fernanda Lima é que a autonomia dos bancos centrais deve ser examinada comparativamente. A independência da autoridade monetária, nas principais experiências internacionais, não significa ausência de regras sobre financiamento, resultados, auditoria e prestação de contas.
Nesse ponto, concordo com a preocupação central de Fernanda.
A experiência internacional mostra que independência monetária e accountability não são conceitos antagônicos. Ao contrário, quanto maior o poder delegado à autoridade monetária, maior tende a ser a necessidade de mecanismos que preservem sua legitimidade democrática.
O Federal Reserve dispõe de elevada independência operacional e fontes próprias de financiamento, mas divulga demonstrações financeiras auditadas e presta contas ao Congresso. Depois das despesas, dividendos e demais determinações legais, os resultados residuais são remetidos ao Tesouro americano. Quando as despesas superam as receitas, entretanto, essas remessas podem ser interrompidas.
O Banco Central Europeu combina independência institucional e financeira com mecanismos explícitos de prestação de contas perante o Parlamento Europeu. O Bundesbank, por sua vez, possui independência monetária, publica demonstrações financeiras auditadas e está submetido a regras legais para o tratamento de seus resultados.
O princípio geral enfatizado por Fernanda está, portanto, correto:
autonomia de um banco central em relação ao governo não significa autonomia perante a sociedade.
Nossa comparação das experiências internacionais, entretanto, sugere algumas qualificações importantes em relação aos exemplos apresentados em seu artigo.
A primeira diz respeito ao Banco da Inglaterra. Não é rigorosamente correto afirmar que seu orçamento seja definido pelo Tesouro britânico. O próprio Bank of England informa que não recebe um orçamento do Treasury. Suas atividades são financiadas por diferentes fontes próprias, entre elas contribuições e taxas cobradas das instituições financeiras, serviços prestados e rendimentos de seus recursos.
Isso não significa ausência de controle. O Banco mantém uma arquitetura formal de relacionamento financeiro com o Tesouro, publica suas contas e responde perante o Parlamento.
O exemplo britânico, portanto, na realidade reforça a preocupação institucional de Fernanda, embora por um mecanismo diferente daquele sugerido em seu artigo: é possível combinar autonomia financeira com accountability democrática.
O caso do Banco Central do Chile também exige qualificação. O banco chileno possui patrimônio próprio e autonomia financeira em relação ao orçamento fiscal. Não recebe regularmente os recursos necessários ao seu funcionamento por meio do orçamento geral do governo. Ao mesmo tempo, essa autonomia convive com obrigações legais de transparência, divulgação de demonstrações financeiras e prestação de contas.
Novamente, a conclusão não é que Fernanda esteja equivocada quanto à necessidade de controle. A experiência chilena reforça exatamente esse princípio. O que precisa ser qualificado é a ideia de que autonomia financeira semelhante à pretendida pela PEC 65 seja, por si só, uma singularidade brasileira.
Há também uma qualificação necessária no caso do Federal Reserve. Não existe uma regra geral segundo a qual um percentual fixo — por exemplo, 95% — dos lucros seja automaticamente transferido ao Tesouro. O mecanismo depende do resultado líquido depois das despesas e das demais destinações previstas em lei.
A experiência recente do Fed é especialmente instrutiva porque, com a elevação das taxas de juros, suas despesas com passivos remunerados cresceram fortemente e as remessas ao Tesouro foram interrompidas.
Esse resultado nos conduz à principal divergência técnica em relação ao argumento inicialmente apresentado por Fernanda.
Uma taxa básica de juros mais elevada não implica necessariamente maior resultado financeiro ou maior capacidade orçamentária do banco central.
Isso depende da composição dos dois lados de seu balanço.
As operações compromissadas: uma distinção necessária
O próprio funcionamento das operações compromissadas brasileiras ajuda a esclarecer o problema.
Quando existe excesso de liquidez no sistema bancário, o Banco Central pode vender temporariamente títulos de sua carteira às instituições financeiras, comprometendo-se a recomprá-los posteriormente.
A instituição financeira entrega reservas ao Banco Central e recebe títulos como garantia. No vencimento, o BC recompra os títulos e remunera a operação.
Essa remuneração constitui despesa do Banco Central.
Portanto, mantidos os demais fatores constantes:
Selic maior → maior custo das operações compromissadas para o Banco Central.
As reservas internacionais também não são remuneradas pela Selic brasileira. Sua rentabilidade depende dos ativos externos em que estão aplicadas, das taxas internacionais, da variação de preços desses ativos e da taxa de câmbio.
Por isso, não considero demonstrada uma relação causal simples segundo a qual Selic mais alta produziria maior receita do Banco Central e, consequentemente, um incentivo financeiro da própria instituição para manter juros elevados.
Essa divergência, entretanto, não elimina a questão institucional levantada por Fernanda.
Ao contrário, considero que permite colocá-la em bases mais sólidas.
A experiência do Fed, do BCE, do Bundesbank, do Banco da Inglaterra e do Banco Central do Chile mostra que diferentes graus de autonomia financeira podem coexistir com instituições democráticas.
O verdadeiro problema não é, portanto, saber se um banco central pode ter autonomia financeira.
A pergunta é:
quais regras de financiamento, governança, auditoria, transparência e prestação de contas devem acompanhar essa autonomia?
É justamente nesse ponto que a contribuição de Fernanda permanece particularmente relevante para a discussão da PEC 65. Sua preocupação fundamental sobre os contrapesos necessários à ampliação da autonomia permanece válida, ainda que alguns dos mecanismos contábeis e exemplos internacionais utilizados para sustentá-la precisem ser qualificados.
E é também a partir dessa questão que o debate pode avançar para a contribuição de André Lara Resende: se a autonomia financeira é possível e possui precedentes internacionais, é necessário examinar como especificamente a PEC 65 pretende financiá-la.
Isso nos leva à senhoriagem, à vinculação de receitas e ao risco de fragmentação orçamentária.
André Lara Resende: senhoriagem e fragmentação orçamentária
Lara Resende desloca a discussão das compromissadas para um problema diferente: a senhoriagem e a fragmentação orçamentária.
Historicamente, senhoriagem designa o benefício obtido pelo emissor da moeda. Em economias contemporâneas de moeda fiduciária, pode ser entendida como o benefício econômico decorrente da existência de um passivo monetário que não paga juros.
O ponto levantado por Lara é importante porque esse benefício econômico não deve ser confundido automaticamente com uma receita corrente convencional.
Emitir um passivo sem juros produz uma vantagem financeira relativamente à emissão de dívida remunerada, mas essa vantagem não corresponde necessariamente a uma entrada de caixa equivalente àquela obtida com impostos, tarifas ou rendimentos financeiros.
Lara chama atenção ainda para uma transformação ocorrida no próprio funcionamento da moeda contemporânea.
As reservas bancárias mantidas no Banco Central, que historicamente poderiam ser tratadas como passivos monetários não remunerados, hoje podem ser remuneradas.
Isso modifica o significado econômico da senhoriagem.
O papel-moeda em poder do público continua sendo essencialmente um passivo não remunerado do Estado. Reservas bancárias remuneradas possuem natureza econômica diferente.
Daí uma pergunta relevante:
qual deve ser exatamente a base de cálculo da senhoriagem destinada ao financiamento do Banco Central?
Essa não é uma questão meramente contábil.
Dependendo de sua definição, altera-se significativamente o volume potencial de recursos colocados à disposição da autoridade monetária.
Senhoriagem não é compromissada
É importante separar definitivamente os dois assuntos.
Nas compromissadas, o Banco Central está remunerando uma operação utilizada para administração da liquidez.
Trata-se de despesa financeira.
Na senhoriagem, discute-se o benefício econômico decorrente da capacidade estatal de emitir passivos monetários, particularmente aqueles não remunerados.
São fenômenos diferentes.
Portanto, reconhecer que juros maiores aumentam o custo das compromissadas não resolve a discussão levantada por Lara Resende sobre a fórmula de financiamento prevista pela PEC.
A questão passa a ser outra:
como a PEC transforma a senhoriagem em fonte de financiamento institucional e quais são as consequências fiscais e orçamentárias dessa escolha?
O risco da fragmentação orçamentária
Aqui está provavelmente a contribuição mais importante de Lara Resende ao debate.
A PEC retira o orçamento do Banco Central da estrutura orçamentária convencional da União.
O substitutivo aprovado pela CCJ estabelece que seu orçamento será aprovado e executado por ato próprio e contará com receitas próprias.
Há controles previstos.
Determinadas despesas com pessoal, custeio e investimentos administrativos serão submetidas ao Conselho Monetário Nacional e posteriormente à comissão temática competente do Senado.
Portanto, não seria correto afirmar que o Banco Central ficará completamente livre de controle externo.
Mas a mudança é substantiva.
O orçamento de uma instituição pública com enorme capacidade de afetar a economia deixa de integrar a estrutura orçamentária ordinária do Estado.
É nesse sentido que Lara Resende utiliza a expressão fragmentação orçamentária.
Sua crítica recupera inclusive uma preocupação histórica.
Ao participar da formulação do Plano Real, em 1993, Lara esteve diretamente envolvido na elaboração da Exposição de Motivos nº 395, que identificava a fragmentação e o “irrealismo orçamentário” como componentes da desorganização fiscal brasileira.
Sua preocupação atual é que a PEC 65 recrie, sob outra forma, a lógica de vinculação de receitas e autonomização de parcelas do orçamento público.
Pode-se discutir a magnitude desse risco.
Mas a pergunta institucional é legítima:
se diferentes órgãos públicos passarem progressivamente a reivindicar receitas próprias e orçamentos apartados para garantir sua independência, onde termina o orçamento público como instrumento unificado de decisão democrática?
E o efeito sobre a dívida pública?
André Lara Resende levanta ainda uma consequência potencial da mudança institucional que merece atenção.
Atualmente, a Dívida Líquida do Setor Público consolida o Banco Central com o restante do setor público. Isso significa que títulos emitidos pelo Tesouro e mantidos na carteira do Banco Central constituem simultaneamente passivo de uma instituição pública e ativo de outra e, portanto, são eliminados na consolidação.
Lara Resende estima que a carteira de títulos públicos do Banco Central alcance aproximadamente R$ 2,9 trilhões, cerca de 23% do PIB. Argumenta que, caso a nova configuração institucional prevista pela PEC 65 retirasse o Banco Central do perímetro utilizado para essa consolidação, esses títulos passariam a aparecer na estatística, podendo elevar contabilmente a dívida líquida de algo próximo a 68% para perto de 90% do PIB, sem que tivesse ocorrido qualquer aumento correspondente das obrigações econômicas do Estado.
O argumento chama atenção para um problema relevante, mas exige uma ressalva.
Esse salto não é consequência automática da PEC 65.
A metodologia estatística internacional não determina que um banco central deixe de integrar o setor público consolidado pelo simples fato de possuir autonomia jurídica, administrativa ou financeira.
O Fundo Monetário Internacional trata bancos centrais como instituições financeiras públicas e, no caso brasileiro, registra que a dívida líquida do setor público consolida o setor público não financeiro com o Banco Central.
Portanto, o eventual efeito da PEC sobre a DLSP dependerá da classificação institucional e da metodologia estatística que vierem a ser adotadas após a reforma.
Há ainda uma diferença metodológica interessante. Na medida de dívida bruta utilizada pelo FMI para comparações internacionais, todos os títulos do Tesouro mantidos no balanço do Banco Central brasileiro já são considerados, enquanto a metodologia oficial brasileira exclui aqueles que não estão sendo utilizados nas operações compromissadas.
O ponto de Lara Resende deve, portanto, ser entendido menos como uma previsão mecânica de que a dívida brasileira aumentará 23 pontos percentuais do PIB e mais como um alerta para uma questão que a PEC precisa esclarecer:
a mudança da natureza jurídica do Banco Central alterará ou não o perímetro de consolidação das estatísticas fiscais brasileiras?
Essa definição deveria anteceder a aprovação da reforma, justamente para impedir que uma alteração puramente institucional produza posteriormente uma mudança estatística interpretada como deterioração econômica que efetivamente não ocorreu.
Política monetária e política fiscal não são mundos separados
Há outro ponto de Lara Resende que merece especial atenção.
A separação rígida entre política monetária e política fiscal tornou-se cada vez menos adequada para compreender o funcionamento das economias monetárias contemporâneas.
O próprio balanço do Banco Central demonstra essa interdependência.
A Selic afeta diretamente o custo de parcela da dívida pública e, indiretamente, o custo de refinanciamento do restante da dívida.
As operações de administração da liquidez geram despesas financeiras.
As reservas internacionais possuem custos e receitas.
Resultados do Banco Central afetam sua relação financeira com o Tesouro.
E decisões monetárias influenciam atividade, investimento, emprego, arrecadação e a própria dinâmica da dívida pública.
Nada disso significa que Tesouro e Banco Central devam constituir uma única instituição ou que a autoridade monetária deva perder autonomia operacional.
Significa apenas que separação institucional não elimina interdependência econômica.
Essa distinção é fundamental.
Da independência à autonomia capturada
As contribuições de Fernanda Lima e André Lara Resende permitem avançar para uma terceira dimensão do problema.
A teoria tradicional da independência dos bancos centrais concentrou-se predominantemente no risco de interferência do governo na política monetária.
Esse risco existe.
Mas não é a única forma possível de captura institucional.
Uma autoridade pode tornar-se mais independente do Poder Executivo e simultaneamente permanecer excessivamente dependente de determinados referenciais intelectuais, trajetórias profissionais, informações e interlocutores.
É nesse sentido que utilizo a expressão autonomia capturada.
Não se trata de acusação de corrupção ou submissão deliberada ao mercado financeiro.
Trata-se de uma hipótese institucional.
Uma organização pode ser juridicamente autônoma e apresentar elevada homogeneidade de formação, modelos e interpretações entre seus membros e os grupos com os quais interage predominantemente.
Surge então um paradoxo:
uma instituição pode tornar-se formalmente mais independente e substantivamente menos plural.
A literatura internacional sobre bancos centrais vem discutindo os riscos de groupthink em comitês de política monetária.
Blanchflower e Levin, por exemplo, chamam atenção para a importância da diversidade não apenas demográfica, mas também de formação acadêmica, experiência profissional e perspectivas analíticas.
Anna Breman, vice-presidente do Riksbank, também discutiu explicitamente os riscos do groupthink para a política monetária e a importância de ambientes institucionais que permitam contestação e diversidade de perspectivas.
Divergência técnica não é necessariamente sinal de fragilidade institucional.
Pode constituir uma proteção contra erros coletivos.
Dominância epistêmica
Esse problema conduz ao que denomino dominância epistêmica.
Política monetária não é uma operação mecânica.
Uma inflação acima da meta pode resultar de excesso de demanda, mas também de choques cambiais, alimentos, energia, indexação, conflito distributivo, alterações de margens ou diferentes combinações desses fatores.
Determinar sua origem exige interpretação.
Conceitos como taxa neutra de juros, produto potencial, hiato do produto, expectativas inflacionárias e mecanismos de transmissão monetária também dependem de hipóteses, modelos e métodos de estimação.
A dominância epistêmica ocorre quando determinada interpretação deixa de ser apenas uma hipótese concorrente e passa progressivamente a determinar quais perguntas, indicadores e soluções são considerados legítimos dentro da própria instituição.
Isso não significa que a interpretação predominante esteja necessariamente errada.
Significa que ela precisa permanecer permanentemente sujeita à contestação.
Independência técnica não pode significar monopólio interpretativo.
O Focus e a arquitetura das expectativas
A Pesquisa Focus oferece um exemplo particularmente interessante.
O próprio Banco Central a define como uma síntese das expectativas do mercado. As projeções abrangem inflação, Selic, câmbio, crescimento e outras variáveis e são utilizadas como uma das fontes de informação para o processo decisório.
O Focus é uma ferramenta útil.
O problema não está em ouvir o mercado.
Um Banco Central deve evidentemente acompanhar as expectativas dos agentes financeiros.
A questão é quanto peso uma determinada fonte de expectativas deve possuir na formação do diagnóstico da própria autoridade monetária.
Expectativas não são fatos observados.
São previsões.
E previsões dependem dos modelos, informações e incentivos daqueles que as produzem.
Há ainda uma possível circularidade: participantes do mercado formam expectativas sobre as decisões do Banco Central; o Banco Central observa essas expectativas; e suas decisões e sua comunicação posteriormente influenciam novamente as expectativas dos mesmos agentes.
Isso não demonstra captura.
Mas justifica uma arquitetura informacional mais plural, incorporando sistematicamente expectativas de empresas não financeiras, consumidores, trabalhadores, diferentes setores produtivos e regiões.
Pluralidade informacional também é uma forma de independência.
A PEC 65 produzirá maior captura?
Não sabemos.
E seria metodologicamente incorreto afirmar que autonomia financeira necessariamente provocará maior autonomia capturada ou dominância epistêmica.
Esse nexo causal não está demonstrado.
A questão institucional é diferente:
se estamos ampliando significativamente a autonomia do Banco Central, estamos ampliando na mesma proporção os mecanismos capazes de impedir seu fechamento institucional?
Maior autonomia administrativa pode melhorar sua capacidade de contratar e reter pessoal.
Maior autonomia orçamentária pode reduzir pressões políticas inadequadas.
Maior autonomia financeira pode garantir recursos para infraestrutura, supervisão e sistemas de pagamentos.
São benefícios possíveis e devem ser considerados.
Mas, quanto maiores forem essas autonomias, mais necessários se tornam mecanismos externos de avaliação, transparência, diversidade e prestação de contas.
Uma reforma simétrica da governança
Esse talvez seja o ponto ainda insuficientemente desenvolvido na discussão da PEC.
Em vez de simplesmente ampliar a autonomia do Banco Central, seria possível vincular essa ampliação a uma reforma simétrica de sua governança.
Isso poderia envolver maior diversidade acadêmica e profissional nos espaços de decisão e assessoramento; maior transparência sobre modelos e hipóteses utilizados pelo COPOM; avaliações externas periódicas desses modelos; ampliação das fontes utilizadas para formação das expectativas; regras claras sobre conflitos de interesse e circulação profissional entre Banco Central e instituições financeiras; fortalecimento da prestação de contas ao Congresso; e divulgação mais sistemática dos efeitos das decisões monetárias sobre atividade, investimento, emprego, dívida pública e distribuição de renda.
Nada disso significa retirar autonomia técnica do Banco Central.
Significa aprofundá-la.
Uma instituição não é verdadeiramente independente quando está subordinada ao governo.
Mas tampouco possui independência substantiva se estiver excessivamente condicionada por um universo homogêneo de modelos, informações e interlocutores.
Mais autonomia exige mais democracia
O artigo de Fernanda Lima foi o ponto de partida desta reflexão.
Sua questão central — quais contrapesos devem acompanhar a ampliação da autonomia financeira do Banco Central? — permanece válida mesmo onde a comparação internacional e a contabilidade das operações monetárias recomendam qualificações.
Reconhecer que uma Selic maior aumenta, mantidas as demais condições, o custo das operações compromissadas, e não a receita do Banco Central, não elimina a questão institucional. Da mesma forma, constatar que Banco da Inglaterra e Banco Central do Chile já possuem graus relevantes de autonomia financeira não demonstra que a PEC brasileira esteja adequadamente desenhada.
Ao contrário.
Essas correções deslocam o debate da pergunta simplificadora sobre se bancos centrais podem ter autonomia financeira para a questão realmente importante:
qual arquitetura institucional deve acompanhar essa autonomia?
André Lara Resende amplia essa discussão ao deslocá-la para a senhoriagem, a vinculação de receitas e a fragmentação orçamentária. Sua estimativa sobre um possível salto da dívida líquida também chama atenção para um problema de classificação estatística, embora esse efeito não decorra automaticamente da PEC.
A partir dessas duas contribuições, proponho acrescentar uma terceira dimensão: os riscos de autonomia capturada e dominância epistêmica.
Essas três dimensões não são concorrentes.
São complementares.
Fernanda chama atenção para os incentivos e os contrapesos.
Lara Resende chama atenção para o financiamento e a unidade orçamentária do Estado.
E a discussão sobre autonomia capturada e dominância epistêmica pergunta se uma instituição progressivamente mais autônoma continuará suficientemente aberta à pluralidade de interpretações, informações e experiências necessárias para que sua independência seja substantiva, e não apenas jurídica.
A PEC 65 não trata apenas de recursos para o Banco Central.
Ela constitucionaliza simultaneamente diferentes dimensões de sua autonomia.
Por isso, a pergunta não deveria ser simplesmente se o Banco Central precisa de recursos suficientes para desempenhar suas funções.
Evidentemente precisa.
A pergunta é qual desenho institucional garante esses recursos sem produzir fragmentação orçamentária e, simultaneamente, quais contrapesos impedem que maior autonomia produza fechamento institucional.
Em um país que convive há décadas com taxas reais de juros excepcionalmente elevadas, não basta discutir a próxima decisão do Copom.
É necessário discutir também as instituições, os modelos e as estruturas de incentivos que sistematicamente produzem essas decisões.
A questão fundamental da PEC 65, portanto, não é se queremos um Banco Central independente.
Essa decisão já foi tomada.
A pergunta agora é mais profunda:
que Banco Central independente queremos?
Um Banco Central protegido da interferência político-eleitoral, dotado dos recursos necessários para desempenhar suas funções, mas simultaneamente submetido a transparência, pluralidade, contrapesos e prestação de contas?
Ou uma instituição progressivamente mais autônoma — técnica, operacional, administrativa, orçamentária e financeiramente — sem que seus mecanismos de responsabilização avancem na mesma proporção?
Autonomia e democracia não são conceitos antagônicos.
A experiência internacional demonstra que autonomia financeira e accountability podem coexistir.
Em uma democracia, deveriam necessariamente coexistir.
Por isso, talvez a melhor regra para avaliar a PEC 65 seja também a mais simples:
quanto maior a autonomia, maiores devem ser a transparência, a pluralidade, os contrapesos e a prestação de contas à sociedade.
Referências e fontes
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BANCO CENTRAL DO BRASIL. Focus — Relatório de Mercado. Brasília: BCB.
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LIMA, Fernanda. “Independência que se paga com juros altos”. Valor Econômico, 12 ago. 2026.
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Mauricio Martinelli Luperi é economista, doutor pela FGV-SP e mestre pela USP. Professor e pesquisador há mais de duas décadas, dedica-se ao estudo da macroeconomia, do desenvolvimento econômico, da política monetária e da história do pensamento econômico. Autor de trabalhos sobre equilíbrio geral, metodologia da economia, industrialização e regime de metas de inflação, tem concentrado suas pesquisas recentes na relação entre sistema financeiro, Banco Central e desenvolvimento, formulando o conceito de “autonomia capturada” para analisar a condução da política monetária brasileira.
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