A fábrica dos juros altos
Por que o Brasil continua receitando o mesmo remédio para todas as inflações?
por Maurício Martinelli Luperi
Imagine um médico que, diante de pacientes com doenças completamente diferentes, prescrevesse sempre o mesmo medicamento.
Pouco importaria se o paciente apresentasse uma infecção, uma alergia, uma intoxicação alimentar ou uma doença autoimune. A receita seria sempre idêntica.
Muito provavelmente esse médico seria considerado um profissional pouco criterioso. Afinal, bons médicos procuram identificar a causa da doença antes de escolher o tratamento.
Curiosamente, algo semelhante parece ocorrer na política monetária brasileira.
Independentemente da origem da inflação, a resposta costuma ser praticamente a mesma: elevar a taxa básica de juros.
Se os alimentos sobem por causa de uma seca, aumentam-se os juros.
Se o petróleo dispara em razão de uma guerra, aumentam-se os juros.
Se o câmbio se desvaloriza, aumentam-se os juros.
Se uma ruptura nas cadeias globais de produção eleva os custos industriais, aumentam-se os juros.
Se a inflação decorre de excesso de demanda, aumentam-se os juros.
É evidente que a taxa de juros é um instrumento importante da política monetária. O problema não está em sua utilização, mas em sua utilização quase automática, como se diferentes processos inflacionários pudessem ser tratados exatamente da mesma maneira.
Talvez seja justamente essa a primeira pergunta que deveríamos fazer: a inflação brasileira possui uma única causa?
A teoria econômica está longe de responder afirmativamente.
Há décadas economistas distinguem inflação de demanda, inflação de custos, inflação decorrente de choques de oferta, pressões cambiais, conflitos distributivos e outros mecanismos de formação de preços.
No Brasil, entretanto, o debate público frequentemente reduz essa complexidade a uma única variável: a necessidade de elevar a Selic.
Essa simplificação ajuda a explicar um paradoxo que deveria inquietar qualquer economista.
O Brasil convive há décadas com uma das maiores taxas reais de juros do mundo. Mudam os governos, mudam os presidentes do Banco Central, mudam os ciclos econômicos, mas a política monetária permanece extraordinariamente rígida.
A explicação convencional é conhecida.
Os juros elevados seriam consequência inevitável da necessidade de controlar a inflação e preservar a credibilidade da política monetária.
Mas essa explicação deixa uma pergunta sem resposta.
Por que economias com dívida pública superior à brasileira, choques inflacionários semelhantes e problemas fiscais igualmente relevantes conseguem conviver com juros significativamente menores?
Talvez estejamos olhando apenas para parte do problema.
Nas últimas décadas, autores como Hyman Minsky, Gerald Epstein, François Chesnais, Costas Lapavitsas e Engelbert Stockhammer mostraram que o capitalismo passou por um intenso processo de financeirização. A riqueza financeira tornou-se cada vez mais importante, influenciando empresas, governos e mercados.
O Brasil, entretanto, apresenta uma característica particular.
Aqui, a política monetária passou a desempenhar também um papel distributivo.
Quando a Selic aumenta, aumenta igualmente a remuneração dos títulos públicos, das aplicações indexadas ao CDI e de uma ampla gama de ativos financeiros.
Isso cria incentivos econômicos compreensíveis para diversos agentes do sistema financeiro.
Não se trata de imaginar conspirações.
Trata-se apenas de reconhecer que pessoas e instituições respondem aos incentivos existentes.
Mas interesses econômicos, por si sós, não explicam decisões de política monetária.
Entre esses interesses e o COPOM existe uma engrenagem institucional muito mais complexa.
Departamentos econômicos de bancos produzem projeções.
Consultorias elaboram cenários.
Casas de análise divulgam expectativas.
Essas projeções alimentam o Relatório Focus.
O Focus influencia o ambiente informacional da política monetária.
As decisões do Banco Central, por sua vez, frequentemente reforçam a credibilidade dessas expectativas.
Ao mesmo tempo, grande parte da cobertura da imprensa econômica baseia-se justamente nessas análises, ampliando sua circulação e consolidando determinadas interpretações como se representassem o consenso técnico.
Isso não significa que exista coordenação deliberada entre esses agentes.
Significa apenas que a arquitetura institucional da política monetária tende a produzir um ambiente em que determinadas ideias circulam muito mais do que outras.
Enquanto isso, questões igualmente relevantes permanecem frequentemente em segundo plano.
José Luís Oreiro vem chamando atenção para a rigidez do regime brasileiro de metas de inflação e para a necessidade de distinguir inflação de demanda e inflação de custos.
Fernando Ferrari Filho e Marcelo Milan mostram que expectativas persistentemente elevadas podem alimentar uma verdadeira armadilha das expectativas (expectational trap), tornando a política monetária menos eficaz do que supõe a interpretação convencional.
Há ainda outros aspectos pouco discutidos.
O impacto do câmbio sobre a inflação brasileira.
As diferenças entre o IPCA e o índice PCE utilizado pelo Federal Reserve.
O conflito distributivo entre capital e trabalho.
O conflito entre capital financeiro e capital produtivo.
E o próprio efeito dos juros elevados sobre a dinâmica da dívida pública.
Esses temas raramente ocupam o centro do debate.
Não porque sejam irrelevantes.
Mas porque a discussão costuma começar pela resposta antes mesmo de examinar cuidadosamente a natureza do problema.
Talvez o verdadeiro desafio brasileiro não seja apenas definir qual deve ser a próxima taxa Selic.
Talvez seja compreender por que construímos uma engrenagem institucional que tende a oferecer sempre a mesma resposta para problemas econômicos frequentemente distintos.
Nos próximos artigos pretendo desenvolver essa hipótese, discutindo três conceitos que considero fundamentais para compreender o funcionamento da política monetária brasileira: a dominância financeira, a autonomia capturada e a dominância epistêmica.
Mais do que conceitos acadêmicos, eles procuram responder a uma pergunta simples, mas decisiva.
Por que continuamos receitando o mesmo remédio para doenças tão diferentes?
Mauricio Martinelli Luperi é economista, doutor pela FGV-SP e mestre pela USP. Professor e pesquisador há mais de duas décadas, dedica-se ao estudo da macroeconomia, do desenvolvimento econômico, da política monetária e da história do pensamento econômico. Autor de trabalhos sobre equilíbrio geral, metodologia da economia, industrialização e regime de metas de inflação, tem concentrado suas pesquisas recentes na relação entre sistema financeiro, Banco Central e desenvolvimento, formulando o conceito de “autonomia capturada” para analisar a condução da política monetária brasileira.
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