A teoria que não explica os juros brasileiros, por Morrone & Miebach

A Teoria que Não Explica os Juros Brasileiros (mas convence)

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por Henrique Morrone e Alessandro Donadio Miebach

A explicação dominante para os juros altos no Brasil continua sendo a mesma de sempre: faltaria poupança. Essa narrativa vem da teoria dos fundos emprestáveis, um modelo pré-keynesiano, anterior à Teoria Geral e incompatível com o sistema bancário moderno. Ainda assim, segue viva — e influente — porque carrega aquilo que Duncan Foley chamou de Adam’s Fallacy: a separação artificial entre economia, política e sociedade, como se o mercado fosse um domínio autônomo com leis próprias, neutras e inevitáveis. Uma falácia que transforma escolhas institucionais em aparentes necessidades técnicas. A teoria não explica. Mas convence — justamente porque se apresenta como natural.

Repete-se, há décadas, que os bancos apenas “emprestam” recursos previamente poupados, como se o crédito fosse redistribuição de fundos escassos. Mas o crédito moderno nasce quando o banco concede o empréstimo e cria, no mesmo ato, o depósito correspondente. A poupança não limita o investimento — ela resulta dele. Tratar crédito como um cofrinho coletivo é ofuscar o real funcionamento de um nexo causal estabelecido pela própria dinâmica da economia. É trocar a contabilidade — e o encadeamento causal subsequente e intrínsico a dinâmica da economia — por mitologia econômica.

O equívoco reaparece no debate fiscal. Discute-se a dívida pública como se drenasse recursos do setor privado, quando, na verdade, aumento da dívida pública equivale ao aumento da riqueza financeira privada. Cada título emitido é um ativo para quem o detém e um passivo para o Estado. A insistência em tratar o governo como uma família é repetir a mesma falácia: moralizar o orçamento público e despolitizar o dinheiro — como se a questão não envolvesse escolhas sociais sobre distribuição, estabilidade e investimento público.

Acertar a contabilidade nacional não resolve tudo, mas é um primeiro passo para compreender como a economia realmente funciona.

A relação dívida/PIB tornou-se sinônimo de solvência, embora o Brasil emita sua própria moeda e se endivide majoritariamente em reais. Nesse cenário, os riscos de insolvência são superestimados. O que existe é um indicador contábil extremamente sensível à Selic: juros mais altos elevam o gasto com juros, ampliam a dívida e pioram o indicador — que então é usado para justificar novos aumentos. A política monetária produz a deterioração que depois apresenta como evidência técnica. É um ciclo que se legitima a si mesmo.

Há ainda um componente raramente mencionado: o prêmio de juros transforma o país em destino — e, em muitos momentos, refém — da prática de carry trade. Quanto maior a Selic, maior o fluxo de capitais atraídos exclusivamente pelo diferencial de taxas — capitais voláteis, oportunistas, sem compromisso algum com investimento produtivo. O paradoxo é evidente: um juro alto, vendido como proteção à estabilidade, converte-se em fonte de instabilidade cambial. O país paga caro para permanecer “estável” para investidores que nada têm de estáveis. Pelo contrário: sua estabilidade e consistência se restringem à busca por ganhos fáceis.

Se a teoria dos fundos emprestáveis fosse empiricamente sólida, países com poupança semelhante à brasileira teriam juros igualmente altos. Não têm. Economias com poupança menor convivem com juros básicos significativamente mais baixos. A relação entre poupança e taxa de juros simplesmente não aparece nos dados. E há um contraexemplo óbvio: não foi a poupança que derrubou a Selic de 14,25% em 2016 para 6,5% em 2018 — foi decisão de política monetária. O país não passou a “poupar mais” naquele período. O Banco Central decidiu, e a taxa caiu. Depois, quando quis, subiu de novo. A variável decisiva não é a poupança; é a política (monetária).

Esse diagnóstico se mantém também porque o principal termômetro de expectativas — a pesquisa Focus — coleta projeções majoritariamente de instituições financeiras, gestoras de ativos, corretoras e consultorias privadas que orbitam o mercado financeiro. Trata-se de um grupo relativamente homogêneo, formado por analistas treinados nos mesmos referenciais teóricos, expostos às mesmas fontes de informação e submetidos aos mesmos incentivos. A Focus não captura a pluralidade da economia brasileira; captura a visão de um segmento específico do sistema financeiro. Mesmo os frequentes e sucessivos erros nas projeções do “mercado” — algumas estimativas apontam erros em 95% das projeções efetuadas — não abalam a crença na infalibilidade dos gestores da riqueza privada. 

Esse desenho metodológico produz um circuito fechado de expectativas: projeções formuladas por agentes com a mesma ontologia macroeconômica são interpretadas como “consenso técnico” pelo próprio Banco Central, que então utiliza essas expectativas como insumo para justificar suas decisões. O resultado é uma forma sofisticada de groupthink: juros altos moldam previsões que justificam juros altos. Em vez de medir a economia, a Focus mede o espelho intelectual de quem opera no mercado financeiro — e reforça a narrativa que o sustenta.

A inflação brasileira é majoritariamente inercial: deriva da indexação e de choques de oferta. Juros muito altos têm baixa eficácia sobre essas origens, mas produzem efeitos certos: crédito caro, investimento deprimido e um resultado fiscal deteriorado pela própria Selic. O país fica preso a um equilíbrio ruim — e, quando esse equilíbrio se naturaliza, a política vira destino.

A teoria dos fundos emprestáveis foi superada por Keynes, esquecida no pós-guerra e ressuscitada como narrativa conveniente. Seu efeito hoje é desviar o debate do essencial: crédito é criação endógena, dívida pública tem como contrapartida contábil a riqueza financeira privada e a relação dívida/PIB responde mais à taxa definida pelo Banco Central do que a qualquer virtude fiscal. Aliás, não há um limite a partir do qual uma elevada relação dívida/PIB restrinja o potencial de crescimento econômico nacional. O Brasil não tem um problema de poupança. Tem um problema de diagnóstico — e de quem produz esse diagnóstico.

E nada custa mais caro do que interpretar uma economia complexa com teorias que explicam pouco — mas continuam convencendo. Juros altos não são destino. São escolha. E escolhas erradas cobram juros.

Henrique Morrone é economista e professor da UFRGS.

Alessandro Donadio Miebach é economista e professor da UFRGS.

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