Consequência financeira de crise sistêmica, por Fernando Nogueira da Costa

A situação se agrava muito para as dívidas corporativas dolarizadas quando há depreciação da moeda nacional com a fuga de capitais.

Consequência Financeira de Crise Sistêmica

por Fernando Nogueira da Costa

Retorno sobre o patrimônio, retorno sobre patrimônio líquido, rentabilidade patrimonial, rentabilidade líquida ou retorno sobre o capital (em inglês: Return On Equity, ROE) são as denominações de um indicador financeiro percentual. Ele se refere à capacidade de uma empresa em agregar valor a ela mesma utilizando os seus próprios recursos ou, caso alavancada, somando os recursos de terceiros. 

No primeiro caso, refere-se ao quanto ela consegue crescer usando nenhum outro recurso além daquele já possuído. No segundo caso, compara essa rentabilidade com aquela obtida pelo maior lucro líquido, depois de deduzidas as despesas financeiras pelo uso de capital de terceiros, em relação ao próprio patrimônio líquido. Se essa nova rentabilidade superar a taxa de juro cobrada por essa tomada de empréstimos, vale a pena arriscar com a alavancagem financeira.

O ROE é frequentemente utilizado por investidores, acionistas, financeiras, e outras entidades para acompanhar o potencial e estabilidade de uma empresa. Para se calcular o ROE, multiplica-se a margem líquida de uma empresa por seu giro de ativos e pela sua alavancagem financeira:

ROE = (Lucro Líquido/Vendas) X (Vendas/Ativos) X (Ativos/Patrimônio Líquido) = Lucro Líquido/Patrimônio Líquido

É possível calcular também a rentabilidade do capital próprio inicial e médio, bastando colocar no denominador o patrimônio líquido (PL) inicial ou a média entre os PL inicial e final. Neste caso, a ideia seria capturar o patrimônio médio ao longo do período contábil.

Esse indicador mede o sucesso do negócio. O patrimônio é composto pelo capital social (capital levantado com a venda de ações) e as reservas com lucros retidos ou acumulados pela empresa, ou seja, não distribuídos via dividendos aos acionistas.

O ROE é afetado pelas condições do negócio, sejam microeconômicas, sejam setoriais ou macroeconômicas. Indica a oscilação na geração de lucro para os acionistas.

Quando as empresas abrem capital na bolsa de valores precisam necessariamente passar pelo mercado primário e emitir ações via IPO’s (Oferta Pública Inicial), onde investidores podem fazer suas reservas das ações de determinada empresa. Só a partir da data do lançamento da empresa na bolsa de valores, essas ações passarão a ser negociadas no mercado secundário com os demais investidores. 

As empresas ao abrirem o capital visam associar-se para obter capital para realizar investimentos na própria companhia. Porém, os valores negociados no mercado secundário deixam de corresponder a esse montante de capital inicial

O valor de mercado de uma ação pode sim afetar diretamente a empresa, pois ela pode servir como “moeda de troca”, nas Fusões e Aquisições, bem como facilitar nas reestruturações societárias. Também podem ser utilizadas para bonificar e/ou pagar a alta administração afim de mantê-la motivada e engajada com a empresa. 

A cotação de uma ação na bolsa de valores é vista como reflexo de situações transcorridas nas companhias abertas. São avaliadas pelas interações entre opiniões subjetivas dos diversos investidores, expressas através de suas compras e vendas. 

Não importa se uma parcela dos investidores utiliza modelos de avaliação (“valuation”) de empresas para determinar o preço justo de uma ação em certo momento de maneira mais objetiva. Outra parcela apenas especula com “análise técnica”, isto é, com tendências de cotações superarem ou não retas de suportes ou de resistências como indicadores do tempo certo para vender (“sair”) ou comprar (“entrar”) ações.

O preço justo de uma ação seria igual ao valor presente dos ganhos futuros esperados. Como esses são estimados? Pelas interações das expectativas subjetivas dos participantes do mercado de ações face as informações nem sempre bem disseminadas e assimiladas igualmente. 

O valor de mercado de uma empresa é calculado ao multiplicar o valor de cada ação pelo total de papéis disponíveis no mercado. Para as empresas, a marcação a mercado é um critério contábil para tornar seu balanço mais transparente e, por consequência, melhor avaliado. As vantagens são o ganho de credibilidade com o aumento do poder de atração de investidores e de obtenção de recursos, caso sua carteira seja bem gerida.

Quando se tratam de ativos líquidos, os preços registrados no balanço devem corresponder aos preços negociados no mercado, normalmente o de maior liquidez. No caso dos ativos pouco negociados, o valor de registro é estimado. Busca-se então calcular o preço possível do ativo obter em uma eventual negociação feita no mercado.

Contabilmente, os ativos de uma carteira de investimentos podem ser registrados de duas formas:

  1. como títulos mantidos até o vencimento: o preço a ser registrado para cada ativo deve corresponder ao seu valor de aquisição, pois fica predeterminado ele ser mantido com o proprietário até a data de vencimento, ou seja, ele não é marcado a mercado. 
  2. como títulos disponíveis para a negociação: o título poderá ser negociado a qualquer momento e a marcação a mercado é imprescindível, para o gestor analisar se vale a pena vender cada ativo, e quando a sua venda será mais rentável.

Como cada forma de registro implica um valor diferente para um mesmo ativo, pode-se imaginar a possibilidade de uma empresa se aproveitar dessa diferença para inflar seu balanço. Por isso, é preciso estar sempre atento ao analisar um balanço se o capital social está registrado com marcação a mercado. 

Se suas ações cotadas na bolsa de valores caem em seu valor de mercado, o grau de endividamento da empresa, indicado pela relação capital de terceiros / capital próprio MaM (marcado a mercado), aumentará, assim como o ROE!

Quando zeram as reservas, em caso de possível falência, a base de patrimônio líquido se torna menor – e isto também eleva o ROE. Um subterfúgio utilizado comumente é diminuir o balanço patrimonial com a recompra de ações. A alta administração usa o caixa para recomprar as ações em poder dos acionistas no mercado secundário, reduzindo o patrimônio líquido e aumentando o ROE. Porém, ao maximizar o ROE, ela dá uma falsa impressão, porque sua estrutura de capital (K3º/KP) fica mais arriscada com a dependência de refinanciamentos bancários.

Com a queda generalizada das cotações das ações no mercado secundário surge uma crise sistêmica. Antes, perdurando uma economia de bolha mesmo com maus fundamentos, todas estavam supervalorizadas pelo influxo de investidores ao mercado de ações. Agora, com o refluxo de volta à renda fixa ou de repatriamento de capital estrangeiro, todas são desvalorizadas. 

Aumenta, em geral, o grau de endividamento indicado por relação de estoques de capital de terceiros e próprio. Isto ocorre embora ainda se possa manter a relação entre fluxo de serviço da dívida e fluxo de caixa positivo. Este é mantido caso os fluxos de entradas nas contas a receber superem os fluxos de saídas nas contas a pagar

A diferença entre os fluxos de entrada e os fluxos de saída oscila ao longo do tempo. Isto ocorre por sazonalidade (dia da semana, período do mês, época do ano) ou por ciclo econômico (expansão-boom-auge-crash-depressão-desalavancagem-retomada). 

Essa disponibilidade líquida, dependendo da fase cíclica, se torna mais relevante para a sobrevivência da empresa até mesmo em comparação com seu lucro. Não adianta obter esse se ela está imobilizada e o lucro não lhe dá condições de atender as contas a pagar.

O lucro contábil é a diferença entre a receita gerada e os custos incorridos durante um dado período. Ele pode ser insuficiente para resultar na disponibilidade de caixa necessária para saldar os compromissos. 

Durante o período de maturação de investimentos, por exemplo, na fase de construção de obras ou residências, não há fluxo de entrada de recebíveis, enquanto há enorme fluxo de saídas de caixa. O risco é a construtora ficar sem caixa antes da venda ou geração de recebíveis. Antes da conclusão, há custos, mas não se gera receita.

Durante a fase de expansão ou construção, a empresa não-financeira necessita usar uma linha de crédito em curto prazo como capital de giro para suprir a carência de fluxo de entrada de caixa. O gerenciamento das Finanças Corporativas é fundamental para evitar o fluxo de caixa negativo com saídas superiores às entradas.

A situação se agrava para as dívidas corporativas dolarizadas quando há depreciação da moeda nacional com a fuga de capitais. O serviço da dívida aumenta por conta de as empresas terem de pagar mais em reais pelo mesmo dólar. Aumenta a fragilidade financeira de empresas não-financeiras.

Fernando Nogueira da Costa – Professor Titular do IE-UNICAMP. Autor de “Ciclo: Intervalo entre Duas Crises” (2019; download gratuito em http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/).

E-mail: [email protected].  

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