Quem ancora quem? Banco Central, mercado financeiro e a endogeneização das expectativas no Brasil
por Maurício Luperi
No artigo anterior, discutimos como uma expectativa de deterioração fiscal pode produzir consequências econômicas concretas mesmo quando o fundamento que lhe deu origem não se confirma na intensidade esperada. O episódio brasileiro iniciado no segundo semestre de 2024 oferece um caso particularmente interessante.
Naquele momento, difundiu-se nos mercados financeiros a percepção de que as contas públicas caminhavam para uma deterioração acentuada. Os preços dos ativos se ajustaram, o real sofreu forte depreciação, as expectativas inflacionárias aumentaram e, em setembro de 2024, o Comitê de Política Monetária (Copom) iniciou um novo ciclo de elevação da taxa básica de juros, a Selic.
Posteriormente, entretanto, as estimativas oficiais da Secretaria de Política Econômica (SPE) mostraram uma política fiscal contracionista em 2024 e impulso fiscal negativo em períodos importantes de 2024–2025.
Isso não significa que inexistissem questões fiscais estruturais, crescimento de determinadas despesas ou dúvidas legítimas sobre a trajetória futura da dívida. Significa algo mais específico e metodologicamente importante:
crescimento do gasto, resultado primário, impulso fiscal, déficit nominal, trajetória esperada da dívida e percepção financeira sobre o fiscal são variáveis diferentes.
Confundi-las pode produzir erros importantes de causalidade.
E é justamente esse risco que reaparece em um artigo recente de Maria Cristina Pinotti, publicado no Brazil Journal sob o título “Lula, o escorpião e os sapos”.
Uma narrativa fiscal particularmente reveladora
Pinotti parte de números que justificariam, segundo sua interpretação, uma situação fiscal extremamente preocupante: déficit nominal em torno de 10% do PIB, aumento expressivo da dívida pública e juros reais elevados. A partir daí estabelece uma cadeia causal essencialmente fiscal: crescimento excessivo das despesas teria produzido aumento da dívida; o aumento da dívida elevaria a percepção de risco; e esse risco obrigaria o Tesouro a financiar-se a juros reais cada vez mais altos.
O artigo é particularmente útil para nossa discussão porque apresenta de maneira quase exemplar uma interpretação amplamente difundida no debate econômico brasileiro.
O problema não está necessariamente nos números apresentados.
Está na causalidade atribuída a eles.
Déficit nominal não é déficit primário.
O resultado nominal incorpora justamente a despesa com juros.
Portanto, quando observamos simultaneamente déficit nominal muito elevado e taxas de juros excepcionalmente altas, não podemos concluir, apenas a partir dessa correlação, que o primeiro produziu a segunda.
Parte relevante do déficit nominal pode estar sendo produzida pela própria taxa de juros.
Da mesma maneira, quando observamos uma relação dívida/PIB crescente, precisamos separar pelo menos:
resultado primário;
despesa de juros;
crescimento nominal do PIB;
efeitos cambiais e patrimoniais;
e demais ajustes da dinâmica da dívida.
A questão econômica relevante não é escolher entre “fiscal importa” ou “fiscal não importa”.
É identificar quanto cada mecanismo explica da trajetória observada.
O problema da causalidade circular
É aqui que aparece a possibilidade de um processo circular.
A narrativa convencional pode ser representada assim:
deterioração fiscal → aumento da dívida → maior risco → juros mais altos.
Mas existe outra direção causal:
juros mais altos → maior despesa financeira → maior déficit nominal → crescimento da dívida.
As duas relações podem existir simultaneamente.
Portanto:
fiscal → juros
e
juros → fiscal
podem formar um sistema de retroalimentação.
A dificuldade aumenta quando acrescentamos as expectativas financeiras.
Imagine que o mercado espere uma forte deterioração fiscal futura.
Mesmo antes que essa deterioração apareça nos dados, essa expectativa pode aumentar prêmios de risco, depreciar o câmbio e elevar juros futuros.
Se a autoridade monetária reage às consequências inflacionárias desse movimento aumentando a Selic, o custo financeiro da dívida aumenta.
A dívida/PIB pode então efetivamente piorar.
Algum tempo depois, observa-se a deterioração da dívida e conclui-se:
“o mercado estava correto ao antecipar a deterioração fiscal.”
Mas essa conclusão pode esconder uma parte fundamental da história.
A expectativa não apenas antecipou o resultado.
Ela pode ter participado da produção do resultado.
É isso que queremos dizer por endogeneização das expectativas.
Endogeneidade, em linguagem simples
O conceito pode parecer abstrato, mas o mecanismo é simples.
Uma previsão é exógena quando aquilo que está sendo previsto não é alterado pela própria previsão.
Uma previsão meteorológica não modifica a temperatura de amanhã.
Já uma previsão econômica pode ser diferente.
Se agentes importantes esperam inflação maior, suas decisões podem alterar preços financeiros.
Se essas expectativas afetam o câmbio, alteram preços domésticos.
Se o Banco Central reage às expectativas elevando juros, altera consumo, investimento, atividade, emprego e câmbio.
A inflação que finalmente observamos foi produzida depois dessas reações.
Portanto, o resultado observado não é completamente independente da previsão inicial.
Podemos representar:
previsão → comportamento dos agentes → preços financeiros → política monetária → economia real → resultado observado.
Posteriormente fazemos:
resultado observado → avaliação da precisão da previsão inicial.
É aí que aparece o problema.
Estamos utilizando, para avaliar a previsão, uma variável que pode ter sido modificada pelas próprias consequências daquela previsão.
O Focus realmente altera preços financeiros
Essa hipótese não é apenas teórica.
Um estudo publicado na série de Working Papers do próprio Banco Central do Brasil (BCB), de Gustavo Silva Araujo e Giancarlo Noel Caoduro, examinou o impacto da divulgação das expectativas do Relatório Focus sobre os contratos de juros futuros brasileiros entre 2010 e 2019.
Os autores estudaram expectativas para Produto Interno Bruto (PIB), Selic, câmbio e Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), comparando as taxas negociadas antes e depois da divulgação do Focus e controlando outros acontecimentos relevantes.
Encontraram evidências de que mudanças nas expectativas divulgadas para PIB, Selic e IPCA afetam as taxas de juros futuras; a expectativa cambial foi a exceção. Os próprios autores concluem que o resultado evidencia a relevância das expectativas da pesquisa para a determinação dos preços financeiros.
Em uma das especificações, uma revisão de 1 ponto percentual na expectativa de IPCA estava associada a uma elevação média de aproximadamente 8,6 pontos-base nos juros futuros.
Os autores também alertam para limitações econométricas e baixo poder explicativo das regressões, de modo que esse coeficiente não deve ser transformado numa relação mecânica.
Mas o resultado fundamental permanece:
a divulgação do Focus produz informação capaz de alterar preços financeiros.
Isso estabelece empiricamente um elo importante:
Focus → juros futuros.
O Focus também entra na arquitetura da política monetária
O próximo elo é institucional.
O Focus não é uma previsão do Banco Central.
É uma pesquisa de expectativas privadas.
Também seria incorreto defini-lo simplesmente como “previsão dos bancos”. O sistema reúne bancos, gestores de recursos, corretoras, distribuidoras, consultorias e empresas do setor real. O próprio BCB informa que as expectativas coletadas são utilizadas no processo de decisão da política monetária.
Existe ainda um ponto particularmente importante.
O Banco Central possui seus próprios modelos de projeção de inflação. Entretanto, no cenário de referência utilizado no Relatório de Política Monetária de março de 2025, a trajetória futura da Selic empregada como condicionante foi extraída da pesquisa Focus.
Isso não significa:
Focus determina a Selic.
Nem significa:
Copom obedece ao mercado.
Seriam simplificações incorretas.
Significa algo mais interessante:
expectativas privadas fazem parte do sistema informacional e, em determinadas projeções, dos condicionantes empregados pela própria autoridade monetária.
Essa interação precisa ser considerada quando avaliamos a suposta independência entre previsão e resultado.
O paradoxo do “Focus acertou”
Podemos agora compreender melhor o problema.
Suponha que as instituições participantes do Focus elevem sua expectativa de inflação.
A divulgação altera os juros futuros.
A expectativa aparece no conjunto informacional observado pelo Copom.
A autoridade monetária aumenta a Selic, entre outros motivos, porque avalia que há risco de desancoragem.
A elevação dos juros modifica demanda, crédito, investimento e câmbio.
A inflação termina, por exemplo, relativamente próxima da projeção inicial.
Posteriormente afirma-se:
“O Focus acertou.”
Tal conclusão pode ser prematura.
A pergunta adequada seria:
quanto da inflação realizada teria ocorrido se aquela previsão não tivesse afetado preços financeiros e não tivesse integrado o ambiente no qual a política monetária foi decidida?
Não podemos observar diretamente esse contrafactual.
Mas sua inexistência empírica não autoriza assumir o contrário — isto é, que previsão e resultado sejam completamente independentes.
Isso também ajuda a colocar em perspectiva argumentos segundo os quais o Focus teria erros médios de apenas aproximadamente 0,5 ponto percentual.
Primeiro, não existe um único “erro do Focus”: ele muda conforme período, horizonte e medida estatística.
Segundo, meio ponto percentual não parece trivial diante de uma meta de inflação de 3%.
Terceiro, e mais importante, mesmo um erro estatístico pequeno não elimina o problema da endogeneidade.
A proximidade entre previsão e resultado não demonstra, sozinha, que a previsão simplesmente antecipou uma realidade independente.
Dois circuitos de profecia autorrealizável
Podemos então identificar com maior clareza dois mecanismos.
O circuito fiscal
expectativa de deterioração fiscal
→ aumento do risco percebido
→ depreciação cambial e elevação dos juros futuros
→ aumento das expectativas inflacionárias
→ reação monetária
→ Selic mais alta
→ maior custo financeiro da dívida
→ aumento da dívida/PIB
→ aparente confirmação da deterioração fiscal inicialmente prevista.
O circuito inflacionário
expectativa de inflação maior
→ reprecificação dos ativos e câmbio
→ pass-through cambial
→ inflação efetiva
→ reajustes e mecanismos de indexação
→ persistência inflacionária
→ novas expectativas elevadas
→ manutenção de juros restritivos.
Os dois circuitos podem interagir.
E isso permite compreender algo fundamental:
uma expectativa não precisa ser correta em seu fundamento original para produzir parte do resultado que posteriormente parece confirmá-la.
A indexação brasileira aumenta a persistência
O segundo mecanismo adquire relevância particular numa economia que ainda conserva importantes formas de indexação.
Um choque cambial pode ser transitório.
Uma quebra de safra também.
Petróleo ou outras commodities podem aumentar e depois recuar.
Mas o aumento inicial de preços pode entrar posteriormente em reajustes contratuais ou mecanismos relacionados à inflação passada.
Por isso:
persistência da inflação não significa persistência da causa que originalmente a produziu.
Um choque temporário pode adquirir memória institucional.
Isso é especialmente importante para a política monetária.
Se a causa inicial desaparece, mas seus efeitos secundários permanecem temporariamente nos índices de preços, combater toda essa persistência com forte compressão da demanda pode impor um custo muito superior ao necessário.
Expectativas equivocadas não são gratuitas
Este talvez seja o ponto socialmente mais importante.
Quando uma previsão do mercado se confirma, seu acerto recebe grande atenção.
Quando não se confirma, raramente calculamos quanto custaram as decisões tomadas enquanto se acreditava nela.
Mas previsões erradas podem produzir consequências perfeitamente reais.
Se contribuem para uma Selic excessivamente elevada ou mantida elevada por período excessivo, podem significar:
investimentos que não ocorreram;
crédito mais caro;
empresas que deixaram de expandir capacidade;
renda que deixou de ser produzida;
empregos que deixaram de ser criados;
e maior despesa de juros da dívida pública.
Esses custos não desaparecem quando posteriormente descobrimos que uma previsão estava errada.
Para um país que ainda necessita realizar catching up, ampliar produtividade, infraestrutura, capacidade produtiva e empregos de melhor qualidade, estamos falando de custo de desenvolvimento.
A crítica fiscal precisa incorporar os próprios juros
Isso nos permite retornar ao artigo de Maria Cristina Pinotti.
A autora associa o déficit nominal próximo de 10% do PIB, o crescimento da dívida e os juros reais elevados a uma trajetória fiscal insustentável e sustenta que o aumento do risco obriga o Tesouro a rolar sua dívida a taxas mais elevadas.
Esse canal pode existir.
Mas a análise fica incompleta se parar aí.
O déficit nominal citado pela própria autora já contém o pagamento de juros.
Assim, quanto maior a taxa de juros incidente sobre a dívida, maior — tudo mais constante — será o déficit nominal.
Da mesma forma, juros maiores contribuem para o crescimento da dívida/PIB.
Portanto, utilizar posteriormente déficit nominal e dívida crescente como evidência suficiente de que o problema que produziu os próprios juros era exclusivamente fiscal incorre no risco de circularidade.
Precisamos decompor:
quanto da deterioração veio do primário?
quanto veio dos juros?
quanto veio do denominador, isto é, do crescimento do PIB?
e quanto da própria dinâmica dos juros foi influenciada por expectativas que posteriormente não se confirmaram?
Essa é uma análise causalmente muito mais exigente.
O Banco Central dispõe de informação fiscal que o mercado não possui da mesma maneira
Existe ainda uma questão informacional.
Os participantes do mercado precisam estimar o comportamento das contas públicas utilizando informações disponíveis e suas próprias hipóteses.
O Estado, porém, dispõe de informações administrativas diretas.
Tesouro Nacional, Ministério da Fazenda, Secretaria de Política Econômica e outros órgãos acompanham arrecadação, execução das despesas, cronogramas, transferências, resultado primário e financiamento da dívida.
A SPE calcula inclusive medidas de resultado fiscal estrutural e impulso fiscal. No estudo relativo a 2024 e ao primeiro semestre de 2025, registrou postura fiscal contracionista em componentes relevantes do período.
Portanto, se:
mercado espera forte expansão fiscal
mas
dados administrativos e estimativas de impulso apontam noutra direção,
essa divergência deveria ser tratada como informação econômica relevante.
A pergunta para a autoridade monetária deveria ser:
por que o mercado e os dados fiscais oficiais estão contando histórias diferentes?
Pode ser que o mercado esteja antecipando corretamente o futuro.
Pode ser que esteja errado.
A autoridade monetária não deveria presumir nenhuma das duas coisas.
Deveria investigar.
Independência monetária também deveria significar independência informacional
É aqui que aparece uma dimensão frequentemente esquecida da independência do Banco Central.
A independência é normalmente discutida em relação ao governo.
Mas um Banco Central verdadeiramente independente precisa também possuir independência analítica diante das expectativas financeiras.
Isso significa ser capaz de dizer:
“o mercado espera determinada deterioração fiscal e nossas informações confirmam essa avaliação.”
Mas também:
“o mercado espera determinada deterioração e os dados de que dispomos não a confirmam.”
Não se trata de acreditar automaticamente no governo.
Trata-se de confrontar informações.
Expectativa privada não pode substituir análise institucional.
A economia está realmente em plena capacidade?
O mesmo raciocínio deve ser aplicado à avaliação da atividade.
Uma inflação provocada por excesso persistente de demanda exige tratamento diferente daquela produzida predominantemente por câmbio, alimentos ou outros choques de oferta.
Por isso precisamos saber:
a economia está realmente operando acima de sua capacidade?
Em 2024, a taxa anual de desemprego brasileira caiu para 6,6%, nível historicamente baixo na série atual.
Mas a taxa composta de subutilização da força de trabalho ainda era 16,2%. Em 2025, apesar de o desemprego cair para 5,6%, a subutilização permaneceu em 14,5%.
Portanto:
desemprego baixo ≠ automaticamente pleno emprego.
Subocupação, desalento, taxa de participação, informalidade, horas trabalhadas, salários e qualidade das ocupações também importam.
O mesmo vale para o hiato do produto.
Ele não é observado.
É estimado.
Uma estimativa de hiato positivo é uma hipótese produzida por modelos, e não uma fotografia indiscutível da economia.
O Federal Reserve reconhece explicitamente essa incerteza
A comparação com os Estados Unidos é esclarecedora.
O banco central norte-americano, o Federal Reserve (Fed), conduz sua política por meio do Comitê Federal de Mercado Aberto — Federal Open Market Committee (FOMC).
O marco estratégico do FOMC reconhece explicitamente que o nível máximo de emprego não é diretamente mensurável, varia ao longo do tempo e deve ser avaliado utilizando ampla gama de indicadores. Também admite que o emprego pode, em determinados momentos, superar estimativas contemporâneas de máximo emprego sem necessariamente representar risco para a estabilidade dos preços.
É uma cautela importante.
Evita transformar mecanicamente:
mercado de trabalho forte → pleno emprego → excesso de demanda → inflação → necessidade de juros maiores.
A causalidade precisa aparecer nos dados.
A diferença fundamental do mandato duplo
Há ainda uma diferença institucional decisiva.
O Fed possui aquilo que se convencionou chamar de mandato duplo: promover máximo emprego e estabilidade de preços.
O Banco Central brasileiro também recebeu, pela Lei Complementar nº 179, de 2021, objetivos relacionados à atividade e ao emprego.
Mas não de forma simétrica.
A legislação estabelece como objetivo fundamental do BCB assegurar estabilidade de preços. Apenas “sem prejuízo” desse objetivo fundamental aparecem suavizar flutuações da atividade e fomentar o pleno emprego.
Existe, portanto, uma hierarquia institucional.
Isso importa porque política monetária é decisão sob incerteza.
Existem pelo menos dois erros possíveis:
agir pouco diante de uma inflação que se revela persistente;
ou
agir demais diante de uma inflação temporária ou de uma previsão posteriormente frustrada.
O primeiro erro custa inflação.
O segundo custa atividade, investimento, renda, emprego e, no Brasil, também maior serviço da dívida.
Um mandato efetivamente duplo obriga a tornar ambos os custos institucionalmente visíveis.
O horizonte de convergência é parte da solução
Essa questão está diretamente ligada ao horizonte de convergência da inflação.
Um choque predominantemente de demanda e um choque cambial temporário não deveriam necessariamente produzir a mesma velocidade de retorno da inflação à meta.
Se a origem é persistente, a resposta pode precisar ser mais intensa.
Se a origem é temporária, pode haver razão para permitir convergência mais gradual.
Isso não significa abandonar a meta.
Significa levar a sério um regime flexível de metas.
Credibilidade não deveria ser definida como a obrigação de eliminar todo choque inflacionário no menor prazo possível.
Uma autoridade crível pode dizer:
“este choque é temporário; impediremos efeitos secundários persistentes, mas não destruiremos atividade e emprego apenas para acelerar artificialmente uma convergência que ocorrerá naturalmente em parte relevante.”
Antes de combater inflação é preciso explicar sua origem
Esse princípio deveria ter reflexo direto nas atas do Copom.
Antes de concluir que a inflação exige determinada Selic, seria importante decompor quanto decorre de demanda agregada, câmbio, alimentos, energia e commodities, preços administrados, conflito distributivo, indexação e efeitos secundários de choques anteriores.:
Depois perguntar:
qual componente responde efetivamente à Selic e com qual defasagem?
Juros reduzem demanda.
Não produzem alimentos.
Não melhoram safras.
Não reduzem diretamente o preço internacional do petróleo.
E não corrigem diretamente a causa de uma depreciação cambial originada numa mudança de percepção financeira.
Conflito distributivo não deve ser confundido com excesso de demanda. Uma inflação associada à disputa por margens, salários e preços relativos pode exigir diagnóstico e instrumentos diferentes daqueles apropriados a uma economia operando acima de sua capacidade.
O Banco Central também deve produzir e comunicar suas próprias expectativas
Aqui surge outra diferença relevante em relação aos Estados Unidos.
O Federal Reserve acompanha expectativas privadas, mas também comunica suas próprias avaliações prospectivas.
Por meio do Sumário de Projeções Econômicas — Summary of Economic Projections (SEP), os participantes do FOMC divulgam periodicamente avaliações sobre crescimento, inflação e desemprego, além das trajetórias de juros que individualmente consideram apropriadas.
Não são promessas.
Não formam uma única previsão oficial do FOMC.
A dispersão das avaliações é justamente parte da informação.
O banco central não apenas pergunta:
“o que o mercado espera?”
Ele também comunica:
“esta é a distribuição de nossas próprias avaliações sobre o futuro da economia.”
Poderíamos fazer algo semelhante no Brasil
O Banco Central brasileiro já possui modelos.
O que falta é conferir maior protagonismo público à comparação entre:
expectativas do Focus;
projeções técnicas dos modelos do BCB;
avaliações dos membros do Copom;
e decisão colegiada final.
Imagine uma situação hipotética:
Focus: inflação de 4,5%;
modelo central do BCB: 3,7%;
meta: 3%.
Hoje a informação de que “as expectativas estão desancoradas” domina a narrativa.
Mas a divergência entre 4,5% e 3,7% produziria uma pergunta muito mais interessante:
por que mercado e Banco Central estão enxergando futuros diferentes?
Talvez o mercado tenha razão.
Talvez o modelo do Banco Central tenha razão.
Talvez ambos estejam errados.
Mas é justamente essa discussão que uma autoridade monetária tecnicamente independente deve fazer.
O caráter colegiado do Copom não impede essa transparência
O Copom é colegiado.
Não existe necessariamente uma única expectativa compartilhada por todos os seus membros.
Isso não é um problema.
É informação.
Não seria necessário copiar mecanicamente o sistema norte-americano.
Poderíamos distinguir:
1. projeções técnicas institucionais do BCB;
2. distribuição das avaliações dos membros do Copom sobre cenários e riscos;
3. decisão colegiada final.
A divergência não precisa ser interpretada como fraqueza.
Política monetária é exercida sob incerteza.
Se todos os membros de um colegiado sempre aparentam possuir exatamente a mesma visão sobre um futuro intrinsecamente incerto, talvez estejamos escondendo informação em vez de aumentar credibilidade.
Atas causalmente mais informativas
As atas poderiam então explicar sistematicamente:
o que o Focus espera;
o que os modelos do BCB projetam;
qual a dispersão entre cenários;
o que mostram as informações fiscais oficiais;
qual o impulso fiscal;
qual a avaliação da capacidade produtiva;
qual a subutilização do mercado de trabalho;
qual a decomposição causal da inflação;
e qual parcela dela é considerada sensível à Selic.
A pergunta fundamental deixaria de ser apenas:
“quanto esperamos de inflação?”
E passaria a incluir:
“por que esperamos essa inflação e por qual mecanismo acreditamos que a Selic irá reduzi-la?”
Como reduzir a endogeneização das expectativas
Podemos agora responder à questão central.
Não devemos eliminar expectativas privadas da política monetária.
Elas contêm informação e são indispensáveis.
Precisamos é criar filtros institucionais entre a expectativa e a decisão.
A arquitetura poderia ser representada assim:
expectativas do Focus + expectativas de empresas e famílias + dados fiscais oficiais + projeções próprias do BCB + situação da capacidade produtiva + mercado de trabalho + decomposição causal da inflação + mandato efetivamente duplo + horizonte adequado de convergência
→ avaliação colegiada do Copom
→ decisão monetária
→ comunicação
→ ancoragem das expectativas.
Isso é muito diferente do circuito potencialmente autorreferencial:
mercado prevê
→ preços financeiros reagem
→ Banco Central reage
→ a reação modifica a economia
→ o resultado se aproxima da previsão
→ a previsão ganha ainda mais autoridade.
É esse segundo circuito que precisamos enfraquecer.
Uma agenda institucional
Dessa discussão surgem seis reformas complementares.
Primeira: mandato efetivamente duplo.
Estabilidade de preços e emprego sustentável deveriam possuir peso institucional explícito. O custo de reagir excessivamente a uma previsão equivocada precisa entrar na função de perda da política monetária.
Segunda: horizonte de convergência condicionado à natureza do choque.
Choques transitórios de oferta ou câmbio não deveriam exigir necessariamente a mesma velocidade de convergência que inflação persistente de demanda.
Terceira: pluralização das expectativas.
O Focus deveria continuar existindo, mas acompanhado sistematicamente por expectativas de empresas produtivas, famílias e outros segmentos, além das informações implícitas nos próprios mercados.
Quarta: maior protagonismo das projeções próprias do Banco Central.
Modelos, hipóteses, intervalos de incerteza e cenários alternativos deveriam ganhar maior transparência.
Quinta: explicitação das condições da economia real.
Produto potencial, capacidade produtiva, subutilização do trabalho, participação, informalidade, salários, investimento e produtividade deveriam integrar claramente a justificativa monetária.
Sexta: atas causalmente mais informativas.
O Copom deveria explicar não apenas quanto espera de inflação, mas de onde ela vem, qual parcela responde aos juros e por que a intensidade escolhida da Selic é adequada ao choque identificado.
Independência também precisa ser intelectual
A independência do Banco Central costuma ser discutida apenas em relação ao governo.
Mas existe outra dimensão igualmente importante.
Uma autoridade monetária independente precisa possuir independência intelectual em relação ao mercado financeiro.
Isso não significa hostilidade aos mercados.
Significa capacidade de discordar deles.
O Banco Central precisa poder dizer:
“as expectativas privadas estão corretas e nossos modelos e dados confirmam esse risco.”
Mas também:
“as expectativas privadas estão exagerando esse risco e nossas informações não sustentam essa conclusão.”
Independência institucional sem independência analítica é uma independência incompleta.
Dominância epistêmica
Chegamos então a um fenômeno mais sutil do que captura direta.
Se determinado conjunto de agentes produz expectativas que ocupam posição privilegiada no debate econômico; se essas expectativas alteram preços financeiros; se entram no sistema informacional da autoridade monetária; se sua desancoragem se transforma em argumento para decisões de juros; e se posteriormente os resultados produzidos sob essas decisões são usados para validar a precisão das expectativas iniciais, estabelece-se uma determinada hierarquia na produção do conhecimento econômico.
Podemos chamar esse fenômeno de dominância epistêmica.
Isso não significa que participantes do mercado ditem as decisões do Copom.
Significa algo mais complexo.
Determinadas interpretações passam a possuir capacidade privilegiada para definir:
quais riscos importam;
quais variáveis merecem maior atenção;
qual futuro é considerado provável;
e quais respostas são consideradas tecnicamente responsáveis.
A questão deixa então de ser apenas:
quem possui poder financeiro?
Passa a ser:
quem possui autoridade para definir a interpretação da economia a partir da qual a política monetária será conduzida?
Quem ancora quem?
O artigo de Maria Cristina Pinotti oferece uma boa referência para compreendermos a importância dessa pergunta.
Sua narrativa parte de deterioração fiscal, dívida crescente e juros elevados e atribui essencialmente aos dois primeiros a causa do terceiro.
Pode haver evidentemente esse canal.
Mas existe outro.
Expectativas sobre o fiscal podem alterar preços financeiros.
Preços financeiros podem alterar câmbio e inflação.
Expectativas inflacionárias podem influenciar a política monetária.
Juros mais altos podem aumentar o déficit nominal e a dívida.
E dívida maior pode posteriormente ser apresentada como prova de que a expectativa fiscal que iniciou o processo estava correta.
Não se trata de negar o fiscal.
Trata-se de evitar confundir resultado com causa.
O estudo do próprio Banco Central mostrando que a divulgação do Focus afeta os juros futuros torna essa questão ainda mais relevante.
Expectativas não são simples espectadores da economia.
Podem ser atores.
Por isso, um Banco Central realmente independente precisa observá-las, mas também confrontá-las com suas informações, modelos e objetivos.
Quando o mercado estiver correto, deve reconhecê-lo.
Quando estiver errado, precisa ser capaz de contrariá-lo.
E, quando houver incerteza, precisa torná-la explícita.
O problema fundamental do regime monetário brasileiro talvez não seja, portanto, simplesmente saber:
as expectativas estão ancoradas?
É necessário fazer antes uma pergunta mais profunda:
quem ancora quem?
Se a responsabilidade por ancorar expectativas pertence ao Banco Central, sua credibilidade não deveria decorrer da disposição automática de confirmar as previsões financeiras mediante juros mais altos.
Deveria decorrer da capacidade de produzir um diagnóstico próprio, explicar causalmente a inflação, distinguir risco de fato, reconhecer incertezas e responder tanto pelo custo de agir pouco quanto pelo custo econômico, fiscal e social de agir demais.
Somente então poderemos transformar independência monetária em algo mais amplo:
independência institucional, analítica e epistemológica.
Referências
ARAUJO, Gustavo Silva; CAODURO, Giancarlo Noel. Impact of the Disclosure of Survey Expectations of Macroeconomic Variables on Brazilian Interest Rates. Banco Central do Brasil, Working Paper 604, 2024. O estudo encontra evidência de que revisões das expectativas divulgadas pelo Focus para IPCA, Selic e PIB afetam taxas do mercado futuro de juros.
BANCO CENTRAL DO BRASIL. Relatório de Política Monetária, março de 2025. Documenta, entre outros elementos, o uso da trajetória da Selic proveniente do Focus como condicionante do cenário de referência.
BRASIL. Lei Complementar nº 179, de 24 de fevereiro de 2021. Define estabilidade de preços como objetivo fundamental do Banco Central e estabelece, sem prejuízo desse objetivo, suavização das flutuações da atividade e fomento ao pleno emprego.
FEDERAL RESERVE. Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy, 2025. Estabelece a estrutura de máximo emprego e estabilidade de preços e reconhece a incerteza inerente à mensuração do máximo emprego.
MINISTÉRIO DA FAZENDA. Secretaria de Política Econômica. Resultado Fiscal Estrutural 2024 e primeiro semestre de 2025. Apresenta estimativas de resultado estrutural e impulso fiscal para o período.
PINOTTI, Maria Cristina. “Lula, o escorpião e os sapos”. Brazil Journal, 16 ago. 2026. Texto utilizado neste artigo como referência de uma interpretação segundo a qual a deterioração fiscal eleva risco, custo de financiamento e dívida, causalidade aqui examinada criticamente e complementada pelo canal inverso entre juros e dinâmica fiscal.
INSTITUTO BRASILEIRO DE GEOGRAFIA E ESTATÍSTICA. Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios Contínua. Indicadores de desemprego e subutilização da força de trabalho em 2024 e 2025.
Mauricio Martinelli Luperi é economista, doutor pela FGV-SP e mestre pela USP. Professor e pesquisador há mais de duas décadas, dedica-se ao estudo da macroeconomia, do desenvolvimento econômico, da política monetária e da história do pensamento econômico. Autor de trabalhos sobre equilíbrio geral, metodologia da economia, industrialização e regime de metas de inflação, tem concentrado suas pesquisas recentes na relação entre sistema financeiro, Banco Central e desenvolvimento, formulando o conceito de “autonomia capturada” para analisar a condução da política monetária brasileira.
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