A profecia fiscal autorrealizável: como expectativas do mercado podem produzir inflação, juros e dívida
por Maurício Martinelli Luperi
Há uma hipótese implícita em boa parte do debate macroeconômico brasileiro: os mercados financeiros observam os fundamentos da economia, formam expectativas a respeito deles e os preços dos ativos passam a refletir essas informações. Se as expectativas fiscais pioram, por exemplo, o câmbio se deprecia, os juros futuros aumentam e o Banco Central reage porque os agentes estão antecipando uma deterioração que ainda não apareceu integralmente nos dados.
Essa interpretação parece intuitiva. Mas contém uma hipótese forte raramente discutida: a expectativa é tratada como observadora da realidade, e não como uma variável capaz de modificá-la.
O episódio brasileiro de 2024 e 2025 oferece uma oportunidade particularmente interessante para inverter a pergunta. E se determinadas expectativas do mercado financeiro não apenas anteciparem acontecimentos futuros, mas participarem da produção dos próprios resultados que posteriormente parecem confirmá-las?
É a conhecida possibilidade de uma profecia autorrealizável.
Da expectativa fiscal ao câmbio
No segundo semestre de 2024 consolidou-se nos mercados financeiros uma percepção de deterioração da situação fiscal brasileira. A preocupação com a trajetória das despesas e da dívida passou a dominar análises econômicas, preços de ativos e projeções.
O real sofreu forte depreciação. Os juros futuros aumentaram. As expectativas de inflação se deterioraram.
Seria possível interpretar esses movimentos simplesmente como a incorporação racional, pelos mercados, de informações sobre fundamentos fiscais que ainda apareceriam no futuro.
O problema é que a observação posterior dos dados torna essa interpretação menos trivial.
As estimativas da Secretaria de Política Econômica do Ministério da Fazenda apontaram posteriormente uma política fiscal contracionista do Governo Central em 2024. Há ainda evidências de contração fiscal abrangendo parte relevante do período entre o segundo semestre de 2024 e o primeiro semestre de 2025.
Isso não significa que inexistissem problemas fiscais estruturais ou preocupações legítimas com a trajetória futura da dívida. Tampouco significa que o crescimento acumulado do gasto primário deva ser ignorado.
Significa algo mais preciso: a expectativa de forte deterioração fiscal que contribuiu para a reprecificação dos ativos não correspondia necessariamente ao sinal do impulso fiscal corrente que posteriormente seria observado.
Essa distinção é fundamental.
Estoque de despesas, crescimento do gasto, resultado primário, impulso fiscal e expectativa sobre a sustentabilidade futura da dívida são conceitos diferentes. Transformá-los numa única variável chamada genericamente de “fiscal” obscurece justamente a causalidade que deveria ser demonstrada.
Quando uma expectativa começa a produzir efeitos reais
A depreciação cambial, entretanto, não permanece confinada aos mercados financeiros.
Em uma economia aberta, a elevação do preço do dólar aumenta em moeda nacional o preço de produtos importados, insumos, commodities comercializáveis internacionalmente e bens domésticos cujos preços guardam relação com os mercados externos.
Surge o pass-through cambial.
Uma expectativa inicialmente financeira começa, portanto, a produzir consequências sobre preços efetivamente observados.
Esse ponto é especialmente importante para compreender a inflação brasileira de 2024. Parte da aceleração dos preços ocorreu em alimentos, justamente um grupo particularmente sujeito a condições climáticas, safras, preços internacionais e câmbio.
Temos, portanto, o início de uma cadeia causal:
expectativa de deterioração fiscal → reprecificação dos ativos → depreciação cambial → transmissão para preços domésticos.
Mas a cadeia não termina aí.
Da inflação realizada novamente às expectativas
Uma vez que o câmbio pressiona determinados preços, os índices de inflação começam a registrar a pressão.
Os agentes que produzem previsões revisam então suas projeções.
As expectativas de inflação aumentam.
E aqui surge uma peculiaridade institucional brasileira importante. Uma das referências mais visíveis para essas expectativas é o Boletim Focus, produzido pelo Banco Central a partir das projeções de instituições participantes do mercado.
O Focus é frequentemente apresentado no debate público simplesmente como “expectativa do mercado”.
Mas convém perguntar: que mercado?
Não se trata da expectativa média das famílias brasileiras, dos trabalhadores, das empresas industriais ou da sociedade. Trata-se predominantemente de previsões produzidas por instituições especializadas, muitas delas diretamente participantes dos mercados financeiros.
Isso não torna essas previsões inválidas. Elas contêm informação e devem evidentemente ser consideradas pela autoridade monetária.
O problema aparece quando ocorre uma transformação epistemológica mais profunda: a previsão deixa de ser uma informação entre várias e passa a funcionar como referência privilegiada para avaliar a própria credibilidade da política monetária.
Nesse momento, a expectativa privada pode começar a participar da função de reação do Banco Central.
Setembro de 2024: começa o ciclo de alta
Em setembro de 2024, o Copom interrompeu o processo anterior de redução e iniciou um novo ciclo de aperto monetário, elevando a Selic de 10,50% para 10,75%.
A justificativa mencionava, entre outros fatores, atividade econômica resiliente, mercado de trabalho aquecido, hiato do produto avaliado como positivo, elevação das projeções de inflação e expectativas desancoradas.
O ciclo prosseguiu.
A Selic chegaria posteriormente a 15% ao ano.
Aqui surge a questão central deste artigo.
Se uma parcela da deterioração das expectativas inflacionárias decorreu da depreciação cambial; se essa depreciação foi parcialmente associada a uma expectativa de deterioração fiscal; e se o impulso fiscal corrente posteriormente observado não confirmou integralmente a deterioração antecipada, então é necessário investigar quanto da reação monetária ocorreu diante de uma inflação que o próprio movimento das expectativas financeiras havia ajudado a produzir.
Não se trata de afirmar que o Banco Central elevou os juros exclusivamente por causa do Focus ou do câmbio. Isso seria igualmente simplificador.
Trata-se de identificar uma possível retroalimentação.
O choque era permanente?
Há uma informação posterior especialmente relevante.
A alimentação no domicílio aumentou 8,23% em 2024. Em 2025, aumentou apenas 1,43%. Entre junho e novembro de 2025 houve seis meses consecutivos de queda nesses preços.
Evidentemente, a Selic pode afetar indiretamente determinados preços por meio da demanda, do crédito e do câmbio.
Mas seria muito difícil atribuir mecanicamente a enorme desaceleração dos alimentos aos juros. Preços agrícolas dependem de safras, clima, preços internacionais, oferta doméstica e câmbio.
O comportamento posterior dos alimentos sugere, portanto, que uma parcela relevante do choque inflacionário de 2024 possuía componentes transitórios.
A questão correta não é se o Banco Central deveria ter ignorado a inflação.
É outra:
qual deveria ter sido a intensidade e a duração da resposta monetária depois de distinguir inflação persistente de demanda, pass-through cambial e choques temporários de oferta?
Essa é uma questão particularmente importante num regime de metas flexível.
Da Selic para a dívida
Chegamos então à parte mais paradoxal do mecanismo.
O mercado inicialmente manifesta preocupação com a trajetória da dívida pública.
Essa percepção contribui para pressionar preços financeiros e o câmbio.
A depreciação cambial contribui para a inflação.
As expectativas inflacionárias se deterioram.
O Banco Central reage elevando a Selic.
Mas elevar a Selic possui uma consequência fiscal direta: aumenta o custo de financiamento da dívida pública.
E essa consequência é especialmente forte no Brasil devido à parcela da dívida indexada à própria taxa básica.
O fenômeno ficou ainda mais relevante recentemente. A participação dos títulos vinculados à Selic aumentou de 38,25% da dívida pública federal em dezembro de 2022 para 49,32% em junho de 2026.
Quanto maior essa parcela, mais rapidamente uma elevação da taxa básica se transmite ao custo da dívida.
A cadeia causal passa então a ter mais um elo:
expectativa fiscal → câmbio → inflação → expectativas inflacionárias → Selic → despesa com juros → dívida/PIB.
E aqui aparece o paradoxo.
A preocupação inicial era com a deterioração da dívida pública.
Mas uma das respostas desencadeadas por essa preocupação contribui efetivamente para aumentar a dívida pública.
Quando a previsão parece confirmar a si própria
Podemos agora completar o círculo.
Imagine uma situação em que agentes financeiros antecipem forte deterioração fiscal.
Os ativos brasileiros são reprecificados.
O câmbio se deprecia.
A inflação aumenta temporariamente por meio do pass-through.
As expectativas de inflação sobem.
O Banco Central, preocupado com a desancoragem dessas expectativas, eleva fortemente a taxa de juros.
A despesa financeira do governo aumenta.
A relação dívida/PIB piora.
Alguns meses depois, observa-se a deterioração da dívida e conclui-se:
“O mercado estava certo em desconfiar do fiscal.”
Mas essa conclusão pode conter uma circularidade.
Parte da deterioração observada ao final do processo pode ter sido produzida pela própria sequência de acontecimentos iniciada pela expectativa original.
A previsão não simplesmente antecipou o fato.
Ela participou de sua produção.
Esse é o mecanismo clássico de uma profecia autorrealizável aplicado à interação entre mercados financeiros, política monetária e dívida pública.
O contrafactual de 2024–2025
A hipótese pode e deve ser submetida a um teste empírico.
Podemos perguntar:
o que teria ocorrido se, diante da depreciação cambial e da inflação de alimentos de 2024, o Banco Central tivesse adotado horizonte mais longo de convergência, distinguindo de maneira mais intensa os componentes temporários daqueles associados à demanda?
Não se trata de imaginar Selic constante.
O contrafactual relevante seria uma trajetória de aperto monetário menos intensa ou mais curta, preservando a reação necessária aos componentes persistentes da inflação.
Seria então possível estimar três trajetórias alternativas:
inflação → Selic → custo da dívida → dívida/PIB.
Poderíamos comparar a trajetória efetivamente observada com uma trajetória contrafactual na qual o choque temporário fosse acomodado em horizonte maior.
Esse exercício permitiria estimar quanto da deterioração da dívida decorreu do resultado primário e quanto resultou do diferencial entre juros e crescimento.
Mais importante: permitiria investigar quanto do próprio aumento dos juros esteve relacionado a uma deterioração das expectativas que não encontrou correspondência contemporânea equivalente no impulso fiscal realizado.
Expectativas não são fatos
O ponto deste argumento não é negar a importância das expectativas.
É exatamente o contrário.
Expectativas importam tanto que podem modificar a realidade que pretendem antecipar.
Por isso precisam ser analisadas criticamente.
Quando uma expectativa produz movimentos cambiais, esses movimentos alteram preços; quando esses preços alteram expectativas inflacionárias, elas influenciam decisões monetárias; quando essas decisões elevam o custo da dívida, modificam os próprios fundamentos fiscais.
Nesse ambiente, não podemos simplesmente observar o preço produzido pelo mercado e tratá-lo como revelação objetiva de um fundamento econômico independente.
Existe uma relação reflexiva entre crenças e resultados.
E quanto maior o peso concedido às expectativas financeiras na função de reação da autoridade monetária, maior pode ser essa reflexividade.
Quem ancora quem?
Essa discussão conduz a uma pergunta institucional que ultrapassa o episódio de 2024–2025.
Em um regime de metas de inflação, espera-se que um Banco Central dotado de credibilidade seja capaz de ancorar as expectativas dos agentes econômicos.
Mas é preciso perguntar o que ocorre quando a relação se aproxima do inverso:
e se as expectativas de um segmento específico do mercado passarem a ancorar a própria autoridade monetária?
Nesse caso, uma instituição criada para coordenar expectativas pode tornar-se excessivamente dependente das expectativas que deveria ajudar a coordenar.
Essa questão não pode ser respondida apenas pelo episódio brasileiro. Ela exige comparação institucional.
Por que a relação entre banco central, mercados e expectativas parece funcionar de maneira diferente em outras economias? Qual é a importância do mandato da autoridade monetária? O que muda quando estabilidade de preços e emprego possuem peso institucional explícito? Como diferentes bancos centrais tratam choques cambiais e de oferta? E, afinal, quem deve ancorar quem?
Essas questões serão objeto do próximo artigo.
Mauricio Martinelli Luperi é economista, doutor pela FGV-SP e mestre pela USP. Professor e pesquisador há mais de duas décadas, dedica-se ao estudo da macroeconomia, do desenvolvimento econômico, da política monetária e da história do pensamento econômico. Autor de trabalhos sobre equilíbrio geral, metodologia da economia, industrialização e regime de metas de inflação, tem concentrado suas pesquisas recentes na relação entre sistema financeiro, Banco Central e desenvolvimento, formulando o conceito de “autonomia capturada” para analisar a condução da política monetária brasileira.
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