Série Especial GGN
Por que o crédito é tão caro no Brasil?
Artigo 5 – A dívida pública ajuda a explicar os juros brasileiros?
por Maurício Martinelli Luperi
O debate sobre as LFTs, a estrutura da dívida pública e a formação dos juros de longo prazo
Ao longo desta série, a pergunta inicial parecia relativamente simples.
Por que o crédito é tão caro no Brasil?
As primeiras respostas também pareciam simples.
Porque os bancos enfrentam elevados índices de inadimplência.
Porque os impostos sobre as operações financeiras são elevados.
Porque existem depósitos compulsórios.
Porque o mercado bancário é concentrado.
Todas essas explicações continuam sendo importantes.
Mas, à medida que nossa investigação avançou, percebemos que elas explicavam apenas parte do problema.
No terceiro artigo vimos como uma decisão aparentemente pequena do Comitê de Política Monetária (Copom) percorre praticamente toda a economia brasileira.
No quarto artigo descobrimos que Brasil e Estados Unidos possuem arquiteturas financeiras muito diferentes e que essa diferença ajuda a explicar por que a política monetária produz efeitos distintos nos dois países.
Agora surge uma nova pergunta.
Será que o próprio Estado brasileiro, por meio da forma como organiza sua dívida pública, também influencia esse processo?
Essa questão raramente aparece no debate público.
No entanto, ela vem sendo discutida há décadas por economistas brasileiros e ganhou nova atualidade diante do comportamento recente dos juros futuros.
É justamente essa discussão que analisaremos neste artigo.
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O personagem que quase nunca aparece
Quando os jornais noticiam uma reunião do Copom, toda a atenção se concentra no Banco Central.
A manchete informa se a Selic subiu, caiu ou permaneceu estável.
Analistas comentam os impactos sobre inflação, consumo e atividade econômica.
Empresas calculam quanto pagarão por novos empréstimos.
Famílias procuram entender se vale a pena financiar um imóvel ou trocar de automóvel.
Existe, porém, outro personagem igualmente importante nessa história.
O Tesouro Nacional.
É ele quem administra a dívida pública federal e decide quais títulos serão emitidos para financiar o Estado.
À primeira vista, trata-se de um assunto restrito aos especialistas.
Mas alguns economistas passaram a levantar uma hipótese interessante.
Será que a forma como essa dívida é organizada também influencia o funcionamento da política monetária?
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A explicação predominante
Antes de responder essa pergunta, precisamos entender como a literatura econômica tradicional explica a formação dos juros.
Segundo economistas como Ben Bernanke e Frederic Mishkin, quando um banco central altera sua taxa básica de juros, essa decisão afeta a economia por diferentes canais.
O custo do crédito muda.
Os preços dos ativos financeiros se alteram.
As expectativas dos agentes econômicos são revistas.
A taxa de câmbio reage.
Como consequência, consumo, investimento e inflação também acabam sendo influenciados.
Nessa interpretação, os juros de longo prazo dependem principalmente das expectativas sobre inflação futura, crescimento econômico, risco e trajetória esperada da política monetária.
Essa abordagem descreve muito bem economias como a dos Estados Unidos.
Mas será que ela explica completamente o caso brasileiro?
Foi justamente essa dúvida que levou alguns economistas brasileiros a formular uma pergunta diferente.
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A pergunta que os economistas brasileiros fizeram
Durante muitos anos, uma característica da economia brasileira chamou a atenção de diversos pesquisadores.
Uma parcela importante da dívida pública era composta por títulos cuja remuneração acompanha diretamente a taxa Selic.
São as chamadas Letras Financeiras do Tesouro (LFTs).
À primeira vista, trata-se apenas de um detalhe técnico da administração da dívida pública.
Mas será que esse detalhe altera a forma como a política monetária percorre a economia?
Entre os pioneiros dessa discussão está Yoshiaki Nakano, que chamou atenção para a importância da estrutura da dívida pública como elemento institucional da política monetária.
Posteriormente, essa linha de pesquisa foi aprofundada por diversos economistas brasileiros, entre eles Rafael Quevedo do Amaral e José Luis Oreiro.
O argumento não é que a composição da dívida pública explique, sozinha, os juros brasileiros.
Nem que inflação, risco fiscal, expectativas ou cenário internacional deixem de ser relevantes.
A hipótese é mais cuidadosa.
Ela sustenta que determinadas características da dívida pública podem reforçar ou modificar a forma como a política monetária se transmite para toda a economia.
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Um exemplo ajuda a compreender
Retomemos um exemplo utilizado nos artigos anteriores.
Imagine um investidor que possua R$ 100 milhões disponíveis.
Ele pode aplicar seus recursos em títulos públicos.
Ou pode financiar uma empresa que pretende construir uma nova fábrica.
Agora suponha que o Copom eleve a Selic de 14,25% para 14,50% ao ano.
Imediatamente, a remuneração das LFTs aumenta.
A fábrica, entretanto, continua exatamente a mesma.
Sua produtividade não mudou.
Seu mercado consumidor permanece igual.
Os trabalhadores continuam produzindo a mesma quantidade de bens.
O único elemento que mudou foi o retorno oferecido pelo investimento considerado mais seguro da economia.
Naturalmente, muitos investidores passarão a exigir uma remuneração maior para financiar projetos produtivos.
Esse mecanismo decorre do chamado custo de oportunidade.
Quanto maior o retorno proporcionado pelo ativo mais seguro da economia, maior tende a ser a remuneração exigida para aplicações que envolvem risco.
Até aqui, essa lógica parece relativamente intuitiva.
A pergunta realmente interessante é outra.
Será que esse mecanismo ajuda a explicar algumas características específicas da economia brasileira?
É exatamente essa questão que a literatura econômica nacional procurou investigar.
O que mostram as pesquisas?
Uma hipótese econômica somente ganha força quando começa a ser confrontada com evidências.
Foi exatamente isso que alguns economistas brasileiros procuraram fazer.
Entre os trabalhos mais importantes está o artigo “A relação entre o mercado de dívida pública e a política monetária no Brasil”, publicado por Rafael Quevedo do Amaral e José Luis Oreiro na Revista de Economia Contemporânea.
O estudo investiga um aspecto bastante específico da dívida pública brasileira.
A elevada participação histórica das Letras Financeiras do Tesouro (LFTs).
Esses títulos possuem uma característica singular.
Sua remuneração acompanha automaticamente a taxa Selic.
À primeira vista, isso parece apenas um detalhe operacional.
Segundo Amaral e Oreiro, entretanto, essa característica modifica um dos mecanismos tradicionais de transmissão da política monetária.
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O efeito riqueza
Para entender esse argumento, imaginemos novamente um investidor.
Desta vez, porém, ele possui títulos públicos prefixados.
Quando o Banco Central aumenta a taxa de juros, esses títulos normalmente perdem valor de mercado.
O patrimônio financeiro do investidor diminui.
Essa redução tende a afetar decisões de consumo, investimento e composição de carteira.
Esse mecanismo é conhecido na literatura como efeito riqueza.
Com as LFTs, entretanto, a situação é diferente.
Como sua remuneração acompanha automaticamente a Selic, elas praticamente não sofrem essa perda de valor quando os juros aumentam.
Segundo Amaral e Oreiro, isso reduz a importância desse canal específico de transmissão da política monetária.
Observe que essa conclusão é bastante diferente daquela apresentada anteriormente.
Os autores não afirmam que as LFTs determinam os juros de longo prazo.
Nem sustentam que elas expliquem, sozinhas, o elevado custo do crédito brasileiro.
Sua contribuição é outra.
Mostrar que a composição da dívida pública interfere no funcionamento da própria política monetária.
É uma diferença sutil, mas extremamente importante.
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Um fato recente chamou novamente a atenção
Essa discussão voltou ao centro do debate econômico em 2026.
Em artigo publicado na Rede de Desenvolvimento Econômico (RED), intitulado “O comportamento anômalo dos juros futuros no Brasil: uma interpretação keynesiana”, José Luis Oreiro analisou um fenômeno que surpreendeu muitos analistas.
Entre março e junho de 2026, o Copom reduziu a Selic em três reuniões consecutivas.
A taxa básica caiu de 15% para 14,25% ao ano.
Seria natural imaginar que os juros futuros também recuassem.
Mas isso não aconteceu.
Pelo contrário.
Os juros de médio e longo prazo permaneceram elevados e, em alguns vencimentos, chegaram inclusive a aumentar.
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A explicação keynesiana
Como explicar esse comportamento?
Oreiro recorre à teoria desenvolvida por John Maynard Keynes.
Segundo Keynes, os juros de longo prazo não dependem apenas da taxa básica definida pelo Banco Central.
Eles refletem também as expectativas dos agentes econômicos sobre o futuro e sua preferência pela liquidez.
Quando aumenta a incerteza, investidores passam a exigir remunerações maiores para aplicar recursos durante muitos anos.
Nessas circunstâncias, mesmo uma redução da Selic pode não ser suficiente para provocar queda imediata dos juros longos.
Essa interpretação ajuda a compreender um aspecto importante da economia brasileira.
A política monetária não atua no vazio.
Entre a decisão tomada pelo Copom e o custo efetivo do financiamento existem expectativas, convenções, choques externos e mudanças na percepção de risco.
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O que isso acrescenta à nossa investigação?
Ao longo desta série mostramos que o custo do crédito não depende apenas dos spreads bancários.
Depois vimos que também depende da profundidade do sistema financeiro.
Agora acrescentamos uma nova peça ao quebra-cabeça.
A própria estrutura da dívida pública e a formação das expectativas podem modificar a intensidade com que a política monetária alcança a economia real.
Em outras palavras.
Reduzir a Selic continua sendo importante.
Mas isso não significa, necessariamente, que o investimento produtivo passará imediatamente a encontrar crédito mais barato.
Entre uma coisa e outra existe uma complexa arquitetura financeira.
É justamente essa arquitetura que estamos procurando compreender.
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O que aprendemos até aqui?
Chegamos, assim, a uma conclusão importante.
Ao iniciarmos esta série, perguntávamos por que os spreads bancários brasileiros eram tão elevados.
Hoje nossa pergunta tornou-se muito mais ampla.
Como funciona a arquitetura financeira que determina o custo do crédito no Brasil?
Essa mudança de perspectiva talvez seja o principal resultado alcançado até aqui.
Ela mostra que discutir juros exige analisar simultaneamente política monetária, dívida pública, sistema bancário, mercado de capitais, expectativas e instituições.
Nenhuma dessas dimensões, isoladamente, explica completamente a realidade brasileira.
Mas, reunidas, começam a revelar um quadro muito mais rico.
No próximo artigo faremos um balanço crítico dessa literatura.
Analisaremos as contribuições de Ho & Saunders, Stiglitz & Weiss, Demirgüç-Kunt, Ross Levine, Nakane, Afanasieff, Luiz Fernando de Paula e diversos outros pesquisadores.
Nosso objetivo será responder a uma pergunta decisiva.
O que a literatura econômica conseguiu explicar?
E o que ainda permanece sem resposta?
É justamente dessas lacunas que surgirá a síntese apresentada nos dois últimos artigos desta série.
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Leituras recomendadas
- Bernanke, B. S.; Gertler, M. (1995). Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission.
- Bernanke, B. S.; Mishkin, F. S. (1997). Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy?
- Mishkin, F. S. The Economics of Money, Banking and Financial Markets.
- Amaral, Rafael Quevedo do; Oreiro, José Luis da Costa (2008). A relação entre o mercado de dívida pública e a política monetária no Brasil. Revista de Economia Contemporânea.
- Oreiro, José Luis (2026). O comportamento anômalo dos juros futuros no Brasil: uma interpretação keynesiana. Rede de Desenvolvimento Econômico (RED).
- Brito, Elohá Cabreira; Araújo, Eliane Cristina de; Araújo, Elisangela Luzia. Inter-relações entre a dívida pública e política monetária no Brasil: uma análise histórica. Economia e Sociedade.
- Keynes, John Maynard. The General Theory of Employment, Interest and Money.
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Esta foi a quinta reportagem da série especial
Por que o crédito é tão caro no Brasil?
Próximo artigo: Artigo 6 de 8
O que a literatura conseguiu explicar — e o que ainda não explica?
Nossa investigação continua.
Mauricio Martinelli Luperi é economista, doutor pela FGV-SP e mestre pela USP. Professor e pesquisador há mais de duas décadas, dedica-se ao estudo da macroeconomia, do desenvolvimento econômico, da política monetária e da história do pensamento econômico. Autor de trabalhos sobre equilíbrio geral, metodologia da economia, industrialização e regime de metas de inflação, tem concentrado suas pesquisas recentes na relação entre sistema financeiro, Banco Central e desenvolvimento, formulando o conceito de “autonomia capturada” para analisar a condução da política monetária brasileira.
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