Além dos bancos: como reconstruir o financiamento no Brasil
Artigo 6 – Debêntures e Corporate Bonds: por que o mercado americano financia muito mais empresas do que o brasileiro
Por Maurício Martinelli Luperi
No artigo anterior mostramos como funciona o mercado de Corporate Bonds nos Estados Unidos e porque ele representa uma das principais alternativas ao crédito bancário no financiamento das empresas. Vimos que, nesse modelo, os bancos continuam desempenhando papel fundamental, mas deixam de ser os únicos provedores de recursos. Em vez de manter os empréstimos em seus próprios balanços, frequentemente atuam estruturando, distribuindo e organizando emissões de títulos adquiridos diretamente por investidores.
Surge então uma pergunta natural.
Se o Brasil também possui um instrumento bastante semelhante — as debêntures — por que o mercado brasileiro ainda ocupa um espaço relativamente pequeno no financiamento empresarial quando comparado ao norte-americano?
A resposta não está na existência do instrumento. Ela está na dimensão do mercado, na diversidade dos emissores, na liquidez dos títulos, na amplitude da base de investidores e, sobretudo, na capacidade de transformar esses instrumentos em uma fonte permanente de financiamento para empresas de diferentes portes.
Em outras palavras, o que diferencia Brasil e Estados Unidos não é possuir ou não títulos corporativos. Ambos os países os possuem. O que muda é a escala e o ambiente institucional em que esses títulos são emitidos, negociados e incorporados ao financiamento da economia.
É justamente essa diferença que este artigo procura analisar.
O mercado brasileiro amadureceu
Seria incorreto afirmar que o Brasil não possui um mercado de títulos corporativos.
As debêntures existem há décadas e vêm apresentando crescimento significativo, sobretudo a partir dos anos 2010. Nos últimos anos, o mercado brasileiro tornou-se muito mais sofisticado, ampliando o número de emissões, diversificando investidores e aumentando o volume negociado no mercado secundário.
Um marco importante desse processo foi a criação das debêntures incentivadas, instituídas pela Lei nº 12.431/2011. Ao conceder incentivos tributários aos investidores que financiam projetos de infraestrutura, essa legislação estimulou emissões destinadas a setores como energia, transportes, logística e saneamento, contribuindo para ampliar o mercado de dívida privada no país.
Esse caso ilustra um aspecto frequentemente negligenciado no debate econômico: o desenvolvimento do mercado financeiro depende não apenas da iniciativa privada, mas também de instituições, regras e incentivos capazes de aproximar a poupança do investimento produtivo.
Os resultados são expressivos.
Segundo dados da ANBIMA, o mercado de capitais brasileiro captou aproximadamente R$ 783 bilhões em 2024, dos quais cerca de R$ 474 bilhões corresponderam às emissões de debêntures. O mercado secundário movimentou aproximadamente R$ 708 bilhões, crescimento próximo de 60% em relação ao ano anterior.
Outro indicador relevante é a participação crescente do mercado de capitais no financiamento das empresas brasileiras. Estimativas da própria ANBIMA mostram que os instrumentos de renda fixa passaram de aproximadamente 16% do endividamento corporativo em 2017 para cerca de 31% em 2024.
Esses números revelam um mercado em franca evolução.
Seria um erro, portanto, concluir que o financiamento empresarial brasileiro permanece restrito exclusivamente aos bancos.
Ao contrário, observa-se um processo gradual de diversificação das fontes de financiamento, ainda que em velocidade inferior à observada nas economias de mercado de capitais mais desenvolvidos.
A verdadeira questão passa então a ser outra.
A diferença não é apenas quantitativa
À primeira vista, comparar o mercado brasileiro de debêntures com o mercado norte-americano de Corporate Bonds parece apenas revelar uma diferença de tamanho.
Os Estados Unidos possuem uma economia muito maior, naturalmente emitirão muito mais títulos.
Essa observação é correta, mas insuficiente.
O aspecto mais importante não é o volume absoluto de recursos movimentados, e sim a função que esses títulos desempenham dentro do sistema financeiro.
Nos Estados Unidos, o mercado de títulos corporativos constitui uma das principais formas de financiamento das empresas. Grandes corporações, empresas médias e, em muitos casos, companhias de menor porte conseguem captar recursos diretamente junto ao mercado, reduzindo sua dependência do crédito bancário.
No Brasil, embora as debêntures tenham crescido de forma significativa, sua utilização permanece concentrada em empresas de maior porte e em setores específicos da economia. Para a maioria das empresas brasileiras, especialmente as pequenas e médias, o crédito bancário continua sendo a principal — e muitas vezes a única — fonte de financiamento de médio e longo prazo.
Essa diferença altera profundamente o funcionamento do sistema financeiro.
Quando um número reduzido de empresas consegue acessar o mercado de capitais, os bancos permanecem como principais intermediários do crédito. Quando milhares de empresas conseguem emitir títulos regularmente, o mercado passa a disputar espaço com os bancos, ampliando a concorrência entre diferentes formas de financiamento.
É essa transformação que explica por que o mercado norte-americano de títulos corporativos desempenha um papel muito mais relevante do que seu equivalente brasileiro.
A questão, portanto, deixa de ser simplesmente quanto cada país emite em títulos privados.
Passa a ser quem consegue emitir, em que condições e com que frequência.
É justamente essa diferença estrutural que analisaremos a seguir, comparando a escala dos dois mercados e investigando por que o mercado norte-americano consegue financiar um universo muito mais amplo de empresas do que o brasileiro.
A escala do mercado importa
A diferença entre os mercados brasileiro e norte-americano torna-se evidente quando se observam seus indicadores agregados.
Segundo a Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA), o estoque de Corporate Bonds em circulação nos Estados Unidos alcançou aproximadamente US$ 11,7 trilhões no início de 2026, valor equivalente a cerca de 38% do Produto Interno Bruto norte-americano. Apenas no primeiro semestre de 2026 foram emitidos aproximadamente US$ 1,52 trilhão em novos títulos corporativos. No mercado secundário, o volume médio diário negociado aproxima-se de US$ 69 bilhões, refletindo elevada liquidez e intensa participação de investidores institucionais.
Embora o mercado brasileiro tenha apresentado crescimento expressivo na última década, sua dimensão ainda permanece significativamente inferior.
Essa diferença, entretanto, não deve ser interpretada apenas como consequência do maior tamanho da economia norte-americana.
Mercados financeiros não são importantes apenas porque movimentam grandes volumes de recursos.
Eles são importantes porque conseguem atender um universo muito maior de empresas.
É justamente esse aspecto que diferencia os dois países.
Tabela 1 – Mercado de títulos corporativos: Brasil × Estados Unidos
| Indicador | Brasil | Estados Unidos |
| Emissões recentes | R$ 473,7 bilhões (2024) | US$ 1,52 trilhão (1º semestre de 2026) |
| Estoque de títulos | Ainda reduzido em relação ao PIB | US$ 11,7 trilhões (≈38% do PIB) |
| Mercado secundário | R$ 707,6 bilhões (2024) | US$ 69 bilhões negociados por dia |
| Empresas emissoras | Predominantemente grandes empresas | Grandes e médias empresas |
| Liquidez | Crescente | Muito elevada |
Elaboração própria
Fontes: ANBIMA; Banco Central do Brasil; SIFMA; Federal Reserve.
Os números revelam que a diferença entre Brasil e Estados Unidos vai muito além da quantidade de títulos emitidos.
Ela está relacionada à capacidade do mercado de atender empresas de diferentes portes e setores da economia.
Quem consegue acessar o mercado?
Talvez esta seja a principal diferença entre os dois países.
No Brasil, as emissões de debêntures permanecem fortemente concentradas em grandes empresas, especialmente nos setores de infraestrutura, energia, logística, saneamento, telecomunicações e grandes grupos industriais.
São companhias que normalmente possuem elevado grau de governança corporativa, ampla divulgação de informações financeiras, classificação de risco (rating) e capacidade de realizar emissões suficientemente grandes para justificar os custos envolvidos.
Para milhares de empresas médias, entretanto, a realidade é bastante diferente.
Os custos de estruturação das emissões, a necessidade de contratação de instituições financeiras coordenadoras, auditorias independentes, assessorias jurídicas especializadas, obtenção de classificação de risco e cumprimento das exigências regulatórias tornam o acesso ao mercado de capitais significativamente mais difícil.
Na prática, essas empresas continuam dependendo quase exclusivamente do crédito bancário.
Nos Estados Unidos, embora as grandes corporações também concentrem parte importante das emissões, o universo de empresas que acessa diretamente o mercado é muito mais amplo.
Além das emissões públicas tradicionais, empresas de porte intermediário utilizam mercados privados (private placements), programas recorrentes de emissão de dívida e diferentes mecanismos de captação adaptados às suas necessidades.
O resultado é um sistema financeiro menos concentrado, no qual o crédito bancário deixa de ser praticamente a única alternativa para o financiamento empresarial.
A importância da base de investidores
Outra diferença fundamental encontra-se do lado da demanda por títulos.
Nos Estados Unidos, existe uma ampla diversidade de investidores institucionais capazes de adquirir títulos privados de forma permanente.
Fundos de pensão, seguradoras, gestores de ativos, fundos mútuos, universidades (endowments), fundações, fundos soberanos e investidores estrangeiros participam continuamente desse mercado.
Essa ampla base de investidores produz um efeito econômico decisivo.
Quanto maior o número de compradores potenciais, maior tende a ser a liquidez dos títulos e menor o prêmio exigido pelos investidores para financiá-los.
No Brasil, embora fundos de investimento e entidades fechadas de previdência tenham ampliado significativamente sua participação nos últimos anos, a base de investidores ainda permanece relativamente concentrada.
Consequentemente, muitos títulos apresentam menor liquidez no mercado secundário, aumentando o prêmio de risco exigido pelos investidores e elevando o custo de captação das empresas.
Essa diferença ajuda a explicar por que o simples transplante de instrumentos financeiros entre países raramente produz os mesmos resultados.
Não basta possuir debêntures.
É necessário possuir um mercado capaz de absorvê-las de forma ampla, contínua e competitiva.
Muito além dos Corporate Bonds
Outro aspecto frequentemente ignorado é que os Corporate Bonds representam apenas uma parcela do sistema de financiamento empresarial norte-americano.
Eles convivem com uma ampla variedade de instrumentos, como Commercial Papers, empréstimos sindicalizados (syndicated loans), securitização de recebíveis (asset-backed securities), fundos de crédito privado (Private Credit), operações de Private Equity, Venture Capital e um mercado acionário extremamente desenvolvido.
Cada instrumento atende necessidades distintas de prazo, risco e perfil empresarial.
Em conjunto, formam um ecossistema financeiro altamente diversificado.
Essa diversidade amplia a concorrência entre diferentes fontes de financiamento e reduz a dependência das empresas em relação a um único canal de crédito.
No Brasil, praticamente todos esses instrumentos também existem.
Entretanto, permanecem menos desenvolvidos e acessíveis a um número muito menor de empresas.
Por essa razão, compreender a diferença entre debêntures e Corporate Bonds exige olhar além desses próprios instrumentos.
É preciso compreender o ambiente financeiro em que eles estão inseridos.
É justamente essa visão integrada que permitirá entender, na última parte deste artigo, por que os mercados de títulos corporativos representam apenas uma das engrenagens de sistemas financeiros mais profundos e diversificados e como essa constatação ajuda a interpretar as diferenças entre o financiamento empresarial brasileiro e o norte-americano.
Muito além das debêntures: o que realmente diferencia os dois sistemas
A comparação entre Brasil e Estados Unidos mostra que seria um equívoco atribuir as diferenças entre os dois países apenas à existência de debêntures ou de Corporate Bonds.
Os dois instrumentos cumprem funções econômicas bastante semelhantes.
Em ambos os casos, empresas captam recursos diretamente junto aos investidores por meio da emissão de títulos de dívida, reduzindo sua dependência do crédito bancário tradicional.
A diferença encontra-se em outro aspecto.
Nos Estados Unidos, o mercado de títulos corporativos constitui apenas uma das engrenagens de um sistema financeiro extremamente diversificado.
Ao lado dos Corporate Bonds coexistem Commercial Papers, empréstimos sindicalizados (syndicated loans), fundos de crédito privado (Private Credit), operações de securitização, fundos de Private Equity, Venture Capital, mercado acionário e diversas outras modalidades de financiamento empresarial.
Esses instrumentos não atuam isoladamente.
Eles competem e, ao mesmo tempo, se complementam.
Uma empresa que não encontra condições favoráveis em determinada modalidade frequentemente consegue recorrer a outra fonte de financiamento.
Essa diversidade reduz a dependência em relação aos bancos, amplia a concorrência entre diferentes intermediários financeiros e aumenta a capacidade do sistema de atender empresas com perfis bastante distintos.
No Brasil, embora praticamente todos esses instrumentos também existam, seu grau de desenvolvimento permanece significativamente menor.
A consequência é um sistema financeiro mais concentrado, no qual o crédito bancário continua ocupando posição predominante no financiamento das empresas.
Essa constatação ajuda a compreender por que alterações na taxa Selic costumam produzir efeitos particularmente intensos sobre o investimento produtivo brasileiro.
Quando a maior parte do financiamento empresarial depende dos bancos, mudanças no custo do crédito bancário tendem a repercutir rapidamente sobre toda a economia.
Em sistemas financeiros mais diversificados, por outro lado, diferentes fontes de financiamento coexistem e oferecem alternativas que podem reduzir essa dependência relativa, especialmente para empresas de maior porte e melhor classificação de risco.
Isso não significa que a política monetária deixe de produzir efeitos relevantes, mas que seus mecanismos de transmissão passam a operar em um ambiente financeiro mais complexo e diversificado.
Profundidade financeira e desenvolvimento econômico
Essa conclusão encontra respaldo na literatura internacional sobre desenvolvimento financeiro.
Autores como Ross Levine argumentam que sistemas financeiros mais desenvolvidos favorecem o crescimento econômico ao ampliar a mobilização da poupança, facilitar a avaliação de projetos de investimento, diversificar riscos e reduzir custos de intermediação.
Na mesma direção, Demirgüç-Kunt e Levine mostram que economias caracterizadas por maior diversidade de instituições e instrumentos financeiros tendem a oferecer melhores condições para o financiamento da inovação, da expansão empresarial e do investimento produtivo.
Esses trabalhos sugerem uma conclusão importante.
Mercados financeiros profundos não constituem apenas uma consequência do desenvolvimento econômico.
Eles também podem contribuir para promovê-lo.
Naturalmente, isso não significa que exista um único modelo institucional capaz de produzir crescimento sustentado.
Cada país desenvolve seu sistema financeiro de acordo com sua história, suas instituições e suas características econômicas.
Entretanto, a experiência internacional indica que sistemas financeiros mais diversificados tendem a ampliar as possibilidades de financiamento da atividade produtiva e a reduzir a excessiva concentração em um único canal de crédito.
O que este artigo acrescenta à série
Ao longo desta série procuramos mostrar que discutir financiamento vai muito além de comparar taxas de juros ou volumes de crédito.
No primeiro artigo apresentamos o conceito de aprofundamento financeiro.
No segundo, mapeamos os diferentes instrumentos que compõem o sistema financeiro moderno.
Em seguida, mostramos quem financia as empresas, como essas fontes de financiamento se distribuem pelo território e de que maneira o mercado de Corporate Bonds passou a representar uma importante alternativa ao crédito bancário nas economias mais desenvolvidas.
Este artigo acrescenta um novo elemento a essa discussão.
A diferença entre Brasil e Estados Unidos não decorre simplesmente da existência de instrumentos semelhantes, mas da capacidade de transformar esses instrumentos em mercados líquidos, acessíveis e capazes de atender um número muito maior de empresas.
Em outras palavras, o verdadeiro diferencial não está apenas na existência das debêntures ou dos Corporate Bonds, mas no ecossistema financeiro em que esses títulos estão inseridos.
Essa talvez seja a principal lição da comparação realizada neste artigo.
Considerações finais
O crescimento recente do mercado brasileiro de debêntures representa um avanço importante para o sistema financeiro nacional. O aumento das emissões, a expansão do mercado secundário e o fortalecimento de instrumentos como as debêntures incentivadas mostram que o país vem ampliando gradualmente suas alternativas de financiamento empresarial.
Ao mesmo tempo, a comparação internacional evidencia que ainda existe uma diferença significativa entre o papel desempenhado pelo mercado de títulos corporativos no Brasil e nos Estados Unidos.
Essa diferença não decorre da inexistência dos instrumentos, mas da escala do mercado, da diversidade de investidores, da liquidez das negociações e da capacidade de atender empresas de diferentes portes.
Compreender essas diferenças é fundamental para analisar o funcionamento dos sistemas financeiros modernos e entender por que determinadas economias conseguem mobilizar recursos privados para financiar investimento, inovação e crescimento de forma muito mais abrangente do que outras.
Nos próximos artigos veremos que os Corporate Bonds representam apenas uma parte desse ecossistema. Instrumentos como Commercial Papers, fundos de crédito, securitização de recebíveis, Private Equity e Venture Capital completam esse ambiente de financiamento e ajudam a explicar por que sistemas financeiros mais diversificados oferecem um conjunto muito maior de alternativas para empresas e investidores.
Leitura recomendada
- DEMIRGÜÇ-KUNT, Aslı; LEVINE, Ross. Financial Structure and Economic Growth: A Cross-Country Comparison of Banks, Markets, and Development. MIT Press, 2001.
- LEVINE, Ross. Finance and Growth: Theory and Evidence. In: Aghion, P.; Durlauf, S. (eds.). Handbook of Economic Growth. Elsevier, 2005.
- MERTON, Robert C.; BODIE, Zvi. A Conceptual Framework for Analyzing the Financial Environment. Harvard Business School, 1995.
- ANBIMA. Boletim do Mercado de Capitais. Diversas edições.
- SIFMA – Securities Industry and Financial Markets Association. Capital Markets Fact Book. New York, diversas edições.
- FEDERAL RESERVE. Financial Accounts of the United States. Diversas edições.
Mauricio Martinelli Luperi é economista, doutor pela FGV-SP e mestre pela USP. Professor e pesquisador há mais de duas décadas, dedica-se ao estudo da macroeconomia, do desenvolvimento econômico, da política monetária e da história do pensamento econômico. Autor de trabalhos sobre equilíbrio geral, metodologia da economia, industrialização e regime de metas de inflação, tem concentrado suas pesquisas recentes na relação entre sistema financeiro, Banco Central e desenvolvimento, formulando o conceito de “autonomia capturada” para analisar a condução da política monetária brasileira.
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