Política Recessiva versus Produtividade
por Fernando Nogueira da Costa
Para presidente do Banco Central (BC), Gabriel Galípolo, o ciclo atual da política monetária restritiva é explicado por fatores “endógenos”. Indicadores mostrariam um país com crescimento de forma desequilibrada, puxado pelo consumo. Ora, a taxa de juro para o conter não eleva as despesas financeiras e impede a alavancagem financeira?
“Nós estamos em pleno emprego, com uma economia crescendo com a demanda acima da oferta e quando se olha para a política monetária, o mandato do Banco Central do Brasil é conseguir reequilibrar oferta e demanda, por isso, colocamos a taxa de juros em um patamar restritivo”, disse ele. Há uma preocupação maior do BC quanto à pressão do mercado de trabalho sobre a inflação.
Um dos motivos para o crescimento ser sustentado pelo aumento da demanda seria a baixa produtividade da economia brasileira com problemas estruturais e conjunturais, segundo ele. “Estamos culminando um processo de vários anos de crescimento, puxado pelo consumo, impulsionado pelo crescimento da renda acima da produtividade e do crédito”, afirmou.
Ele acha o modelo de crescimento da economia baseado na expansão da renda e do crédito bateu no limite. Agora só há uma saída: expandir a produtividade.
Em seu terceiro mandato, o presidente Lula replicou a estratégia de estímulo à demanda de seus mandatos anteriores, baseada em transferências de renda, aumentos reais do salário mínimo e expansão do crédito para famílias e empresas. “A Teoria Geral de Keynes dizia tudo isso valer para quando você está fora do pleno emprego”, disse Galípolo. Quando a economia está superaquecida, acrescentou, não há razões para isso.
Para ele, agora, a estratégia para fazer a economia crescer deve vir pelo lado da oferta. “Isso será determinante para saber como vão se desdobrar os próximos anos, se vai bater num muro e ficar nesse processo de avanços e bloqueios [stop-and-go], ou se consegue um processo mais sustentável de desenvolvimento”.
Além do desenvolvimento da economia em si, a busca pela ampliação da produtividade segundo o jornalismo econômico neoliberal, deveria fazer parte de uma equação para resolver o problema fiscal. Não eximiria o país de fazer o ajuste fiscal necessário, porque uma economia ao crescer de forma sustentável tem a capacidade de lidar com um alto endividamento de maneira mais favorável diante de uma economia pouco dinâmica.
Galípolo defendeu medidas para ampliar a produtividade, mas ficou um passo aquém de dizer quais medidas, exatamente, deveriam ser adotadas para atingir esse objetivo. Quais seriam essas medidas em uma economia com serviços determinantes de cerca de 70% da renda ou do emprego, desindustrializada e sem inovações tecnológicas autônomas no processo de produção? Recessão é solução?!
A formulação de Galípolo tem coerência dentro do modelo macroeconômico convencional: se a economia está próxima do pleno emprego, a demanda cresce acima da oferta e salários reais avançam acima da produtividade, qualquer expansão adicional da demanda pressiona preços. A política monetária restringiria a demanda enquanto políticas estruturais ampliariam a oferta.
Problema número 1 desse diagnóstico: a taxa de inflação em 4,44% em 12 meses está “pressionada”?! Inflação deixou de ser o problema número 1 do país! A baixa inflação não é “de demanda”, mas sim inercial com desalinhamentos na reposição de preços relativos, devido a conflitos distributivos pela perda do teto anterior.
O problema começa no passo seguinte: “aumentar a produtividade” não é um instrumento de política econômica obtido ao elevar a Selic. É um resultado de transformações estruturais demoradas. A política monetária contracionista inclusive prejudica algumas das condições necessárias para alcançá-lo.
Os dados ajudam a perceber a questão. O Brasil cresceu 2,3% em 2025, com serviços +1,8% e indústria +1,4%; a taxa de investimento ficou em apenas 16,8% do PIB. No primeiro trimestre de 2026, o PIB voltou a crescer 1,1%, mas o acumulado em quatro trimestres desacelerou para 2,0%. Existe desaceleração e isso demonstra por si só não existir um simples “excesso generalizado de demanda”.
O primeiro problema é o significado de “pleno emprego”. Uma taxa de desemprego muito baixa é um fato relevante, mas não significa necessariamente estar o Brasil no pleno emprego keynesiano, entendido como ausência significativa de recursos produtivos mobilizáveis.
Segundo a PNADC, a taxa de desocupação ficou em 5,4% no trimestre encerrado em junho de 2026. A população desocupada era composta por 5,9 milhões de pessoas e a população ocupada chegou a um recorde de 103,1 milhões de pessoas. A taxa composta de subutilização da força de trabalho no Brasil é de 12,9%. O rendimento médio foi R$ 3.738 no trimestre encerrado em junho.
Essa diferença é fundamental: desemprego baixo é distinto de ausência de capacidade produtiva mobilizável. Há informalidade, subocupação, trabalhadores desalentados ou subutilizados, enormes diferenças regionais e setoriais e, sobretudo, necessidade de aumentar a oferta por investimento, reorganização produtiva, importação de equipamentos e incorporação tecnológica. Portanto, a expressão “pleno emprego” precisa ser usada com cautela.
O segundo problema é tratar “produtividade” como uma restrição pelo lado da oferta, mas sem responder a pergunta-chave: como aumentar a produtividade?
Em uma economia industrial, a resposta convencional é relativamente intuitiva: máquinas melhores + automação + escala + inovação → ↑ produto / hora trabalhada. Em uma economia predominantemente de serviços, a questão é muito mais complicada.
Os serviços respondiam, em 2023, por 67,4% do PIB e 71,7% dos empregos. Têm enorme heterogeneidade: convivem serviços sofisticados e produtivos de informação e comunicação com atividades de baixa produtividade.
Portanto, não existe “a produtividade dos serviços”. Um programador, um engenheiro de software, um banco digital e uma empresa de telecomunicações podem obter ganhos extraordinários de produtividade.
Mas considere: professor; médico; enfermeiro; cuidador de idosos; garçom; cabeleireiro; psicólogo; motorista; trabalhador doméstico. Muitos dos serviços são produzidos pelo encontro direto entre produtor e consumidor.
A produtividade de um cabeleireiro não pode crescer 5% ao ano indefinidamente cortando cabelos cada vez mais depressa. Um professor universitário não necessariamente se torna duas vezes mais produtivo ao colocar duzentos alunos onde antes havia cem (tipo EaD) – e ensinar com o mesmo aproveitamento.
É o conhecido efeito Baumol: se setores tecnologicamente progressivos aumentam sua produtividade, serviços intensivos em trabalho permanecem relativamente mais “improdutivos” sem isso significar necessariamente ineficiência.
Então como aumentar a produtividade brasileira? A resposta estrutural teria de atuar em vários níveis simultaneamente.
Primeiro, aumentar o investimento. Uma taxa de investimento de 16,8% do PIB é relativamente baixa para uma economia buscando acelerar sua capacidade produtiva. A cadeia desejável seria: investimento → capital por trabalhador → produtividade → aumento da oferta potencial.
Aqui aparece uma contradição importante da política monetária: Selic ↑ → custo do capital de terceiros ↑ → projetos rentáveis ↓ → investimento ↓, justamente quando o diagnóstico diz: capacidade produtiva está insuficiente e precisamos investir mais.
A política monetária pode reduzir rapidamente demanda, mas não cria capacidade produtiva. Se permanecer excessivamente restritiva, durante muito tempo, como esteve recentemente, dificulta a expansão futura da própria oferta.
Segundo: não basta aumentar a produtividade dentro de cada setor. Há outra possibilidade muito mais importante: mudança estrutural.
Suponha o trabalho empregado em cada setor e sua produtividade. A produtividade agregada pode crescer de duas maneiras: produtividade dentro dos setores ou transferência de trabalhadores para setores mais produtivos. Por isso, a desindustrialização importa. A produção industrial brasileira em 2025 estava 16,3% abaixo do pico de maio de 2011.
Se trabalhadores migram de indústria tecnologicamente sofisticada para serviços pessoais de baixa produtividade, a produtividade agregada pode estagnar mesmo se cada trabalhador individual estiver trabalhando eficientemente. Portanto, atribuir o problema à escolaridade ou ao esforço individual do trabalhador seria equivocado. Existe um problema de estrutura ocupacional.
Terceiro: “reindustrialização” não significa recuperar a fábrica da Era Desenvolvimentista [1950-1985]. Seria necessária uma industrialização adaptada à nova divisão internacional do trabalho: agroindústria + petróleo e petroquímica + mineração processada + biotecnologia + equipamentos médicos + energia renovável + software + serviços tecnológicos + economia digital.
O objetivo não deveria ser aumentar artificialmente a participação estatística da manufatura, mas criar atividades de alta produtividade, capacidade tecnológica e encadeamentos domésticos.
Quarto: elevar a produtividade dos próprios serviços. Por exemplo, digitalização e IA podem aumentar produtividade de: bancos + seguros + contabilidade + logística + comércio + administração pública + serviços profissionais. Aliás, a transformação bancária brasileira — internet banking, Pix, fintechs, automação — demonstra poder um setor de serviços apresentar enormes ganhos de produtividade.
Os próprios dados recentes mostram a heterogeneidade: em dezembro de 2025, enquanto transportes caíram 3,1%, informação e comunicação cresceram 1,7%.
Quinto: infraestrutura aumenta produtividade transversalmente. Esse é o componente mais negligenciado pelo jornalismo econômico. Uma ferrovia não aumenta apenas a produtividade da empresa ferroviária. Ela reduz custos de: agricultura + indústria + mineração + comércio exterior. O mesmo ocorre com: portos + energia + saneamento + telecomunicações + internet + transporte urbano + armazenamento + logística. São investimentos com externalidades sistêmicas de produtividade.
Sexto: educação importa, mas com enorme defasagem temporal.
Melhorar alfabetização, ensino básico, formação técnica, engenharia e ciência é indispensável. Mas existe uma falácia frequente: baixa produtividade → baixa escolaridade → educar trabalhador → problema resolvido. Não necessariamente. Um engenheiro altamente qualificado dirigindo aplicativo continua empregado em uma atividade cujo valor adicionado por hora é relativamente limitado.
É necessário: capital humano + postos produtivos compatíveis. Isso exige empresas, tecnologia e investimento.
Mas o paradoxo central se refere à atual política monetária recessiva: recessão aumenta produtividade? Não necessariamente — e pode reduzi-la no médio prazo.
Uma recessão provocada por juros elevados visa resultar em: Selic ↑ → crédito ↓ → emprego ↓ → pressão salarial ↓ → inflação ↓. Isso é teoricamente coerente com o mecanismo da política monetária, mas não aumenta a produtividade.
O pretendido é a redução da demanda até ela caber dentro da oferta (capacidade produtiva) existente. É diferente de expansão da oferta para atender à demanda existente. No primeiro caso, o equilíbrio é obtido por baixo. No segundo, por cima.
Uma recessão prolongada pode provocar: vendas ↓ → lucros esperados ↓ → investimento ↓ → capacidade futura↓ → produtividade futura↓. Surge então uma espécie de histerese produtiva: combater hoje uma suposta insuficiência de oferta destruindo incentivos ao investimento pode diminuir a oferta potencial de amanhã.
Há, portanto, uma parte keynesiana ausente nessa interpretação de Keynes. A afirmação de a expansão da demanda efetiva vale apenas quando existem recursos ociosos está correta em sua forma elementar. Mas Keynes não pensava apenas no consumo. O investimento é simultaneamente demanda presente e criação de oferta futura.
Hoje, elevação do investimento provoca expansão da demanda agregada. Amanhã, elevação do investimento provoca expansão da capacidade produtiva e elevação do produto potencial. Esse caráter duplo do investimento é crucial.
Se o diagnóstico é: “a demanda cresceu mais rapidamente diante da oferta”, uma resposta estruturalista não é simplesmente: “vamos derrubar a demanda”. É perguntar: “por qual razão a capacidade produtiva não respondeu à expansão persistente da demanda?” Aí aparecem investimento baixo, custo de capital, infraestrutura, desindustrialização, inovação, inserção internacional, escala empresarial, qualificação e composição setorial.
O dilema pode ser resumido em dois ajustes:
AJUSTE RECESSIVODemanda > Oferta ↓ Juros altos ↓Consumo e crédito ↓ ↓Investimento ↓ ↓Emprego e renda ↓ ↓Demanda = OfertaAJUSTE DESENVOLVIMENTISTADemanda > Oferta ↓Investimento ↑ ↓Tecnologia + infraestrutura ↓Produtividade ↑ ↓Capacidade produtiva ↑ ↓Oferta = DemandaNa prática, políticas econômicas devem combinar elementos dos dois caminhos. O Banco Central dispõe diretamente do primeiro instrumento; não dispõe das políticas industriais, tecnológicas, educacionais e de infraestrutura necessárias ao segundo. Isso ajuda a explicar por qual razão um presidente do Banco Central com formação keynesiana-desenvolvimentista pode diagnosticar corretamente a necessidade de produtividade e, ao mesmo tempo, ficar, “um passo aquém” de explicar como produzi-la.
A questão de Economia Política, portanto, é mais profunda em vez de “demanda versus oferta”. É decidir se o ajuste brasileiro será predominantemente feito reduzindo o crescimento da renda até adequá-la à estrutura produtiva existente ou transformando a estrutura produtiva para sustentar crescimento maior da renda.
Há um dado especialmente provocador para esse debate: enquanto o investimento ficou em apenas 16,8% do PIB em 2025, a indústria ainda permanecia muito abaixo de seu pico histórico de produção. Isso sugere ser insuficiente discutir produtividade apenas como limite abstrato da oferta: é preciso discutir quem investirá, em quê, com qual financiamento, tecnologia e horizonte de retorno.
Fernando Nogueira da Costa – Professor Titular do IE-UNICAMP. Baixe seus livros digitais em “Obras (Quase) Completas”: http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/ E-mail: [email protected].
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