Além dos bancos: como reconstruir o financiamento no Brasil (8)
Artigo 8 – Securitização, FIDCs e garantias públicas: como pequenas e médias empresas podem acessar o mercado financeiro
por Maurício Martinelli Luperi
Introdução
Nos dois artigos anteriores desta série analisamos importantes mecanismos de financiamento empresarial fora do crédito bancário tradicional.
No Artigo 6, vimos como as grandes empresas conseguem financiar projetos de médio e longo prazo por meio de Corporate Bonds nos Estados Unidos e de debêntures no Brasil.
No Artigo 7, examinamos os Commercial Papers e as Notas Comerciais, utilizados principalmente para financiar capital de giro e necessidades de curto prazo.
Esses instrumentos cumprem funções econômicas diferentes, mas possuem uma característica comum: são acessíveis predominantemente a empresas de maior porte.
Para emitir títulos diretamente no mercado, uma empresa precisa possuir escala financeira, demonstrações auditadas, governança corporativa, capacidade de fornecer informações regulares, relacionamento com investidores e, frequentemente, classificação de risco.
Grande parte das pequenas e médias empresas não reúne essas condições.
Isso não significa, entretanto, que devam permanecer excluídas de fontes de financiamento mais amplas.
Nos sistemas financeiros mais desenvolvidos, foram criados mecanismos capazes de conectar essas empresas à poupança privada sem exigir que cada uma delas se transforme em emissora regular de títulos.
Dois desses mecanismos são particularmente importantes.
O primeiro consiste em transformar recebíveis empresariais em ativos financeiros negociáveis.
É a lógica da securitização e, no Brasil, dos Fundos de Investimento em Direitos Creditórios — FIDCs.
O segundo consiste em compartilhar o risco dos empréstimos com fundos ou instituições públicas de garantia.
É a lógica dos programas conduzidos nos Estados Unidos pela Small Business Administration — SBA e, no Brasil, de mecanismos como o Fundo Garantidor para Investimentos — FGI, o Fundo de Garantia de Operações — FGO e o Pronampe.
A combinação entre securitização e garantias públicas ajuda a explicar como pequenas e médias empresas podem obter crédito mesmo quando não possuem acesso direto aos mercados de títulos.
O problema financeiro das pequenas e médias empresas
Uma pequena indústria pode possuir boas encomendas, clientes regulares e capacidade produtiva, mas enfrentar dificuldades para financiar a compra de matéria-prima.
Uma transportadora pode ter contratos firmados, mas receber pelos serviços apenas depois da entrega.
Uma escola recebe mensalidades distribuídas ao longo do ano, embora tenha despesas permanentes com salários, aluguel e manutenção.
Uma clínica possui valores a receber de planos de saúde.
Uma empresa de tecnologia pode ter contratos recorrentes, mas precisar contratar trabalhadores e desenvolver produtos antes de receber integralmente por seus serviços.
Em todos esses casos, existe uma diferença entre geração de receita e entrada efetiva de caixa.
A empresa possui um direito econômico.
Mas o dinheiro ainda não está disponível.
Essa diferença temporal cria uma necessidade de capital de giro.
As empresas maiores conseguem enfrentá-la por meio de Commercial Papers, linhas bancárias negociadas ou reservas próprias.
As menores normalmente dependem de empréstimos bancários, antecipação de recebíveis, cheque especial empresarial, crédito rotativo ou recursos dos próprios sócios.
Como apresentam menor escala, menos garantias reais e histórico financeiro mais curto, podem ser consideradas mais arriscadas pelos credores.
Consequentemente, enfrentam maiores dificuldades de acesso, prazos menores e custos financeiros mais elevados.
O problema, portanto, não é necessariamente a ausência de atividade econômica ou de receitas futuras.
Muitas vezes, é a dificuldade de transformar essas receitas futuras em financiamento presente.
A primeira solução: transformar recebíveis em ativos financeiros
A securitização é um mecanismo que transforma direitos futuros de pagamento em ativos financeiros adquiridos por investidores.
Em vez de esperar 30, 60, 90 ou 180 dias para receber de seus clientes, uma empresa pode ceder seus direitos creditórios a um fundo ou veículo especializado.
Esse veículo reúne um grande número de recebíveis e capta recursos junto a investidores.
O dinheiro obtido é antecipado às empresas originadoras dos créditos.
Os pagamentos futuros dos clientes passam a remunerar os investidores.
Dessa maneira, um conjunto de ativos pouco líquidos transforma-se em uma fonte imediata de financiamento.
A lógica econômica pode ser resumida da seguinte forma:
empresa vende a prazo → gera um recebível → cede esse recebível → recebe recursos antecipadamente → investidor recebe os pagamentos futuros.
A empresa não precisa necessariamente emitir um título em seu próprio nome.
O ativo que sustenta a operação é o conjunto de recebíveis.
Esse mecanismo é especialmente relevante para empresas que possuem bons clientes e receitas previsíveis, mas não têm porte suficiente para emitir debêntures ou Commercial Papers.
O que são direitos creditórios?
Direitos creditórios são valores que uma pessoa ou empresa tem o direito de receber no futuro.
Eles podem resultar de:
- vendas mercantis a prazo;
- duplicatas;
- prestações de serviços;
- mensalidades escolares;
- contratos de aluguel;
- recebíveis de cartões;
- financiamentos de veículos;
- contratos de fornecimento;
- créditos do agronegócio;
- operações imobiliárias;
- pagamentos de planos de saúde;
- contratos recorrentes de tecnologia;
- empréstimos concedidos por instituições financeiras.
Cada um desses recebíveis representa uma promessa de pagamento.
Isoladamente, pode ser difícil negociá-los.
Reunidos em uma carteira ampla, com regras de seleção, diversificação e acompanhamento, eles podem se tornar ativos adequados para investidores institucionais.
É justamente essa agregação que torna possível transformar inúmeros pequenos créditos em uma estrutura financeira de maior escala.
Os FIDCs no Brasil
No Brasil, um dos principais veículos utilizados para essa finalidade é o Fundo de Investimento em Direitos Creditórios — FIDC.
Os FIDCs reúnem recursos de investidores para adquirir direitos creditórios originados por empresas, instituições financeiras ou outras entidades.
Segundo a B3, o FIDC é um fundo que destina mais de 50% de seu patrimônio líquido à aplicação em direitos creditórios. Sua constituição e seu funcionamento estão atualmente inseridos no marco geral da Resolução CVM nº 175, publicada em 2022 e posteriormente consolidada.
O funcionamento básico pode ser compreendido por meio de cinco etapas.
Primeiro, uma empresa realiza vendas ou presta serviços a prazo.
Segundo, essas operações geram recebíveis.
Terceiro, os recebíveis são cedidos ao FIDC.
Quarto, o fundo capta recursos mediante a emissão de cotas para investidores.
Quinto, os recursos são repassados à empresa cedente, enquanto os pagamentos futuros dos recebíveis alimentam o fluxo financeiro do fundo.
Os FIDCs podem adquirir, entre outros ativos:
- duplicatas mercantis;
- recebíveis de cartões;
- créditos comerciais;
- parcelas de financiamentos;
- contratos de prestação de serviços;
- mensalidades;
- créditos do agronegócio;
- recebíveis imobiliários;
- empréstimos originados por fintechs;
- créditos de fornecedores integrantes de cadeias produtivas.
Esse mecanismo permite que recursos de fundos de investimento e de investidores profissionais cheguem indiretamente a empresas que dificilmente conseguiriam realizar uma emissão própria de títulos.
Um exemplo prático
Imagine uma indústria de médio porte que forneça peças para grandes fabricantes.
Ela vende R$ 10 milhões por mês, mas recebe, em média, após 90 dias.
Isso significa que pode acumular aproximadamente R$ 30 milhões em valores a receber.
Ao mesmo tempo, precisa pagar salários, energia, matérias-primas, transporte e impostos antes de receber pelas vendas.
Se depender apenas de uma linha bancária de capital de giro, ficará sujeita às condições, aos limites e ao custo definidos pelo banco.
Por meio de um FIDC, uma parcela desses recebíveis pode ser adquirida por um fundo.
A empresa recebe os recursos antecipadamente.
Os investidores, por sua vez, passam a receber os pagamentos feitos pelos compradores das peças.
O financiamento deixa de depender exclusivamente do patrimônio da empresa.
Passa a depender também da qualidade de sua carteira de clientes e dos recebíveis cedidos.
Essa mudança é essencial.
Uma empresa de porte médio pode não possuir classificação de risco suficiente para emitir uma debênture.
Mas pode fornecer para grandes empresas com elevada capacidade de pagamento.
Nesse caso, o risco dos recebíveis pode ser inferior ao risco isolado da empresa fornecedora.
A securitização permite reconhecer economicamente essa diferença.
Securitização não é sinônimo de ausência de risco
A transformação de recebíveis em ativos financeiros não elimina o risco de crédito.
Ela modifica sua estrutura.
Os devedores podem atrasar pagamentos.
Os recebíveis podem ter sido registrados incorretamente.
Pode haver concentração excessiva em poucos clientes.
A empresa cedente pode recomprar ou substituir créditos inadimplentes, dependendo das condições da operação.
Também podem existir riscos jurídicos, operacionais e de fraude.
Por isso, os FIDCs utilizam mecanismos de proteção e organização da carteira.
Entre eles podem estar:
- critérios de elegibilidade dos recebíveis;
- limites de concentração por devedor;
- diversificação setorial;
- auditoria documental;
- conta de reserva;
- subordinação entre diferentes classes de cotas;
- reforço de garantias;
- mecanismos de recompra;
- acompanhamento da inadimplência;
- atuação de gestores, administradores, custodiantes e agentes de cobrança.
As cotas seniores possuem prioridade no recebimento dos fluxos financeiros.
As cotas subordinadas absorvem inicialmente parte das perdas e funcionam como uma camada de proteção para os investidores seniores.
Quanto melhor estruturada e diversificada a carteira, maior pode ser a confiança dos investidores.
Mas nenhum arranjo transforma um crédito ruim em um ativo sem risco.
A securitização deve ser compreendida como um instrumento de organização, distribuição e financiamento do risco — não como seu desaparecimento.
Como funciona nos Estados Unidos?
Nos Estados Unidos, a securitização alcançou escala muito maior e abrange diversas categorias de ativos.
Além dos títulos lastreados em hipotecas, existem mercados de Asset-Backed Securities — ABS, apoiados por:
- financiamentos de veículos;
- recebíveis de cartões de crédito;
- empréstimos estudantis;
- contratos de leasing;
- crédito para aquisição de equipamentos;
- empréstimos comerciais;
- recebíveis empresariais;
- diversos fluxos contratuais.
O princípio é semelhante ao dos FIDCs.
Um originador concede crédito ou gera recebíveis.
Esses ativos são reunidos em uma carteira.
Os fluxos financeiros da carteira sustentam títulos ou participações adquiridos por investidores.
A diferença principal está na escala, na padronização das operações, na diversidade de investidores e na existência de mercados secundários mais desenvolvidos.
A presença desses mercados amplia a capacidade de financiamento dos originadores.
Uma instituição que concede empréstimos não precisa necessariamente manter todos eles em seu balanço até o vencimento.
Pode vender parte dos ativos, recuperar liquidez e originar novas operações.
Assim, a securitização não beneficia apenas quem vende recebíveis diretamente.
Ela também aumenta a capacidade de bancos, instituições especializadas e outras entidades concederem novos créditos.
A segunda solução: garantias públicas
A securitização ajuda empresas que possuem recebíveis adequados e relativamente previsíveis.
Mas nem todas as pequenas empresas dispõem de uma carteira suficientemente grande, diversificada ou padronizada.
Empresas novas podem ainda não possuir histórico de receitas.
Uma pequena indústria pode precisar financiar uma máquina que só começará a gerar recursos no futuro.
Um restaurante pode precisar reformar suas instalações.
Uma empresa familiar pode desejar comprar um imóvel, ampliar sua fábrica ou modernizar equipamentos.
Nessas situações, o problema não é apenas antecipar recebíveis.
É obter um empréstimo de médio ou longo prazo.
O credor pode considerar o projeto viável, mas recusar a operação porque a empresa não possui garantias reais suficientes.
É nesse ponto que entram os mecanismos públicos de garantia.
A garantia pública não significa que o Estado entrega diretamente todo o dinheiro à empresa.
Na maioria dos casos, a instituição financeira privada continua analisando, aprovando, contratando e administrando o crédito.
O fundo ou órgão público assume apenas uma parcela previamente definida do risco.
Se ocorrer inadimplência e forem cumpridas as condições do programa, a garantia cobre parte da perda do credor.
Esse compartilhamento modifica a relação entre risco e financiamento.
Como funciona a SBA
A Small Business Administration — SBA é uma agência do governo federal dos Estados Unidos dedicada ao apoio às pequenas empresas.
Entre suas atividades estão programas de garantia de empréstimos concedidos por instituições financeiras credenciadas.
Seu principal programa de financiamento é o 7(a).
Nesse programa, a instituição financeira concede o empréstimo e mantém a relação com o tomador, enquanto a SBA garante uma parcela da operação.
Nas regras gerais divulgadas pela agência, a garantia pode alcançar 85% para empréstimos de até US$ 150 mil e 75% para empréstimos superiores a esse valor, embora percentuais específicos possam variar conforme a modalidade. O valor máximo usual do financiamento 7(a) é de US$ 5 milhões.
Os recursos podem ser utilizados, conforme as condições do programa, para finalidades como:
- capital de giro;
- aquisição de equipamentos;
- compra ou expansão de empresas;
- aquisição de imóveis comerciais;
- refinanciamento de certas dívidas;
- outras necessidades empresariais elegíveis.
A garantia parcial reduz a perda potencial da instituição financeira.
Mas o credor continua exposto a uma parcela do risco.
Isso é importante para evitar a completa transferência da responsabilidade para o setor público.
O banco continua tendo incentivo para analisar adequadamente a capacidade de pagamento do tomador.
O programa SBA 504 e o financiamento de longo prazo
A SBA também administra o programa 504, destinado ao financiamento de ativos fixos importantes, com prazos longos e taxas fixas.
Ele pode financiar projetos relacionados a imóveis empresariais, máquinas, equipamentos e outras estruturas produtivas que promovam crescimento e geração de empregos.
O programa funciona por meio das Certified Development Companies — CDCs, organizações comunitárias sem fins lucrativos certificadas e reguladas pela SBA. O valor máximo da parcela do programa pode alcançar US$ 5,5 milhões em determinadas operações.
Uma estrutura típica envolve três participantes:
- uma instituição financeira privada;
- uma CDC, apoiada pela SBA;
- a própria empresa, com uma parcela de recursos próprios.
O financiamento é dividido entre esses participantes.
Dessa forma, a instituição privada não precisa assumir integralmente o risco de uma operação de longo prazo.
A pequena empresa obtém acesso a ativos produtivos que talvez não conseguisse financiar por meio de um empréstimo convencional.
O 7(a) atende um conjunto amplo de necessidades, inclusive capital de giro.
O 504 concentra-se principalmente em ativos fixos e investimento de longo prazo.
Juntos, os dois programas ajudam a demonstrar que o financiamento das pequenas empresas precisa contemplar tanto as necessidades de curto prazo quanto a formação de capacidade produtiva.
Empréstimos garantidos também podem chegar ao mercado de capitais
Aqui aparece uma ligação importante entre garantias públicas e securitização.
A SBA não garante normalmente um Corporate Bond emitido por uma pequena empresa.
Ela garante uma parcela do empréstimo concedido por um credor autorizado.
Entretanto, o credor pode vender a parcela garantida desse empréstimo no mercado secundário.
A SBA mantém um mercado secundário ativo no qual instituições credoras podem vender as parcelas garantidas dos empréstimos 7(a), recuperando liquidez e ampliando sua capacidade de conceder novos créditos. Seu guia também disciplina a venda de participações, a formação de certificados de pools e a securitização de participações não garantidas em estruturas separadas.
O processo pode ser resumido da seguinte forma:
- o banco concede o empréstimo à pequena empresa;
- a SBA garante parte da operação;
- o banco mantém ou vende a parcela garantida;
- investidores compram essa participação no mercado secundário;
- o banco recupera liquidez;
- essa liquidez pode financiar novas empresas.
Portanto, a garantia pública não apenas reduz o risco de uma operação individual.
Ela ajuda a criar um ativo negociável.
O empréstimo originalmente concedido a uma pequena empresa pode ser transformado em uma participação adquirida por investidores.
Essa é uma ponte direta entre política pública, sistema bancário e mercado de capitais.
Por que o mercado secundário é tão importante?
Sem mercado secundário, uma instituição que concede um empréstimo pode precisar mantê-lo em seu balanço durante vários anos.
Enquanto o empréstimo não for pago, parte de seu capital e de sua capacidade financeira permanece comprometida.
Com um mercado secundário ativo, o credor pode vender a parcela garantida, receber recursos e realizar novas operações.
A garantia reduz o risco para o investidor.
A negociabilidade aumenta a liquidez para o credor.
A liquidez amplia a capacidade de concessão de crédito.
Forma-se, assim, um circuito financeiro:
garantia pública → redução do risco → venda no mercado secundário → liquidez para o credor → novos empréstimos.
Esse mecanismo ajuda a explicar por que um programa de garantias pode produzir efeitos maiores do que o valor dos recursos públicos inicialmente empregados.
O Estado não precisa financiar integralmente cada empresa.
Ele compartilha uma parcela do risco e cria condições para que instituições privadas e investidores mobilizem recursos adicionais.
Esse efeito, entretanto, depende de boa governança, critérios de elegibilidade, acompanhamento da inadimplência e mecanismos de responsabilização dos credores.
Garantias mal desenhadas podem socializar perdas sem ampliar de maneira eficiente o crédito produtivo.
Garantias bem estruturadas podem reduzir uma falha específica do mercado: a exclusão de empresas viáveis que não possuem patrimônio suficiente para oferecer como garantia.
Curto e longo prazo: necessidades diferentes
A análise dos artigos 6 e 7 mostrou que grandes empresas dispõem de instrumentos diferentes para prazos diferentes.
Os Corporate Bonds e as debêntures financiam predominantemente projetos de médio e longo prazo.
Os Commercial Papers e as Notas Comerciais financiam principalmente necessidades de curto prazo.
As pequenas e médias empresas também precisam dessa diferenciação.
Para o curto prazo, necessitam de recursos destinados a:
- compra de estoques;
- pagamento de fornecedores;
- despesas sazonais;
- folha de salários;
- antecipação de recebimentos;
- financiamento do ciclo de produção.
Nesse campo, podem ser importantes:
- FIDCs;
- factoring;
- antecipação de duplicatas;
- linhas rotativas;
- programas de capital de giro;
- garantias públicas associadas a empréstimos de curto prazo.
Para o longo prazo, precisam financiar:
- máquinas;
- equipamentos;
- imóveis;
- expansão de capacidade;
- tecnologia;
- eficiência energética;
- abertura de novas unidades;
- aquisições empresariais.
Nesse campo, ganham importância:
- empréstimos de desenvolvimento;
- programas como o SBA 504;
- fundos garantidores;
- crédito de bancos regionais;
- cooperativas;
- fundos de crédito privado;
- aportes de capital.
O aprofundamento financeiro exige instrumentos capazes de atender aos dois horizontes.
Oferecer apenas capital de giro pode manter a empresa funcionando, mas não necessariamente ampliar sua produtividade.
Oferecer apenas financiamento de longo prazo pode ser insuficiente quando a empresa não consegue pagar fornecedores durante o ciclo produtivo.
Um sistema completo precisa financiar tanto a operação cotidiana quanto a expansão da capacidade produtiva.
Os mecanismos existentes no Brasil
O Brasil não parte do zero.
Além dos FIDCs, existem fundos e programas públicos destinados a reduzir as dificuldades de acesso ao crédito.
Entre eles está o BNDES FGI — Fundo Garantidor para Investimentos, cujo objetivo declarado é facilitar a obtenção de crédito por micro, pequenas e médias empresas, empreendedores individuais e outros públicos elegíveis. O fundo oferece garantias em operações realizadas por instituições financeiras e pode ser utilizado tanto em operações internas quanto em determinados financiamentos à exportação.
Também existe o Fundo de Garantia de Operações — FGO, utilizado, entre outros programas, no apoio às operações do Pronampe.
O Pronampe foi criado em 2020 com o objetivo de promover o desenvolvimento e o fortalecimento das microempresas e empresas de pequeno porte. A legislação estabeleceu a utilização do FGO como mecanismo de apoio às operações de crédito.
Esses mecanismos reconhecem corretamente que muitas pequenas empresas não deixam de obter crédito por falta de projetos ou de atividade econômica.
São excluídas porque não conseguem oferecer as garantias exigidas pelas instituições financeiras.
O fundo garantidor procura substituir ou complementar parte dessas garantias.
A diferença não está apenas na existência dos instrumentos
Assim como ocorreu com debêntures e Notas Comerciais, o problema brasileiro não pode ser resumido à ausência de instrumentos jurídicos.
O Brasil possui:
- FIDCs;
- fundos garantidores;
- bancos públicos;
- cooperativas de crédito;
- programas para pequenas empresas;
- fintechs;
- mecanismos de antecipação de recebíveis;
- mercado de capitais em expansão.
A diferença está na escala, na continuidade, na capilaridade e na integração entre esses mecanismos.
Nos Estados Unidos, os programas da SBA funcionam em articulação com bancos comerciais, bancos comunitários, Certified Development Companies, investidores e mercados secundários.
O empréstimo é originado localmente.
A garantia é oferecida por uma instituição federal.
A parcela garantida pode ser vendida a investidores.
O credor recupera liquidez e volta a emprestar.
Existe, portanto, uma cadeia institucional completa.
No Brasil, fundos garantidores muitas vezes aparecem associados a programas específicos ou emergenciais.
O mercado secundário de empréstimos garantidos é menos desenvolvido.
A conexão entre fundos públicos, originadores de crédito e investidores institucionais ainda é limitada.
Consequentemente, o instrumento pode ajudar a aprovar uma operação, mas nem sempre cria um ciclo contínuo de originação, distribuição e renovação do crédito.
Securitização e garantia pública resolvem problemas diferentes
É importante não confundir os dois mecanismos.
A securitização utiliza um ativo já existente — o recebível — para gerar liquidez.
A garantia pública atua quando o principal obstáculo é o risco percebido ou a insuficiência de garantias oferecidas pelo tomador.
A primeira pergunta é:
A empresa possui recebíveis que podem ser transformados em ativos financeiros?
A segunda pergunta é:
Mesmo possuindo um projeto viável, a empresa não consegue obter crédito porque não dispõe de garantias suficientes?
No primeiro caso, FIDCs e outras formas de securitização podem ser a resposta.
No segundo, fundos garantidores podem ser mais adequados.
Muitas operações podem combinar os dois mecanismos.
Uma instituição pode conceder empréstimos a pequenas empresas com apoio de garantias públicas.
Posteriormente, esses empréstimos ou suas parcelas garantidas podem ser vendidos, agrupados ou securitizados.
Assim, a garantia melhora a qualidade do ativo e a securitização amplia sua liquidez.
A combinação pode atrair investidores que dificilmente financiariam diretamente cada pequena empresa.
Garantias públicas reduzem necessariamente os juros?
A garantia pública reduz a perda potencial do credor.
Em princípio, isso pode contribuir para:
- aumentar a aprovação de operações;
- alongar prazos;
- reduzir exigências de garantias adicionais;
- melhorar condições de financiamento;
- ampliar a concorrência entre credores.
Mas não existe automatismo.
Uma garantia pública não assegura que toda redução de risco será integralmente transferida para o tomador por meio de juros menores.
Se o mercado bancário for concentrado, se houver baixa concorrência ou se os custos operacionais permanecerem elevados, parte do benefício pode ser apropriada pelos intermediários.
Por isso, programas de garantia precisam ser acompanhados de:
- transparência nas taxas cobradas;
- comparação entre instituições participantes;
- limites de tarifas;
- avaliação da adicionalidade do crédito;
- acompanhamento dos prazos concedidos;
- divulgação de inadimplência;
- mensuração do custo fiscal;
- análise do impacto sobre investimento e emprego.
O objetivo não deve ser apenas garantir empréstimos que seriam concedidos de qualquer maneira.
Deve ser ampliar o crédito para empresas viáveis que não obteriam financiamento em condições razoáveis sem o compartilhamento do risco.
Essa é a ideia de adicionalidade.
O Estado não substitui a análise de crédito
Outro equívoco seria imaginar que a garantia pública elimina a responsabilidade da instituição financeira.
No programa 7(a), a SBA garante apenas uma parcela do empréstimo.
O credor permanece exposto ao restante.
O mesmo princípio deve orientar fundos garantidores brasileiros.
Se o Estado assumir integralmente o risco, a instituição financeira pode perder o incentivo para selecionar adequadamente os tomadores.
Isso produz risco moral.
O desenho mais equilibrado mantém uma parcela relevante do risco com o originador.
Dessa maneira:
- o setor público reduz a barreira das garantias;
- o banco continua responsável pela análise;
- o investidor fornece liquidez;
- a empresa recebe financiamento;
- o risco é distribuído entre diferentes participantes.
Não se trata de privatizar os ganhos e socializar automaticamente as perdas.
Trata-se de criar uma arquitetura na qual cada participante assuma uma parcela coerente do risco e da responsabilidade.
Pequenas empresas não precisam necessariamente acessar diretamente a bolsa
Quando se afirma que pequenas empresas devem ter acesso ao mercado de capitais, não significa que cada padaria, oficina, transportadora ou pequena indústria precise emitir um título na bolsa.
Isso seria economicamente inviável.
Os custos de análise, documentação e acompanhamento seriam muito elevados.
O acesso pode ocorrer de maneira indireta.
O mercado financia um FIDC.
O FIDC adquire recebíveis de centenas de empresas.
Ou um banco concede empréstimos garantidos.
As parcelas desses empréstimos são vendidas a investidores.
Em ambos os casos, a pequena empresa recebe recursos provenientes, em última instância, da poupança administrada por fundos, seguradoras, fundos de pensão ou outros investidores.
A empresa não emite diretamente.
Mas integra uma cadeia de financiamento que ultrapassa o balanço de um único banco.
Esse é um aspecto central do aprofundamento financeiro.
Ele não depende apenas do número de empresas listadas em bolsa.
Depende da capacidade de transformar pequenos créditos e recebíveis em ativos que possam ser financiados em grande escala.
Uma comparação sintética
| Necessidade empresarial | Estados Unidos | Brasil |
| Antecipação de recebíveis | ABS, securitização e plataformas especializadas | FIDCs, factoring e antecipação bancária |
| Capital de giro | SBA 7(a), linhas bancárias e mercado especializado | Pronampe, FGI, FGO, bancos e fintechs |
| Máquinas e equipamentos | SBA 504, bancos e CDCs | BNDES, FGI, bancos e cooperativas |
| Compartilhamento de risco | Garantias da SBA | FGI, FGO e outros fundos garantidores |
| Mercado secundário | Venda ativa de parcelas garantidas e formação de pools | Estrutura ainda menos desenvolvida |
| Acesso ao mercado de capitais | Direto para grandes empresas e indireto para PMEs | Direto concentrado nas maiores; indireto em expansão |
Elaboração própria
Fontes: SBA, CVM, B3, BNDES e legislação brasileira.
O que seria necessário desenvolver no Brasil?
Uma política de aprofundamento financeiro voltada às pequenas e médias empresas deveria articular diferentes instrumentos.
Primeiro, seria necessário ampliar a padronização e a confiabilidade dos recebíveis empresariais.
Notas fiscais eletrônicas, duplicatas escriturais e sistemas integrados de registro podem reduzir fraudes, duplicidade de cessões e incerteza jurídica.
Segundo, é importante reduzir os custos de estruturação de FIDCs menores e ampliar os mecanismos coletivos que reúnam empresas pertencentes a uma mesma cadeia produtiva ou região.
Terceiro, os fundos garantidores precisam operar com continuidade e regras estáveis, evitando que sua utilização se limite a respostas emergenciais.
Quarto, deve-se construir um mercado secundário mais desenvolvido para créditos garantidos, permitindo que originadores recuperem liquidez e concedam novos empréstimos.
Quinto, bancos públicos, privados, cooperativas, fintechs e instituições regionais deveriam disputar a concessão dos financiamentos garantidos.
Sexto, seria necessário divulgar de maneira transparente:
- taxas cobradas;
- percentuais garantidos;
- prazos;
- inadimplência;
- setores atendidos;
- distribuição regional;
- porte dos tomadores;
- volume de crédito efetivamente adicional.
Sétimo, as políticas deveriam distinguir capital de giro e investimento de longo prazo.
Pequenas empresas precisam financiar simultaneamente sua operação e sua expansão.
Um fundo garantidor voltado apenas a empréstimos curtos não resolve o problema da modernização produtiva.
Um programa restrito à compra de máquinas pode fracassar se a empresa não conseguir financiar estoques e salários.
A política de crédito precisa acompanhar todo o ciclo de desenvolvimento empresarial.
Considerações finais
A análise dos Corporate Bonds, das debêntures, dos Commercial Papers e das Notas Comerciais mostrou como grandes empresas conseguem captar recursos diretamente no mercado para financiar tanto projetos de longo prazo quanto necessidades de curto prazo.
Pequenas e médias empresas enfrentam uma realidade diferente.
Em geral, não possuem escala suficiente para emitir títulos próprios, não dispõem de classificação de risco e têm maiores dificuldades para oferecer garantias reais.
Isso não significa que devam permanecer confinadas ao crédito bancário tradicional.
A securitização permite transformar seus recebíveis em ativos financiáveis.
Os FIDCs reúnem créditos originados por diferentes empresas e conectam esses ativos à poupança de investidores.
As garantias públicas, por sua vez, reduzem e compartilham o risco de operações que poderiam não ser realizadas por insuficiência de garantias.
Nos Estados Unidos, os programas 7(a) e 504 da SBA demonstram como o setor público pode atuar sem substituir integralmente as instituições financeiras privadas.
O banco ou credor continua originando e analisando o empréstimo.
A SBA garante parte do risco.
A parcela garantida pode ser negociada no mercado secundário.
O credor recupera liquidez e amplia sua capacidade de realizar novas operações.
Forma-se, assim, uma ponte entre pequenas empresas, bancos, política pública e mercado de capitais.
No Brasil, existem instrumentos relevantes, como os FIDCs, o BNDES FGI, o FGO e o Pronampe.
O desafio não é simplesmente criar mais uma modalidade de crédito.
É integrar os mecanismos existentes em uma arquitetura permanente, transparente, competitiva e capaz de atender empresas de diferentes portes, regiões e setores.
A principal lição é que aprofundamento financeiro não significa apenas ampliar o mercado de títulos das grandes corporações.
Significa também criar instituições que permitam transformar milhares de pequenos recebíveis e empréstimos em ativos capazes de mobilizar grandes volumes de poupança.
A pequena empresa pode não emitir uma debênture.
Pode não lançar um Commercial Paper.
Pode jamais realizar uma oferta pública.
Ainda assim, pode acessar indiretamente o mercado financeiro quando seus recebíveis são reunidos em um FIDC ou quando um empréstimo apoiado por garantia pública é vendido a investidores.
É essa articulação entre crédito, garantias e mercado de capitais que permite construir um sistema financeiro verdadeiramente abrangente.
No próximo artigo, examinaremos quem realiza a conexão mais próxima com essas empresas: bancos comunitários e regionais, cooperativas de crédito, instituições financeiras de desenvolvimento comunitário e novos credores digitais.
A análise mostrará que o financiamento das pequenas empresas não depende apenas dos instrumentos disponíveis, mas também da existência de instituições capazes de conhecer seus mercados, compreender suas atividades e avaliar riscos que não aparecem integralmente nos modelos padronizados dos grandes bancos.
Leitura recomendada
- FABOZZI, Frank J.; KOTHARI, Vinod. Introduction to Securitization. Hoboken: John Wiley & Sons, 2008.
- GORTON, Gary B.; SOULELES, Nicholas S. “Special Purpose Vehicles and Securitization”. In: CAREY, Mark; STULZ, René M. (orgs.). The Risks of Financial Institutions. Chicago: University of Chicago Press, 2007.
- BERGER, Allen N.; UDELL, Gregory F. “A More Complete Conceptual Framework for SME Finance”. Journal of Banking & Finance, Amsterdam: Elsevier, v. 30, n. 11, 2006.
- BECK, Thorsten; DEMIRGÜÇ-KUNT, Aslı. “Small and Medium-Size Enterprises: Access to Finance as a Growth Constraint”. Journal of Banking & Finance, Amsterdam: Elsevier, v. 30, n. 11, 2006.
- U.S. SMALL BUSINESS ADMINISTRATION. SBA Secondary Market Program and Securitizations Guide. Washington, D.C.: SBA, 2020.
- U.S. SMALL BUSINESS ADMINISTRATION. 7(a) Loan Program: Terms, Conditions and Eligibility. Washington, D.C.: SBA, versão atualizada periodicamente.
- U.S. SMALL BUSINESS ADMINISTRATION. 504 Loan Program. Washington, D.C.: SBA, versão atualizada periodicamente.
- COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Resolução CVM nº 175, de 23 de dezembro de 2022. Rio de Janeiro: CVM, 2022, texto consolidado.
- BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO E SOCIAL. BNDES FGI — Fundo Garantidor para Investimentos. Rio de Janeiro: BNDES, documentação institucional atualizada periodicamente.
Referências
BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO E SOCIAL. BNDES FGI — Fundo Garantidor para Investimentos. Rio de Janeiro: BNDES.
BECK, Thorsten; DEMIRGÜÇ-KUNT, Aslı. Small and medium-size enterprises: access to finance as a growth constraint. Journal of Banking & Finance, Amsterdam, v. 30, n. 11, p. 2931–2943, 2006.
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Além dos bancos: como reconstruir o financiamento no Brasil (9)
Quem financia as pequenas empresas? Bancos comunitários, instituições regionais, cooperativas de crédito e novos credores
O artigo analisará por que a proximidade entre credor e empresa continua sendo importante mesmo em uma economia digital, como os bancos comunitários norte-americanos participam do financiamento das pequenas empresas e por que o sistema brasileiro permanece mais concentrado territorial e institucionalmente.
Mauricio Martinelli Luperi é economista, doutor pela FGV-SP e mestre pela USP. Professor e pesquisador há mais de duas décadas, dedica-se ao estudo da macroeconomia, do desenvolvimento econômico, da política monetária e da história do pensamento econômico. Autor de trabalhos sobre equilíbrio geral, metodologia da economia, industrialização e regime de metas de inflação, tem concentrado suas pesquisas recentes na relação entre sistema financeiro, Banco Central e desenvolvimento, formulando o conceito de “autonomia capturada” para analisar a condução da política monetária brasileira.
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Além dos bancos: como reconstruir o financiamento no Brasil (1), por Maurício Luperi
Além dos bancos: como reconstruir o financiamento no Brasil (2), por Maurício Luperi
Além dos bancos: como reconstruir o financiamento no Brasil (3), por Maurício Luperi
Além dos bancos: como reconstruir o financiamento no Brasil (4), por Maurício Luperi
Além dos bancos: como reconstruir o financiamento no Brasil (5), por Maurício Luperi
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